摘要

本文探討了加密貨幣衍生性商品市場中資金費率的發展及其重要性，並著重分析了資金費率的起源、運作機制及其激發的套利策略。文章回顧了2021 年春季資金費率套利的“黃金時代”，以及由於市場調整導致的衰退；同時也分析了隨著創新穩定幣（如USDe 和USDX）的出現，2024-2025 年資金費率套利機會的復興。此外，本文探討了芝加哥商品交易所（CME）在資金費率定價中的關鍵作用，揭示了傳統金融（TradFi）與去中心化金融（DeFi）之間的交集。最後，文章提出，資金費率的動態更多由機構投資者和 CME 決定，而非新興穩定幣，呼籲重新審視加密生態系統的敘事邏輯。

資金費率起源

資金費率起源於加密貨幣衍生性商品市場，特別是從永續期貨合約發展而來。它作為一種機制，用以維持永續期貨合約價格與基礎資產現貨價格的接近度。這個概念的發展是為了解決傳統期貨合約中固有的問題，如到期和結算，這些可能導致期貨價格與現貨價格之間的差異。

資金費率的關鍵背景：

· 由加密貨幣交易所引入：資金費率隨著像@BitMEX（由@CryptoHayes於 2016 年創立）這樣的加密貨幣交易所的興起而被廣泛認可和使用。 BitMEX 推廣了永續期貨合約，這是一種沒有到期日的衍生品，允許交易者無限期持有頭寸。為了確保合約價格與現貨價格保持接近，資金費率被引入。

· 機制：資金費率是市場中多頭（買家）和空頭（賣家）之間定期支付（或接收）的費用。它由永續期貨合約價格與基礎資產現貨價格之間的差異決定。如果永續合約價格高於現貨價格（表示看漲市場），多頭向空頭支付資金；如果價格低於現貨價格（表示看跌市場），空頭向多頭支付。

· 目的：資金費率激勵交易者採取幫助將永續期貨價格與現貨價格對齊的頭寸。這減少了可能出現的大幅差異，並保持市場效率。

· 計算：資金費率的計算是基於兩個主要成分：利率（通常可以忽略不計）和溢價指數（期貨價格與現貨價格的差異）。具體的公式可能在不同的交易所之間有所不同。

· 演進：資金費率已成為主要加密貨幣交易所的標準功能，包括Binance、OKX、Bybit、Deribit Exchange等。它影響了傳統金融衍生品，透過引入了創新方法來管理價格追蹤和交易者行為。

資金費率在確保加密貨幣永續期貨市場的穩定性和效率方面發揮關鍵作用，使其與基礎現貨市場緊密對齊。

資金費率套利是什麼？

資金費率套利是一種交易策略，交易者利用永續期貨合約資金費率與基礎資產現貨價格之間的差異來獲利。目的是透過多頭和空頭之間的定期資金支付獲利。

關鍵要素：

· 多頭現貨+ 空頭永續期貨：交易者在現貨市場上購買加密貨幣（例如比特幣），同時在同一加密貨幣的永續期貨合約上建立空頭部位。這創造了一個對沖頭寸，交易者不受資產價格波動的影響。

· 從高資金費率中獲利：當資金費率高（看漲市場）時，持有空頭頭寸的交易者從持有多頭部位的交易者接收資金支付。

2021 年春季- 套利黃金時代

2021 年春季通常被稱為加密貨幣市場的「資金費率套利黃金時代」，因為當時資金費率異常高，創造了交易者利用套利策略賺取利潤的機會。解釋這個時期為何突出以及資金費率套利如何運作：

· 爆炸性市場成長

加密貨幣市場在2021 年初經歷了前所未有的成長，推動因素包括：

1.機構對比特幣及其他加密貨幣的採用（如特斯拉、MicroStrategy）。

2. DeFi 的繁榮和零售參與者的增加。

3. 推動比特幣和以太坊達到新高峰的看漲情緒。

這導致了永續期貨合約持續的溢價，因為看漲的交易者在市場上占主導地位。

· 異常高的資金費率

隨著多頭部位大大超過空頭頭寸，資金費率飆升至歷史新高。例如：

在 Binance 和 Bybit 等交易所，比特幣永續資金費率經常超過每 8 小時 0.1% 至 0.3%。
以年化計算，這相當於 36% 至 108% 的回報，遠超傳統固定收入投資。

· 套利友善的市場條件

市場效率低落：永續期貨價格的大幅溢價創造了一致的資金支付。
高流動性：主要交易所有豐富的流動性，允許交易者有效地執行套利策略。
低對手方風險：引入保險託管解決方案和交易所提供的錢包減少了持有大量加密貨幣用於套利的風險。

交易者如何利用此機會

· 透過現貨或傳統期貨避險：交易者透過在現貨市場上持有多頭頭寸，並在永續期貨合約上持有空頭部位來收集資金支付，而不承受價格風險。

· 機構參與者進入套利：對沖基金、專有交易公司和精明的個人投資者積極進入資金費率套利領域，部署大量資金來鎖定穩定利潤。

· 年化收益：在某些情況下，年化報酬率超過100%，使資金費率套利成為加密市場中最具吸引力的無風險策略之一。

繁榮後的衰退

到2021 年中期，資金費率正常化，因為：

· 市場在比特幣於2021 年4 月達到64,000 美元後經歷了修正，5 月份隨之而來的是急劇下跌。

· 套利競爭加劇降低了獲利能力。

· 更有效的市場參與者（如自動做市商、量化基金）的出現開始穩定資金費率。

2021 年春季的遺產：擴展

2021 年春季的資金費率套利黃金時代在加密貨幣生態系中留下了不可磨滅的印記，顯示了市場指數成長既具有潛力又存在脆弱性。雖然這段時期凸顯了在看漲市場條件下的豐厚機會，但也為隨後幾年顯現的重大系統性風險奠定了基礎。

