文｜加六，涨声BeatZ

最近硅谷圈傳出的八卦，除了甲骨文創始人埃裏森帶著他的六婚華裔妻子在洛杉磯新港逛街，還有就是前世界首富馬斯克在 SpaceX 股價下跌後，又開始沉迷於《艾爾登法環》。

這並不是馬斯克第一次在高壓期將自己投入遊戲。2022 年，在決定收購推特後，他曾在溫哥華一家飯店裡玩《艾爾登法環》到凌晨 5 點半。這是馬斯克前女友說的，後來寫進了《馬斯克傳》。

而這一次馬斯克的焦慮，來自於 SpaceX 的股價大跌。

6 月 12 日上市首日，SpaceX 收在 161 美元，市值突破 2.1 萬億美元，直接躍身美股前六。四天後的 6 月 16 日，盤中觸及 225.64 美元的歷史最高點，市值一度達到 2.94 萬億美元，短暫超過微軟。馬斯克當天的身家達到 1.45 萬億美元，是人類有記錄以來最富有的時刻。

而七周之後的今天，股價從 225.64 美元的高點跌到 114 美元，接近腰斬，市值蒸發約 1.2 萬億，馬斯克個人帳面蒸發超 7500 億。

馬斯克身邊的人說，他最近超級沉迷於玩《艾爾登法環》，還找員工幫他打，甚至開會的時候也在打遊戲。開會爆粗口罵員工是常態。經常晚上開會還遲到不出現，甚至晚上 8 點的會議推遲到半夜兩點還有人在等他。

雖然我們無法確認這些消息的真實性。但本週，馬斯克的焦慮確實是到了一個巔峰，因為 SpaceX 本週二的首份財報發布，正好撞上了本週四的首輪大規模解禁日。

誰承擔了 1.2 萬億美元的蒸發

6 月 16 日，上市 4 天的 SpaceX 市值一度觸及 2.94 萬億。

但好景不長，低流通高估值的 SpaceX 經歷了 51 天的單邊下跌，截止到今天，SpaceX 的市值已經蒸發了約 1.2 萬億。

受到最大影響的，應該就是馬斯克本人。他持有約 48 億股 SpaceX，外加 3.5 億份行使價 8.40 美元的選擇權，以及約 7 億股特斯拉。

6 月 22 日那天 SPCX 單日跌 16.4%，他一天虧掉 1520 億美元。7 月 1 日身家跌破 1 萬億，正式失去萬億富翁的身份。7 月 16 日星艦發射中止，又一天虧掉 450 億。7 月 27 日，他的身家降到 6957 億美元。五周裡，馬斯克的身價蒸發約 7500 億，蒸發的市值就超過了全球第二和第三富有的人身家之和。

而最「啞巴吃黃連有苦說不出」的，是數以百萬計從來沒有下過一筆 SpaceX 買入指令的美國退休帳戶持有人。

7 月 7 日，SpaceX 被納入納斯達克 100 指數。按舊規則，新上市公司需要等三個月的「養熟期」才有資格。納斯達克為 SpaceX 專門修改了規則：總市值超過現有成分股的公司可以跳過等待期。SpaceX 上市僅 15 個交易日就被納入指數，是納斯達克 100 有史以來最快的一次。

摩根大通估算，僅一只管理規模約 4800 億美元，追踪納斯達克 100 的最大 ETF 的 Invesco QQQ 信託基金，就產生了約 43 億美元的被動買入需求。把所有追踪納斯達克 100 的產品加總，超過 200 只，管理資產約 8000 億美元，被動資金流合計在 220 億到 270 億美元之間。這些錢絕大部分在 7 月 6 日收盤和 7 月 7 日開盤前後進場，當時 SPCX 的價格區間是 157 到 161 美元。到 7 月 22 日，QQQ 持有 3970 萬股 SPCX，市值 45.7 億美元，組合權重 0.98%。

也就是說，數以百萬計的 401（k）持有人，在 160 美元左右的價位上成為了 SpaceX 股東。而他們的資產配置裡多了一只 2025 年淨虧損 49 億美元、市銷率高於 115 倍、上市不滿一個月的股票。按 8 月 3 日收盤價 114.53 美元算，浮虧幅度約 28%。

