拆解SpaceX招股書：火箭公司變成了AI的「虧損容器」

律动BlockBeats

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高速擴張的Starlink和單季虧損全年營收的AI，捆綁銷售

5 月 20 日，SpaceX 向美國證監會（SEC）提交了 S-1 註冊聲明，股票代碼 SPCX，準備登陸納斯達克。這是有史以來規模最大的一次 IPO，目標估值約 1.75 萬億美元。招股書第一次把這家公司的財務攤開在公眾面前，攤開的結果和很多人的印象不太一樣。

大部分人對 SpaceX 的印象是一台印鈔機。Starlink 衛星上網鋪到全球，發射業務幾乎壟斷了入軌市場。但據 SpaceX 招股書，公司 2025 年合併營收 186.74 億美元，全年淨虧損 49.4 億美元。一家被認為最賺錢的太空公司，賬面上是虧的。

虧損從哪來？這要回到今年 2 月。馬斯克用一筆全股票交易，把自己的 AI 公司 xAI 併入了 SpaceX。從那以後，xAI 作為 SpaceX 的「AI 分部」進入合併報表。這次 S-1 是合併之後的第一份完整財務披露，也是 xAI 的財務第一次以受審計的口徑公開。

先看錢從哪來。據招股書，SpaceX 2025 年的收入分三塊。Connectivity 分部，也就是 Starlink，營收 114 億美元，同比增長約五成，占公司總收入的六成。發射業務營收約 40 億美元。AI 分部營收 32 億美元。

關鍵不在營收，在盈虧。三個分部裡，只有 Starlink 在賺錢。發射業務把當年營收的大頭投回了下一代火箭 Starship 的研發，僅這一項的投入就接近 30 億美元。AI 分部則是另一回事，它 32 億美元營收的背後，是 64 億美元的運營虧損。換算一下，AI 分部每做成 1 美元生意，要倒貼 2 美元。

一家公司有三個業務分部，能產生利潤的只有 Starlink 一個。發射業務在為未來花錢，AI 分部在為現在虧錢，整個公司的利潤盤子壓在 Starlink 這一根柱子上。

AI 分部的虧損有多快，一組對比能說清。

據招股書，AI 分部 2026 年第一季度的運營虧損是 24.69 億美元。而整個 SpaceX 在 2025 全年的運營虧損是 25.89 億美元。一個分部三個月虧掉的錢，幾乎等於整家公司去年一整年虧掉的錢。

這個對比成立，是因為 xAI 今年 2 月才併表。2025 年的報表裡 AI 分部只體現了部分時間，2026 年第一季度才是它第一次完整進入 SpaceX 的財務。完整進入的代價，是把公司的季度淨虧損從 2025 年第一季度的 5.28 億美元，推高到 2026 年第一季度的 42.8 億美元。一年時間，季度淨虧損擴大了七倍多。

馬斯克選在這個時點推 IPO，時機本身可以讀。AI 分部的虧損還在擴大，越往後報表越難看。趕在虧損進一步放大之前把公司送上市，等於讓公眾市場早一點參與進來。

AI 分部這個虧損黑洞靠什麼填，S-1 給出的答案是：Anthropic。

招股書披露了一份算力服務合同。Anthropic，也就是 Claude 的開發商，每月向 SpaceX 的 AI 分部支付 12.5 億美元，租用孟菲斯 Colossus 1 數據中心的全部算力。這座數據中心裝著超過 22 萬塊英偉達 GPU。合同延續到 2029 年 5 月，按月費推算，一年金額約 150 億美元。據彭博社報導，全週期總額約 450 億美元。

把 150 億和 64 億放在一起。Anthropic 一年付的算力費，是 AI 分部 2025 年運營虧損的兩倍多。這份合同是目前這個虧損黑洞最主要的止血來源。

這份合同真正的看點在雙方身份。Anthropic 的 Claude 和 xAI 的 Grok，是 AI 大模型市場上的直接競爭對手。競爭對手成了 AI 分部最大的算力客戶。S-1 里 SpaceX 把這種安排稱為「把閒置算力變現」，並表示還會簽更多類似合同。但這根止血帶有個細節，合同允許任何一方提前 90 天通知終止。給 AI 分部續命的錢，握在競爭對手手裡。

市場為什麼還願意給一家虧損公司 1.75 萬億美元的估值，答案在 Starlink 的增長曲線裡。

根據 S-1，Starlink 訂閱用戶從 2023 年的 230 萬，漲到 2024 年的 440 萬、2025 年的 890 萬，到 2026 年 3 月底達到 1030 萬。三年時間用戶數翻了四倍多。這是 SpaceX 唯一盈利的分部，也是它唯一一條還在高速增長的曲線。市場買的是這條曲線，不是當下的利潤表。

增長裡藏著一個變化。同一時期，Starlink 的每用戶月收入（ARPU）從 2023 年的 99 美元降到 2026 年 3 月的 66 美元。用戶數在漲，單個用戶貢獻的收入在降。Starlink 在用更低的價格換取更多的用戶。這條曲線能不能繼續撐住估值，取決於規模擴張的速度能不能一直跑贏單價的下滑。