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貝寶金融：一文讀懂加密市場套利策略應用

閱讀本文需 44 分鐘

套利（Arbitrage）具有低風險、收益快、易操作等特點，本文將詳細分析三種套利方案...

原文標題：《一文讀懂加密市場套利策略應用》

原文來源：貝寶俱樂部

原文作者：Peter Guo

本文基於作者的獨立研究和分析判斷，僅供參考，不構成任何投資建議。對於讀者使用本文以及由此產生的任何後果，貝寶金融不承擔任何責任。

套利（Arbitrage）本質上是利用相同或高度相關標的的定價偏差，通過買賣操作獲取時間價值或空間價值的方法，具有低風險、收益快、易操作等特點，備受投資者關注。尤其是在處於早期發展階段的加密貨幣市場，因投資者偏好差異、幣價高波動性和衍生品設計規則等導致該類套利機會層出不窮，諸多投資者也趨之若鶩。

同時值得關注的是，隨着加密市場的演進發展，各類套利策略也在與時俱進。從早期對 BTC、USDT 的人工搬磚，到現今流行的各類 DeFi 閃電貸套利、泡菜溢價（Kimchi Premium）跨區域套利、新幣跨市場套利等量化策略，可以說，人類高質量套利者們通過精巧多樣的套利模型攫取了大量利潤，同時也提升了市場定價效率和價格發現功能。

本文將結合現有研究和實踐成果，就目前大衆較爲熟知的三種套利方案，在邏輯原理和實證分析上做深入探討，希望能爲讀者在交易決策上提供有價值的參考，並歡迎大家的批評與指正。

· 永續合約資金費率套利

· 期現基差迴歸套利

· 灰度信託溢價套利

一、永續合約資金費率套利

1. 資金費率套息原理

在加密貨幣市場上，爲了調節永續合約價格與現貨價格波動保持基本一致，交易平臺推出了資金費率（Funding Rate）機制。

按照設定規則，如果一段時間裏價格看漲，市場做多力量佔優，會導致永續合約價格高於現貨，此時資金費率一般爲正，即做多的一方按時向空方繳納持倉價值一定比例的利息，反之則空方向多方繳納。行情偏離越大，則資金費率越高，校正效果就越好，因此永續合約價格就被「馴化」貼近於現貨價格。

理論上講，資金費用是從倉位保證金中扣除，收入則自動存放到合約賬戶中。雖然資金費用的收支不會影響原有倉位價值，但強平價格和維持保證金率是會跟蹤調整的。

大部分交易平臺是每 8 小時執行一次資金費用的互償交換，分別是北京時間 0 時、8 時、16 時。當然也有意外，FTX 交易平臺是每小時整點執行一次。

由於比特幣市場牛長熊短的原因，資金費率在多數時間裏爲正值。進一步講，如果投資者做空永續合約，同時以相同頭寸的現貨對衝，那麼理論上可以長期實現資金費率的正向收益。

圖 1 來源：BiTMEX，Babel Finance

2. 資金費率套息步驟

套取資金費用的操作步驟比較簡單，因爲該策略是長期持倉獲取長期淨費用的，其收益是開放式的，人工操作即可。

買入比特幣現貨，同時將幣轉入合約賬戶。

開出同等頭寸的永續合約空單。永續合約分爲 U 本位和幣本位，投資者可根據套利所需，選取對應的合約類型。

根據獲利目標，擇時買平永續合約，賣出現貨，獲得利潤。

儘管該操作較爲簡單，但仍然需要注意兩個要點。

1) 各交易平臺的混合保證金規則設計多有差異，投資者應關注所交易平臺是否可實現幣幣盈虧相抵的功能。

一般來說，投資者因買入了現貨，在幣本位永續合約直接做空是沒有問題的，但如果做空 U 本位永續合約則可能存在操作規則障礙，一般頭部交易平臺會提供統一保證金（如 OKEx）模式或聯合保證金（如 Binance）模式，這種模式下可以將持幣資產換算爲 USDT 估值，支持跨保證金資產交易，從而實現倉位盈虧相抵，提高資金利用率。