而這個買入的決定，還不是他們自己做出的。

SpaceX 今天到底是一家什麼公司？

2026年2月2日，SpaceX以全股票方式收購了馬斯克旗下的AI公司 xAI，估值2500億美元，合併後實體估值1.25萬億。5月，馬斯克宣布 xAI 不再作為獨立公司存在。7月6日，正式更名SpaceXAI。商標申請文件寫的是：衛星數據中心、軌道算力服務、AI軟體。馬斯克給出的理由是，全球AI用電需求「根本無法靠地面方案滿足」，把數據中心搬到太空是「唯一合邏輯的解決方案」。SpaceX已向美國聯邦通信委員會申請部署最多100萬顆AI衛星。

再加上 Cursor。6月16日，股價見頂的那一天，SpaceX宣布行使此前取得的期權，以600億美元全股票方式收購Anysphere，也就是AI編程工具Cursor的母公司。這是有記錄以來規模最大的一筆風投支持的初創公司收購。收購目的是把Cursor的編程數據接入大模型Grok的訓練管線，同時讓Cursor用上xAI的Colossus超算集群。

所以，一家火箭公司，用剛上市換來的股票，買了一個AI編程工具，為的是訓練一個大模型，跑在它準備發射到近地軌道的數據中心裡。

SpaceX此后不只需要為火箭、衛星和地面網絡融資，也可能需要為馬斯克體系更廣泛的技術野心提供資本。問題在于，它的資產負債表並不輕。

按IPO招股書披露的數字：2025年全年營收1870億美元，淨虧損約490億美元。2026年一季度營收46.9億美元，淨虧損約430億美元，資本開支接近100億美元。AI相關支出占資本開支的比例，2025年是61%，2026年初已升至約76%。2025年全年資本開支約210億美元，花的比賺的多。往前看，分析師一致預期2026年資本開支將達到487億美元，2028財年進一步升至1184億美元，同期債務預計增長五倍以上，從417億美元飆升到2180億美元。

所以SpaceX今天到底是一家什麼公司？

可以說，這不是一家造火箭和衛星互聯網的公司，而是一家AI基礎設施公司，馬斯克用星鏈的訂閱現金流和自己的股票去支付AI算力的賬單。

而 AI 部門內部的狀況，比前面那些傳聞難看得多。

彭博商業周刊 7 月 16 日刊出一篇基於十幾位知情人士採訪和內部文件的調查。今年春天，此前長期負責星鏈工程的系統運營型高管邁克爾·尼科爾斯出任 xAI 總裁，接手這個部門。馬斯克給他的任務只有一條：追上 Anthropic 的 Claude。Claude 每次更新，馬斯克就要 Grok 跟上。內部多個項目直接以 Claude 命名，Slack 裡有好幾個頻道名字帶著競爭對手的產品名。尼科爾斯的上任備忘錄寫的是：近期目標，匹配 Claude 的性能，讓 Grok「最大化有用」。

但尼科爾斯接手的是一團廢墟。合併之後數十名員工離職，包括多位聯合創始人。3 月計劃裁掉最多 30% 的員工，結果出現了有人被解雇，但沒有任何人通知本人的情況。招聘也在混亂中癱瘓，候選人面試完之後再無音訊，因為人力部門人手不足連流程都走不完。預訓練團隊一度縮減到不足五人。離職名單裡還包括後訓練負責人和一位年內才加入的來自法國 AI 公司 Mistral 的聯合創始人。部分員工開始懷疑馬斯克的判斷力，認為一個靠造車和造火箭起家的人在大模型這件事上根本是外行。

美國科技調查媒體 The Information 的後續報導更決定性：xAI 的 11 位原始聯合創始人已全部離開。超過 50 名研究員和工程師流向了 Meta 和新興 AI 研究公司 Thinking Machines Lab。在聯創集體出走之後，公司結構長期處於近乎持續變動的狀態，馬斯克一度親自管理數十名直接下屬。

