貝寶金融：回顧比特幣衍生品五年發展史

原文標題：《舟立播第十九期 ｜ 比特幣衍生品市場發展與趨勢（上）》

原文作者： BABEL 資訊  

比特幣從 2009 年開始出現，在 2011 年開始有了很多的交易，到 2013 年交易越來越豐富，深度越來越好。到 2015 年開始出現很多衍生品，包括合約期權等等。很多人對於期貨市場或者是期權市場以及衍生品市場的概念，更多的是被爆倉，就覺得是一個高風險的東西。但是其實上我們也可以聊一聊就是說期權市場或者期貨市場、合約市場對於比特幣的另外一種作用，從專業的一個金融的角度去分析一下這個作用。

一、比特幣衍生品市場發展與趨勢

陳欣：

金融衍生品其實已經就發展了很多年了，從比特幣的發展來說，因爲比特幣本身發展時間很短，它整個市場還要遵循最早很初級的一個階段，比如說大家發現有幣，然後你想賣掉，你上哪兒去賣啊，因爲大家都不知道這個東西，就淘寶上去搜關鍵詞，搜完了之後，然後找了一個論壇，就是發一個帖子，大家可能線下的這種比如說提供銀行賬號上打一下款。然後慢慢地開始出現了專業的這種類似於像交易所提供的 orderbook，然後逐漸地就開始出現了像火幣、像 OK 規模很大的一些這種現貨的交易所。

然後再往後的階段，大概從 BitMEX 那個時代開始，主要是還要集中在歐洲跟美國那邊，然後他們需要對比特幣的風險來控制。控制風險的主要的意圖是因爲比特幣不會一直單邊上漲了，大家需要對這種風險去做控制。除了現貨去賣，然後最直接的就可能也在衍生品市場做空。比如說我們現在的 A 股市場裏我們有現貨，比方有滬深 300 的 ETF，然後還有一些 50 的 ETF 等等。但是我除了這些標準的現貨之外，我的期貨市場我可以用滬深 300 去做空，然後去保護我的現貨的頭寸。

同樣的道理也是一樣，那麼 BitMEX 最早的時候它就開始發行這種合約式的衍生品，這種衍生品實際上在它的平臺可能也允許你做多還是做空。可能散戶會更多地理解，就是我這個槓桿很高，我有 100 倍或者是像 125 倍這種槓桿，然後我可以拿點小的資金一把梭等等。然後你槓桿高本身它也會導致你的盈虧都會放大，頭寸會放大。這麼高的波動的情況下，你拿一個高槓杆的倉位的話，這個是很容易爆倉的。但是工具給你提供的槓桿不代表你真實的倉位一定要開這麼高的槓桿，你可以把倉位開得很小。就是我現在 100 多的槓桿，大概只用 1% 的資金，實際上我的名義槓桿也就一倍。我用 2% 的資金開 100 倍槓桿，我的名義槓桿實際上也就兩倍。兩倍的這種倉位的話，就對這種波動的抗風險能力就會提高很多。所以這個工具本身槓桿和你自己要加多少槓桿，實際上這個是兩回事。就工具本身還有一箇中性的東西。

二、比特幣衍生品的風險對衝作用

楊舟：

就瞭解到一個重要的關鍵詞，是叫做風險控制。金融衍生品的出現和發展，它完全是圍繞着這個關鍵詞進行演化的。那麼在傳統金融市場裏面，這些金融衍生品，包括合約和期權，它起到一個什麼樣的作用呢。

陳欣：

其實大家最關心的不是我在大漲的時候能賺多少錢，是因爲在行情在某一些極端的情況下，可能還會突然反轉，那麼我需要對我的倉位進行保護。最主要的是大家的頭寸如果都擠到現貨上去，就現貨一般來說就只能做多，你要看它上漲的話，我只能去買入，然後等它漲到一定程度去把它拋掉，沒有辦法直接去裸空。衍生品它的本身設計的機制一定是比現貨要更靈活的，它是基於一種現貨是作爲錨定的標的，我們叫它 underlying，就是它的底層的資產。但是它的上層是工具層，這個工具層不管你是做多還是也好，做空也好，它的合約設計都非常的標準化的。