2) 投資者應遵守低槓桿甚至零槓桿的遊戲規則。

不可否認，儘管資金費率套利的無風險基礎在於永續合約與現貨的價格一致性，但仍要謹防各類插針異常波動。

如下圖所示，顯示了 Binance 交易平臺上 BTCUSDT 永續合約與現貨的溢價率走勢。在 2021 年 7 月 26 日，該溢價率瞬間達到 19%。如果投資者買入現貨或套利時使用 5 倍以上槓杆，則程序化策略大概率會在追蹤最新價格的模式下爆倉。

圖 2 來源：Tradingview

對穩健者而言，不用槓桿或保持低倍槓桿，才能規避這類長期來看必然發生的小概率事件。

3. 資金費率套息收益分析

爲了驗證該策略的可行性，我們分別選取了主流幣的幣本位和 U 本位永續合約進行歷史數據回溯，結果顯示，幣本位永續套息策略更爲穩定，但從可變現的法幣價值來看，U 本位永續套利策略更適合大多數投資者。

1) 幣本位永續套息

以 Binance 交易平臺爲例，我們選擇了 BTC、ETH、BCH、ETC、LINK 等主流幣的永續合約，按前文所述的步驟執行套息策略後，得到下圖的收益結果。

圖 3 來源：Babel Finance

從圖中可知，所有幣種近一年期的套利收益均在 10% 以上。在選取的前 12 位最大市值的樣本中，很多幣種收益比其市值所表現的要搶眼得多，表現最佳的依次是 XRP、DOT、LTC，BTC 絕對收益爲 18.85%，表現居中，並不突出。

但該策略表現具有一定的誤導性，因爲衆所周知的原因，XRP 的運營公司 Ripple Labs 因美國 SEC 調查起訴，導致該幣被超 50 家交易平臺下架。所以儘管 XRP 套利的幣收益最高，但對大部分投資者來說，幣價本身下行或漲幅小於其它主流幣，甚至場外各類風險，都會使這樣的收益成爲空中樓閣。

與之相反的是，儘管 BNB 收益墊底，但其價格增幅卻在回測時段內遠高於其它幣種，其套利回報也最高。

除此之外，選擇定價不同的交易平臺，也對該策略的資金費用獲取結果有重大影響。我們分別在 Binance、火幣、BitMEX、Bybit 上進行回測，發現 Bybit 在採樣時段獲利達 35.24%，遠高於 Binance 的 23.30% 和火幣的 20.15%。

圖 4 來源：Babel Finance

由上可知，投資者使用幣本位永續套息策略，可以選取價值認可度較高的主流幣，以及資金費率表現較好的頭部交易平臺。

2) U 本位永續套息

U 本位永續套息相對容易理解，通過開空 U 本位永續合約，投資者可以獲得大部分時間裏多頭支付的資金穩定幣或法幣。

我們仍以 Binance 交易平臺爲例，選擇了 BTC、ETH、LINK、LTC、BCH 等主流幣的永續合約，按相同倉位價值開展 U 本位永續套利操作，得到如下圖所示的收益結果。

圖 5 來源：Babel Finance

如果說幣本位套息的收益按幣的獲利覈算並不那麼直觀的話，那麼按穩定幣結算的 U 本位套利則是容易做比較的。從圖 5 可以看出，該策略隨幣種的不同而表現各異，並且也不與其市值大小成正向關係。取樣時段內收益最好的前三位依次是 XRP、LTC、ETH，摺合年化收益率分別爲 42.28%、39.50%、39.12%，BTC 則表現靠後，僅有 27.41%。

無論是幣本位還是 U 本位合約，在主流幣永續合約中，BTC 的套利收益表現均不突出，這似乎與其龍頭地位的表現並不相稱。從資金費率這一方面來看，採樣時段內比特幣雖然漲幅較大，但與 ETH、LINK、DOT 這些幣種的漲幅相比還是偏小的，我們推測可能是 BTC 的多空力量更爲均衡，或參與的套保、套利資金更多所致。

不過儘管回測結果不太理想，但這並不表示比特幣沒有套利價值，恰恰相反，該結果提示我們可以採取多幣種套利操作，以提升整體的潛在收益。

作爲加密貨幣龍頭，比特幣有着最廣泛的價值共識，其作爲去中心化世界的交易媒介和價值存儲手段已經被越來越多人認可，很難出現像 XRP 那樣的重大利空情形。同時，從數據上也能看出比特幣永續合約的套利收益基本代表了主流幣的平均收益，是一種相對可靠的套利選擇。