機會與市場成長

· 凸顯資金費率動態：這段時期的高資金費率強調了永續期貨合約在加密市場中作為投機和價格發現工具的獨特作用。交易者和基金經理人利用了由看漲情緒推動的現貨和永續價格之間的差異所創造的套利機會。
· 機構參與的興起：套利友善的條件吸引了機構參與者和複雜的基金經理，他們開始在加密市場上部署大量資本。這種機構興趣的湧入提升了加密貨幣作為資產類別的合法性，並加速了金融產品的創新。

· USDT 流通供應激增：該時期最顯著的結果之一是關鍵穩定幣@Tether_toTether (USDT) 的流通供應量急遽增加。從 2021 年初到中期，USDT 的供應量從 40 億美元激增至超過 600 億美元，反映了大量法幣資本流入加密市場。這促進了交易所之間的交易、套利和流動性提供。

2021 年後的事件連鎖反應

儘管2021 年春季充滿樂觀，但其遺產也包括揭露了導致一系列災難性事件的脆弱性：

· 資金流入Anchor Protocol（Terra/Luna by Do Kwon 創立）: 隨著基金經理尋求更高的收益，相當一部分資本流入了像Anchor Protocol 這樣的高收益平台，這是Terra區塊鏈上的旗艦DeFi 專案. Anchor 透過 Terra 的 UST 演算法穩定幣系統吸引了資本，提供了不可持續的高 APY（高達 20%）。這創造了一個需要新資本流入以維持收益的脆弱結構。

· 2022 年 5 月的加密市場崩盤：Terra 在 2022 年 5 月的崩盤標誌著加密史上最大的金融崩盤之一。當 Anchor Protocol 無法維持其收益時，UST 的脫鉤引發了 LUNA 的死亡螺旋，導致超過 500 億美元的市場價值蒸發，抹去了加密貨幣供應的大部分。

· 對FTX 和Alameda（由SBF 創立）的影響：FTX/Alameda 作為加密生態系統中的重要參與者，成為了Terra 崩潰的重大受害者。 Alameda 對 Terra 的曝光以及為 Terra/Luna 損失提供“退出流動性”的角色導致了數十億美元的損失。這為 FTX 在 2022 年 11 月的崩潰奠定了基礎，暴露了建立在不透明交易實踐和資金管理失誤之上的紙牌屋。

· 對加密貸款機構的影響：Terra 的崩盤對加密貸款機構和對沖基金產生了深遠的影響：
Three Arrows Capital (3AC)（由Su Zhu 創立）、Genesis 由Barry 創立）、BlockFi（由Zac Prince 創立）、Celsius（由Alex Mashinsky 創立）以及Babel Finance（由Flex Yang創立，值得強調的是，Flex Yang 在2021 年11 月從Babel Finance 退休，崩盤後返回重組公司，並在2022 年實現了唯一成功的重組案例）都對Terra 和更廣泛的市場下行風險有很大暴露。

這些實體的破產造成了連鎖反應，進一步侵蝕了市場信心，並耗盡了流動性。

從遺產中學到的關鍵教訓

· 穩定幣和流動性風險：2021 年穩定幣如USDT 的快速成長凸顯了它們在提供流動性中的關鍵作用。然而，對演算法穩定幣（如 UST）的過度依賴在沒有適當風險管理的情況下暴露了系統性漏洞。

· DeFi 收益的可持續性：像Anchor 這樣的專案顯示了不可持續的收益承諾的危險，特別是當這些承諾由循環經濟模型或不足的儲備所支持時。

· 加密生態系統的互連性：2022 年的崩盤揭示了加密公司之間的深層聯結，某個環節的失敗（如Terra/Luna）會透過借貸、交易和投資平台進行連鎖反應。

· 風險管理的重要性：這些事件強調了跨加密公司改善風險管理和透明度的必要性，包括對穩定幣、貸款實踐和中心化交易所的更好監管。

2021 年黃金時代的反思

2021 年春季的「黃金時代」不僅象徵著加密市場投機狂熱和金融創新的頂峰，也播下了隨後一系列失敗的種子。資本流入的激增，以 USDT 供應量劇增為例，推動了市場成長，同時也創造了系統性風險，這些風險後來動搖了整個生態系統。這些事件突顯了可持續成長、穩健風險管理和在加密貨幣產業成熟過程中需要更多監督的需求。

**2024-2025 年：資金費率套利的復興與USDe 和USDX

2024 至2025 年間，資金費率套利迎來了復興，這得益於像由Ethena 推出的USDe（由Guy 創立）和由Stables Labs 推出的USDX（由Flex Yang創立）這樣的創新穩定幣的興起。這些新一代穩定幣旨在解決演算法穩定幣（如 UST）崩潰所暴露的系統性弱點，並為交易者和機構在資金費率套利領域創造新的機會。

復興的關鍵驅動因子

穩定幣的演進