比特幣也發展到了期權的層面了，它在 16、17 年那波大牛市的時候，你會發現這個市場基於一個沒有一個標準化的期權的工具。一個是現貨市場沒有發展到這個階段，然後它的衍生品可能就在合約這個層面就夠了。然後大家發現之後，到了 19 年的時候，這個行情已經合約的時候已經不再滿足風險控制，或者說需要有一些收益能夠增強的一些策略。發生在合約上已經實現不了了，然後就開始慢慢出現了一個專業的期權的交易所。現在就有很多家了，全球可能最大的是 Deribit。它做得很早，它應該是在 16 年的時候就已經開始設計交易所，但只不過這個又是一個小衆又小衆的這麼一個市場。即便在全球比特幣這麼多的持有者之下，也沒有很多專業人士去做這方面的東西。

但是今年情況我們恰好是一個契機，17 年 18 年之後，整個的市場已經進入到新一輪的熊市裏頭，然後最低的時候已經從 20000 美金一直跌到 3000 美金，進行了一段非常長時間的一個下跌，然後又橫盤。現在的價格上升到 14000 美金又回調到 7000 美金左右。整個市場是處在一個非常長的一個寬幅的震盪的區間裏頭，這種寬幅震盪的條件之下，就慢慢會讓你的所有的方向性的頭寸不是那麼的好做，大家覺得可能這個行業沒有一個特別好的持續性。可能漲得多，然後這個方向就變了。這樣的話這種震盪行情裏面有很多的 CTA 的策略，它的收益率很難做得很高，它也會有一些人是可以賺錢的，比方說套利。但大家發現要從另外一個維度去賺比特幣的收益，那麼這個維度，我們現在從交易上先有一個概念，就是交易的凸性。

什麼叫交易的凸性，比如說我要做多這個合約，那麼賺可能要賺 100 塊，但我虧了有可能也虧 100 塊。如果你是對等的情況下，然後你的凸性幾乎是沒有了。如果是帶有凸性的這種產品，比如說像期權這種。期權有一個特點，如果你做它的買權，你虧損最多，比如說它的權利金，我現在買了 100 美金的某一個合約的看漲期權，然後我只花 100 美金，我虧最多虧 100 美金。但是如果行情要是突然大漲了，你發現我們的 100 美金的盈利有可能到 20 倍、30 倍甚至更高，所以你可以花 100 美金，搏一個 2000 美金以上的收益，所以它的收益和損失是完全不對等的。

所以只有期權現在能夠提供這種不對等的這種凸性的交易，所以本身來說大家是利用期權的凸性去賺一些其他策略上的錢。就是我們把交易從維度上來說，如果只做空間上的維度，就是價格的維度，你有沒有合約和現貨就 ok 了。你能保證你的現貨你拿到的是實物，合約是底層的實物，但是合約上標準化的東西你只是拿到盈虧。我在結算的時候不一定是非得是物理交割的這種情況，我有可能是按照某一個結算價格，然後對公去交割，所以我賺的只有它的差價。

期權就完全不一樣了，期權也可以賺時間的錢了，我可以有一個很大的頭寸，可以賺波動率的錢。波動率是說比如說我可能覺得現在的比特幣的價格非常平靜，但是未來可能晚上或者 24 小時或者是 7 分鐘的價格，可能會有一個很大的波動。我可以買入一個跨市的組合，就是買一個看漲，同時買一個看跌。這個時候大幅的上漲，大幅的下跌對我們來說都是有利的，因爲我的權利金可能只有 200 美金。這個價格一波動起來，我賺的錢可能會達到 400 美金、500 美金，所以這樣的話我會賺一個波動率維度上的錢。