最後，我們也同樣對不同交易平臺的比特幣 U 本位永續合約做了套息分析，發現其套息收益曲線是基本同步的，但不同的費率導致絕對收益出現一定差異，Bybit 表現同樣優於 Binance。

圖 6 來源：Babel Finance

二、期現基差迴歸套利

1. 期現基差套利原理

永續合約靠資金費率機制錨定現貨（指數）價格，而期貨交割合約則靠交割臨近時基差的迴歸錨定現貨（指數）價格，所以在我們討論了永續合約的資金費用套利之後，接下來探討交割合約的基差套利方案。

期現基差套利的操作原理基於以下兩點。

第一，基差存在一個天然的波動樞紐，即在交割前跟隨市場牛熊情緒同步波動，臨近交割則向零收斂，即零軸是基差波動的必達點。

按照交割規則，期貨結算價格會按照合約最後一段時間內現貨（指數）價格的平均或加權價格計算，所以二者從長期來看終將是趨於平水的。

如圖 7 所示，近一年多時間裏，部分主流幣當季期現溢價率是不斷變化的，最高超 10%，最低近-5%。總之，在市場產生大幅波動時，溢價率也往往會出現較大浮動，這些浮動最後都會因期貨交割而向零修復。

圖 7 來源：QKL123,Babel Finance

換言之，這種「均值迴歸」的方法可以實現一定程度上的分離β，即套利者不必關注市場價格漲跌，就能獲取既定的預期收益。

第二，交割合約的幣本位、U 本位產品規則設計，提供了無風險操作的要件基礎。

目前各大交易平臺對幣本位合約的交易盈虧設計爲合約面值*(1/開倉價-1/平倉價），這樣的規則決定了做多幣本位的盈利上限是不超過 100% 的，但浮虧下限則是在幣價折半時虧光開倉的所有幣，即做空幣本位的理論盈利上限是不超過合約面值，浮虧上限則是不超過 100% 的。

而 U 本位合約這種產品其實是線性的，比較容易理解，盈虧計算也相對簡單，盈虧等於以 U 計算的倉位價值與價格漲跌幅度的乘積。

以操作倉位價值達 1 枚比特幣的爲例，這兩種合約對應的大致盈虧走勢如下圖所示，這意味着做空合約、做多現貨的套利更適合用幣本位，做多合約、做空現貨的套利更適合用 U 本位。

幣本位、U 本位的盈虧圖示圖 8 來源：Babel Finance

2. 期現基差套利步驟

基於臨近交割期，基差收斂趨零的套利操作步驟具體如下：

1. 跟蹤基差溢價率波動走勢，等待觸發設定的閾值。一般來說我們更多地參與牛市期間的套利操作，因爲熊市存續時間較短，而且無論是借幣賣空還是永續做空都需要支付一定的成本（借幣利息、資金費用）。

2. 建立買賣方向相反的對衝頭寸，基差爲正時適合用反向合約，爲負時適合用正向合約。若期現溢價率爲正，則應買幣後劃轉至幣本位合約賬戶，同時建立相同的幣本位合約的做空頭寸；如果期現溢價率爲負，則應借幣賣空後將穩定幣或法幣劃至 U 本位合約賬戶，同時建立相同的 U 本位合約的做多頭寸。需要補充的一點是，很多頭部交易平臺提供了多幣種混合保證金的模式（如 OKEx 的跨幣保證金模式，Binance 的聯合保證金模式等），該模式可以支持 U 本位、幣本位的多空混合組合，並且不必劃轉幣即可自動實現盈虧相抵。

3. 等待基差溢價率迴歸到一定閾值，平掉合約和現貨倉位，獲取利潤。

例如，我們在 2021 年 4 月 13 日發現，比特幣現貨收盤價爲 63573.30U，當季 0625 期貨合約收盤價爲 68483.00U，二者基差爲 4909.70U，溢價率達到 7.72%。如果我們在當日以現價買入 1 枚比特幣，同時賣空 684 張（每張面值 100U）當季期貨，那麼理論上到 6 月 25 日會獲得約 7.72% 的利潤，摺合年化約 38.61%。