一家計劃在 2028 年花掉 1184 億美元資本開支的公司，AI 部門的核心研究團隊已經走空，CEO 在直管幾十個人，而這位 CEO 同時還在管火箭、衛星、一家現金流剛轉負的車企和一個社交平台。

首份財報撞上，首輪大規模解禁日

8 月 4 日周二盤後，SpaceX 發布上市以來的第一份季度財報。這是華爾街第一次看到這家公司的完整經營數據。

先看各家機構對 SpaceX 本季度的預期。

S&P Global 旗下 Visible Alpha 的一致預期是總營收 69 億美元；彭博一致預期 68.1 億美元；Zacks 一致預期 67.2 億美元；Koyfin 數據 68.2 億美元。大致落在 68 億美元上下，隱含著約 15% 的同比增長和相對一季度 46.9 億美元的環比大幅跳升。聽上去不差，但市場在等的不是增長本身，而是增長能不能加速。

虧損方面，各家預期每股虧損 0.22 到 0.26 美元，Koyfin 預計調整後稅息折舊及攤銷前利潤約 20.5 億美元。全年 2026 預期每股虧損 0.64 美元，2027 年才有望轉正至每股盈利 0.63 美元。

比總數更重要的是分部結構。SpaceX 目前有三大業務板塊：星鏈衛星互聯網、獵鷹和星艦的發射服務、以及 AI 算力和 Grok 大模型。市場預期本季度星鏈的營業利潤率可以達到 35.9%，由它的盈利去抵消發射和 AI 兩個板塊的經營虧損。分析師還預計三季度星鏈收入將同比增長超過 50% 至 47 億美元。

換句話說，一家 1.4 兆美元市值的公司，整個估值故事還都只是站在星鏈單單這一個業務上。

但星鏈自己的故事裡也有裂縫。截至一季度末，星鏈在全球 164 個國家擁有約 1030 萬訂閱用戶，同比翻倍，增長非常快。問題在於每用戶月均收入從一年前的 86 美元降到了 66 美元，管理層說隨著星鏈向海外和低價市場擴張，這個數字還會繼續往下走。

首份財報前，券商對 SpaceX 的分歧已經夸張到近乎荒誕。當一家公司上市後，承銷商有一段靜默期（這次是到 7 月 7 日），之後分析師才能正式發布覆蓋報告。目標價是分析師基於自己的估值模型給出的未來 12 個月預期股價，它不是對財報的預測，而是對公司長期價值的判斷。7 月 7 日當天，十幾家銀行同時發布了首次覆蓋報告，結果一公布出來，市場才發現分歧有多離譜。

美國投行雷蒙德·詹姆斯的分析師 Brian Gesuale 給出了全場最高的 800 美元，稱 SpaceX 是「21 世紀最具定義性的工業基礎設施公司之一」，核心邏輯是星艦能把入軌成本打到極低。摩根士丹利首席分析師 Adam Jonas 給 300 美元，基於 2040 年 3.3 兆美元營收的遠期展望。高盛分析師 Eric Sheridan 給 205 美元。中間還有摩根大通 225 美元、美國銀行 235 美元、富國銀行 230 美元、瑞銀 210 美元、花旗 200 美元、麥格理 250 美元、加拿大皇家銀行 225 美元。

看空的一端：汇丰以「持有」評級開啟覆蓋，目標價 115 美元，低於 135 美元的發行價。標準普爾旗下獨立研究機構 CFRA 直接給「賣出」評級，115 美元，理由是「極度激進的增長戰略、過高的估值預期和顯著的資本密集度」。全球最大的獨立投資研究機構之一晨星給出的公平價值估計更低，只有 62 美元，不到發行價的一半。

參與這次發行的銀行多達 23 家，其中 18 家給出了目標價。中位數 225 美元，平均值約 237 美元。從最低的 62 美元到最高的 800 美元，差了 13 倍。而股價此刻是 114 美元附近，仍遠低於賣方中位數。