三、目前比特幣合約常見套利策略

楊舟：

首先第一個關鍵詞是一些金融機構或者是個人進行金融風控的工具。第二個詞就發現是一些投機者進行獲利。第三個關鍵詞就是這其實是一個合約。那麼我們不如從期貨和期權的角度來聊一聊，就是說目前在比特幣市場上有一些什麼可以做的事情，然後有哪些東西可以作爲風險對衝的工具，同時也作爲投機套利的一些手段。

陳欣：

我先從套利開始說，因爲套利這個事其實大家可能從比特幣最早開始出現的時候，然後出現了不同的平臺，它就有存在這種套利關係。舉一個最簡單的例子就是搬磚嘛，也就在一個 A 交易所，可能這個價格是賣 7000 美金，然後 B 交易所發現它賣 7050 美金。我就把所有錢在 A 交易所買入，然後把它再提到 B 交易所直接把它賣出，然後這樣的話就不停地搬磚。

楊舟：

這就是一個空間套利，那是在市場比較不成熟的時候發展的機會。我們現在注意到，其實跨交易所的套利越來越少了。最近比較明顯的是跨不同穩定幣的套利，比如說我們有見到 USDT 和 USDC 的不同的價格，有見到 USDT 和美元所，比如說 Coinbase 上 BTC 不同的價格，但已經遠遠不如以前那麼顯著。你再做這個套利的過程，其實已經不值得了。

陳欣：

實際上你反過來想，一是有這些套利的東西會使得整個市場比特幣的價格趨於一種均衡的水準。然後這種大幅地偏離正常的一個均值的時候，就這種套利盤進來，然後這個均值就慢慢就沒了就消失了，就讓異常的價格回到一個正常的水平上，所以套利的盤子本身會使得比特幣的波動下降。

套利本身的這種方法有很多了，搬磚只是最基礎的一種。比如你有三個貨幣對，USDT、USDC 或者 PAX，穩定幣之間對比特幣或者某一個幣種同時都會有一個匯率，它等於是有三個匯率。這三個匯率裏面經常用有一個叫三角套利的利率，就是計算三個匯率，然後這三個匯率一旦說某個匯率對出現了一個比較大的偏差的時候，我可以通過其它兩個匯率，再做一次交易。

然後跨平臺的這種這種方式也會有。然後另外一種比較激進的方式，比如說我在合約上有比特幣兌美金的交易對，然後以太坊對美金的交易對，同時比特幣對以太坊的現貨的交易對。如果現貨你能借到槓桿的情況下，或者你在某些機構你可以加一些槓桿的情況下，你可以在現貨上去套，然後同時可以在合約上去套，甚至現貨和合約再組成一個叉盤的這種交易當中，然後再去套。

就看你的資金是怎麼分配，因爲現在的合約市場它的流動性已經現在做得非常好，很大的幣種這個流動性還是非常可以的，所以就使得這種三角套利也成爲一個就很好的一種方式。

說到合約，合約另外一種就是基差，就是跨期。然後比如說有個現貨，現在是在 7000 美金的水平，可是有三個月之後的到期的合約它會有貼水或者升水。那麼本身合約的最後的結算，比如說到了最後一天的時候，它的結算是無限接近現貨價格的，就會導致這兩個價格一定會收斂。那麼中間無論這個基差有多少，比如說你有 150 個點的基差也好，你三個月只要鎖住這三個月 150 個點的基差，你只要把兩邊的合約一直持有到期，你可以賺一個基差的錢。

火幣上包括像 OK，然後它都會有一些合約，這個合約就可以做這種方式。最早是被 BitMEX 開始用的這種方式，它的合約是叫永續合約，這個合約是沒有到期日的，就是這個合約每天都有交易，一般每 8 個小時會產生一次這種資金費率。這個資金費率，它有一個計算公式了，但是本質上來說是因爲這樣，我如果買入的比特幣，實際上我是把我的穩定幣就拋掉了，就等於是穩定幣換了比特幣回來。然後這個時候實際上比特幣本身存在一個利率，雖然它沒有通脹利率，也沒有什麼無風險利率。