但實際上幣價後市下跌很快，溢價率甚至一度轉爲負數。到 4 月 18 日 11 時 30 分，期現價格分別爲 56500.00U、56383.00U，溢價率已經逼近零，如果此時平掉空單，盈利約 0.2118 個 BTC，再將全部 BTC 以現貨價賣出可得 68325U。

部分幣種基差套利明細表 1 來源：Babel Finance

綜上，在不計手續費和滑點的前提下，盈利約 4752U，5 天的盈利率約 7.47%。

3. 期現基差套利收益分析

我們在《基差（Basis）在加密資產投資的深度應用》中對基差套利的收益做了初步擬合測試，這裏我們做進一步的研究。

爲了定量分析利用基差「均值迴歸」原理的套利收益，我們對 BTC、ETH 等部分主流幣近三年的牛市基差套利機會做了全倉滾動回測，結果表明當季基差溢價率的入場和出場值在 5%-0%、4%-1%、5%-1%、5%-2%、4%-0% 時，擬合得到的市場長期盈利效果表現最佳，樣本內數據均可實現 20% 以上的預期年化收益率。

比特幣當季期現溢價率走勢圖 9 來源：FMZ

下表展示了在基差溢價率大於等於 4% 時入場（買多現貨、賣空期貨）、等於或小於 0% 時出場（買平期貨、賣平現貨）的回測的盈利結果，不出意外的是 BTC 的淨值表現同樣靠後，BCH 在近三年的套利回報遠高於其它幣種。

部分幣種基差套利明細表 2 來源：Babel Finance

注：該策略基於 FMZ 平臺，對 Huobi 交易平臺的當季合約和現貨做基差套利回測，回測精度爲 5 分鐘，默認對手價爲成交價，手續費爲現貨 0.1%，期貨 0.04%。本策略默認採用大資金，且控制最小獲利溢價空間在 3% 以上，以規避雙腿交易的不等值或不同時引發的損失。

2021 年回測時間截止日爲 7 月 12 日。

我們在原文中提出了一些增強型的補充細節，包括選取折價空間更大的幣種，構建多品種的多邊套利，利用槓桿優勢結餘出具有一定安全邊際的保證金繼續投資獲利，利用不同交易平臺的價格差異在主經紀商平臺上進行跨交易平臺賣高買低等。這裏我們利用記錄基差溢價率波動的 K 線與均線的突破關係，使用動態出入場交易，優化出的結果如下。

部分幣種基差套利明細表 3 來源：Babel Finance

注：2021 年回測時間截止日爲 8 月 8 日。

三、灰度信託套利

1. 灰度信託套利

在介紹灰度套利之前，有必要先了解灰度信託的產品。

灰度信託基金是灰度投資公司（GrayScale Investments,LLC）發行的加密貨幣信託基金，目前旗下包括十三支單資產信託（BTC、ETH、BCH、ETC、ZEC、ZEN、LTC、XLM、FIL、LPT、MANA、BAT、ZEC）和兩支多元資產基金（Digital Large Cap Fund、DeFi Fund）。

其中比特幣投資信託（Bitcoin Investment Trust，GBTC）發行最早，規模最大，投資者可用現貨或比特幣實物向灰度購買若干 GBTC 份額，並在場外市場 OTCQX 上進行交易。

因爲它是爲數不多的面向合格投資者（accredited investor）的合規的比特幣產品，申購方法也較爲簡單，具有一定的先發優勢，所以 GBTC 對比特幣價格的映射在很長一段時間內都保持着高溢價的偏離狀態，這成爲很多套利者的操作基礎。

圖 10 來源：GrayScale，Babel Finance

如圖 9 所示，灰度信託產品的溢價率呈長期收斂的特徵。其中，比特幣信託 GBTC 長期呈正溢價，過去 5 年中，溢價率最高達 130%，最低達-20%，截至 2021 年 8 月 8 日達到-7.53%，而以太坊信託 ETHE 自上市以來，溢價率最高達 900%，最低達-15%，截至 2021 年 8 月 8 日回落到-4.04%。

2. 灰度信託套利步驟

目前有如下四種流行的灰度套利方法。

· 現金借貸套利。投資者用現金或比特幣買入 GBTC 份額，在 6 個月的鎖倉期過後，到二級市場進行拋售。這種方案受比特幣價格下跌影響較大，只有當 GBTC 價格高於初始成本，纔有可能盈利。