但是從借貸市場來說，比如說向某一個機構我去借的比特幣，我實際上還是要支付比特幣的利息的，所以比特幣本身就存在一個所謂的利息在裏頭。那麼比如說我借一些穩定幣，就是像美金也好，或者是 USDT 或者什麼也好，它的穩定幣本身也是要支付一個類似於這樣的一個利率。這兩個利率之間實際上是有差的，比如 8 個小時我互換了一次之後，然後我又 8 個小時之內我把它換回來了，這個交易所可能就不收了。但是如果你 8 個小時你沒有換回來，你繼續選擇持有另外一的資產，那麼你要給另外中間的利率的差額支付一個差值。

原則上它的利率互換是可以正常解釋，如果交易層面如果它是一個永續的合約，然後你發現這個市場當中它有兩方，有兩個交易對手方，那麼一位是做多了，然後一個是做空了的。如果行情大漲的時候，大家都拼命地做多，就沒有人做空，因爲大家一致的預期是這個東西要漲。整個平臺的價格假如說我有 1 萬個人，我發現這裏面有 7000 人在做多，只有 3000 人做空，那麼這個價格就是離它的標準的價格偏離得很遠，因爲做多的人更多。更多的時候這個價格就會更貴，因爲更貴的時候你要支付一個更貴的利息。這個利息是給對手方去做互換的。其實如果不用這種機制去調的話，整個市場沒有成本。沒有成本地加槓桿，沒有成本地做多。然後下跌的時候也是一樣，大家全面地看空，你發現這 1 萬個裏頭，8000 個人在做空，2000 個人在做多。這個時候這個市場已經沒有深度了，下面沒有人接盤，沒有人願意去開這個倉，接這個盤了。那這個時候市場的多單的流動性也沒有了，這個市場可能會砸得很深。

楊舟：

我們注意到資金費率是在不斷變的，空和多是怎麼去平衡的。比如說有更多人在做空，沒有人接盤的話，它價格會往下尋找。更多人做多，那就是會往上尋找嘛。這時候就可能會出現永續和現貨的一個差值，這個費率是怎麼產生的。

陳欣：

比如它的永續合約，它參考一般現在都會有指數去做參考的，就是爲什麼大家後來開始全面地開始用指數做參考。是因爲最早的時候，比如像 BitMEX 也好，或者像 OK 也好，它們本身會有一個問題，就是我的基準從哪選。那麼如果我選自己的平臺，我只以自己的平臺去選 benchmark 的話，就會有一個問題。我這個價格在某一個時刻實際上受到流動性它的高度關聯的，然後我發現沒有流動性的時候，我的價格就會下移。

舉一個上漲的例子，如果同時大家全部都在買，然後只有這個池子裏我用自己的價格去做 benchmark，原來它的價格在不停往上推的時候，你發現上面沒有賣單或者賣單很少，那麼我要想買的話，我的價格就會一直往上推，那麼我這個平臺的價格就會一直特別得高，你發現要比別的平臺或者比別的現貨還要高，這個價格是因爲它流動性的深度引發的所謂的溢價。

後來大家發現這個會有一個問題，如果行情波動特別劇烈的時候，比如急促地下跌，突然發現這個平臺本身的溢價變成一個折價的狀態，然後很容易在深度上再插一個很深的針。這種衍生品本身我的倉位是具有槓桿的，然後也許你的價格波動的幅度要比別的平臺大，大家會覺得你這個平臺就會有一些問題。然後實際上對用戶就特別不友好，因爲有可能會無端地爆倉了。你看別的這個平臺價格走到 7000 美金，你的價格已經扎到 4000、5000 美金，來回來去地扎一個很深的針，所以這個是它的基準。

如果有了基準之後，然後我們再說折價或者溢價的問題，折價和溢價的問題就是整個市場的問題了。因爲我的價格已經取到一個平均的市場的一個平均值，七八家的交易所平均值。這幾家交易所實際上已經代表了國內或者國外的一些頭部的交易所的很標準的價格。更大的因素是這個市場大家全面地做多，或者說要全面做空。

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