· 實物借貸套利。機構投資者在借貸平臺借入比特幣，交給灰度置換一級市場份額。6 個月鎖倉期過後，擇時拋售，同時買入比特幣還給借貸平臺。此時 GBTC 賣出的溢價收益扣除利息和其他費用是套利利潤。

· GBTC 份額借貸套利。投資者直接借入 GBTC 份額，在二級市場擇時賣出。同時用現金或比特幣在灰度換成 GBTC 份額，鎖倉期過後償還借來的 GBTC 份額。這裏涉及到兩個費用，一是 GBTC 的借貸成本，第二個費用是 2% 的託管費。如果 GBTC 溢價幅度超過兩種費用之和，纔有可能盈利。

· 鎖定溢價套利。投資者用現金或者比特幣在灰度換成 GBTC，同時在 GBTC 的市價高於資產淨值的位置，在場外借入 GBTC 並做空。最終無論 GBTC 上漲還是下跌，盈利都是固定的。最終溢價減去借貸成本與託管費的部分即爲盈利所得。

不過在筆者看來，以上常規方案均有較大的現實操作障礙。

現金借貸套利與實物借貸套利，獲利只能寄希望於解鎖期前保持正溢價，把這種普通的裸買操作歸於套利策略顯然是不科學的，因爲它並沒有鎖定溢價利潤的行之有效的對衝措施，有備位充數之嫌。

GBTC 份額借貸套利，與鎖定溢價套利，其本質在於場外借 GBTC 賣出，但從我們觀察到的灰度信託數據來看，在產品份額鎖定期內，可借出的份額成本高、數量少，而迎來解鎖期後，溢價率又往往會大幅下降。

總之，儘管我們看到在 2020 年下半年牛市中，有一些機構使用上述方法實現了盈利，但這該方案嚴重依賴於鎖倉期的高溢價持續性，以及有充足的借入渠道和較低成本。

我們下面根據份額的鎖倉期和解鎖期，提出另外兩類操作方案。

(1) 鎖倉期。如果監測到灰度信託產品存在高溢價空間，投資者可以以實物申購份額，並構建領子期權（Collar Trade）進行利潤對衝，可買入解鎖日到期的平值看跌期權，同時賣出虛值看漲期權。

圖 11 來源：Babel Finance

(2) 解鎖期。當灰度信託產品鎖倉期結束後，一般會有大量份額產品投放到二級市場上，如果此時仍存在溢價空間，投資者可以在加密貨幣的現貨市場和場外市場 OTCQX 進行買賣對衝交易來獲利。

但無論是認購份額時對合格投資者的門檻要求，還是跨境交易的投資限制，對大部分加密貨幣投資者來說又是一道障礙。

一個可行的替代方案是，投資者到加密交易平臺的灰度信託股權通證（Tokenized Stocks）上進行交易。

目前 Bittrex Global、FTX、BitPanda、Mirror（DeFi）、Synthetix（DeFi）等交易平臺均支持股權通證交易。以 FTX 爲例，目前支持 GBTC、ETHE 兩款灰度信託產品的份額交易，通過對該交易平臺的份額與對應的實際 OTC 交易價格來看，它們是基本保持一致的。

圖 12 來源：GrayScale，Babel Finance

在這種情況下，當我們發現 GBTC、ETHE 存在可操作性的溢價空間時，就可以對現貨和該產品進行等值的多空操作了。

3. 灰度信託套利收益分析

如前文所述，灰度信託產品提供了一種非對稱的高額獲利機會，但存在實際操作的諸多現實阻礙，其表現爲：

· 交易摩擦成本較高。如果考慮到實際份額認購的管理費用（GBTC 爲 2%，ETHE 爲 2.5%），或鎖倉期的借出賣空的利息，那麼實際獲利可能會大幅減少。

· 跨賬戶套利帶來較高的閒置成本。這種跨賬戶的操作，使得領子期權和股權通證的交易，均會佔用大量的資金用於應付浮虧，同時因市場流動性限制，不一定能構建出高度匹配的對衝頭寸，從而使潛在收益大打折扣。

· 套利迴歸的不確定性。從過往歷史來看，灰度信託的溢價迴歸並不像基差迴歸那樣有明確的時間約束，操作過程需要面臨不確定性的時間消耗與溢價繼續擴張帶來的沉沒成本。

· 競品出現壓縮套利機會。投資者參與加密市場的壁壘和門檻正在逐漸降低，越來越多的同質化產品（如 Purpose Bitcoin ETF、BITH11 等）以及交易服務商（如 Coinbase、Robinhood 等）會分流越來越多的投資者，當灰度信託的壟斷優勢逐漸瓦解後，溢價套利的機會和空間將大概率消失。

歸根結底，灰度信託的套利機會嚴重依賴於特定背景下合規產品的供需失衡引發的高溢價，並不像永續、期現套利那樣具有長久的邊際獲利效應，具體的套利方案的執行細節與風險控制冗雜而難測，難以一言以蔽之，所以這裏不再做進一步的量化收益探討。

因此，投資者也應該充分考慮該套利方式的各類限制性要素並做綜合性評判。

四、總結

我們在研究加密市場套利中發現，套利策略本身不僅可以作爲輔助性方案，熨平投資組合收益波動，甚至可以穿越牛熊成爲加密投資者的主要配置選擇。

(1) 不同套利策略適應不同的週期行情，多套利策略組合可以有效提高整體收益。

人們通常認爲，在幣價出現大幅波動時，套利策略纔會有較好的表現。但事實可能並非如此，我們發現在 2020 年的大牛市期間，永續套利策略獲得了高於平時的資金費用，但與此同時，基差套利收益卻遠小於 2019 年小牛市的表現。

所以放大觀察週期，由各類套利策略派生出的多策略組合可以平滑整體收益，不至於產生大量的資金閒置乃至套利虧損的情況。

圖 13 來源：PwC，Babel Finance

(2) 比特幣在各類套利策略中回測出的名義收益並不領先，但並不妨礙其作爲長期投資的優選標的。

我們觀察到，在期現套利中表現最好的 BCH，反而其永續套息的收益偏低，永續套利中表現最好的 XRP 卻因基本面利空遭遇下架風險，所以盲目配置 Altcoin 可能並非穩健首選。

由此可見，比特幣的套利績效雖然明顯落後於其它標的，但因其是加密貨幣的龍頭幣種，價值共識最高，流動性充足，是可以獲得主流幣套利平均收益水平的。

(3) 投資者應慎用槓桿，或者不用槓桿。

從有限的數據樣本上來看，永續套息基差的期貨槓桿建議控制在 5x 以內，期現套利槓桿控制在 4x 以內。

另外，我們也應注意到這些套利操作也面臨諸多限制，這包括但不限於：

· 獲利的不確定性。本報告策略儘可能擴大樣本幣種和測試周期，但加密衍生品市場處於初期發展階段，可用數據有限，策略表現並沒有在更多維度內得到有效檢驗，得出的結論有一定的片面性和侷限性，這可能會制約實際獲利結果。

· 交易者身份或金額限制。隨着各國對加密市場的監管日趨嚴厲，很多交易平臺對部分國家或地區的用戶實行 KYC/AML，甚至更爲嚴格的交易限制，這使得跨平臺或跨區域的套利操作遭到很大約束。

· 參與者涌入可能會抹平套利機會。隨着加密貨幣持續「出圈」，增量的套利資金將不可避免地與價差偏離的流動性力量形成長期博弈，這在一定程度上會縮窄加密套利的窗口期。

· 其它非系統性風險不可規避。加密市場本身的風險，如黑客盜幣、交易平臺技術故障（服務器宕機、異常報價、延遲交易等）、場外匯率風險等均屬於外圍風險範疇，可能造成使風險敞口對衝失靈而產生意外虧損。

表 4 來源：Blofin

總而言之，投資者應意識到在市場微觀上並非全息可測的，試圖構建一勞永逸的套利方案可能是徒勞的，恰恰相反，投資者需要密切關注市場中套利要素的結構性變化，將獲利預期、套利計劃、資金成本等納入綜合考量。我們也在最後一如往常地提示投資者要進行適度的風險管理，並歡迎有套利需求或經驗的朋友與我們交流更多真知灼見。