可以看到，這一群最了解 SpaceX 的人，卻連它的合理估值落在哪個區間都無法達成共識。

而對於週二的 SpaceX 電話會。

摩根士丹利首席分析師 Adam Jonas 在最新報告裡列出了他要聽的幾件事：SpaceX 明年是否計劃新增超過 2 吉瓦的算力；是否有新的大型新型雲計算合作；Grok 在 Cursor 上的使用趨勢和 Cursor 年度經常性收入的增速。他同時標了三個風險點：資本開支指引若明顯超過約 500 億美元、年底前再來一輪融資、星鏈用戶增長放緩。第一條幾乎必然發生。

SpaceX 這次還專門上線了一個由自家 AI 聊天機器人 Grok 搭建的提問徵集頁面，公眾可以提交問題並投票，做法參考了特斯拉此前用 Say Technologies 徵集股東提問的模式。從美國最大論壇社區 Reddit 和散戶投資社區 Stocktwits 上看，散戶最集中的訴求是兩條：管理層會不會第一次給出分部口徑的詳細數據，以及會不會對週四的解禁給出任何形式的安撫。

第一批股東終於可以賣了

週四 8 月 6 日，SpaceX 的第一批解禁到來。

和傳統的 180 天一次性解除不同，SpaceX 設計了分檔滾動釋放，把供給攤到幾個月裡，避免單日懸崖式砸盤。第一檔的觸發條件是二季度財報發布後的第二個完整交易日。對象是員工和部分早期投資人，比例為其受限股份的 20%，最多 9.115 億股。

這個數字比 SpaceX 在 IPO 時總共賣出的股份，包含超額配售在內的約 6.29 億股，還多了將近一半。

另一個比較更有體感：當前 SPCX 全部可自由交易的股份市值約 860 億美元。114.53 美元計算，這一天釋放的可賣股份超過 1040 億美元。也就是說，這一天湧入市場的可賣股份，比市場上現存的全部流通盤還要大。1040 億美元需要在一個 860 億的池子裡找到對手盤。

持有人構成方面，員工的股權按上市後第 70、90、105、120、135 天分五次各釋放 7%。而 Musk 本人以及若干未披露名稱的大型機構持有人，簽的是 366 個自然日的鎖定協議，到 2027 年 6 月 12 日。

一個 2019 年入職、行使價個位數的工程師，在 114 美元賣出依然是幾十倍回報。他要考慮的是房子首付、稅務規劃和集中持倉風險。已經有財富管理機構專門面向 SpaceX 員工提供服務，提醒他們八月賣出對應的預扣稅截止日是 9 月 15 日。

明確表態不賣的是美國大型科技投資基金科圖資本 Coatue。他們的一位投資人在 CNBC 採訪裡說「我會留著」，並補了一段值得記住的話：他犯過的最大的幾個錯誤，都來自為短期做優化。他舉的例子是英偉達，當年賣出是他比較大的錯誤之一。

ARK 基金創始人「木頭姐」凱西·伍德在 SpaceX 蒸發了一整個特斯拉市值的位置上逢低買入。

華人投資圈最知名的價值投資者之一、步步高創始人段永平也在這個位置出了手。7 月 23 日，他在雪球上曬出操作記錄：賣出 SpaceX 的 115 美元行使價看跌期權，收到 23.26 美元權利金。這意味著如果 SpaceX 到期時跌破 115 美元，他就按 115 接貨，扣掉已經到手的權利金，實際成本是 91.74 美元，只要不跌破 92 他就不虧。如果到期時股價還在 115 以上，他就白賺這筆權利金，五個月收益率 25.35%，年化約 60%。

最系統的警告來自前美國證監會主席根斯勒。他把即將發生的事叫做「大再平衡」，原話是：「所有那些風險投資機構和主權財富基金，都會想把風險從桌面上撤下來。」他估計投資人可能減持自己敞口的三分之一、一半、甚至四分之三，從而製造大量賣壓。他給出的概率判斷是：六個月後回頭看這波 IPO 潮可能還行，但同樣甚至更大的可能是解禁觸發系統性抛售。

值得一提的是，因做空次贷危機聞名的「大空頭」麥克爾·伯里研究過 SpaceX，最後選擇放棄。CNBC 知名主持人吉姆·克萊默在 7 月 28 日的節目裡給了一句最樸素的判斷：如果你想買，可以先買一點，但如果想大舉買入，至少等到週四第一波解禁，讓它把價格拖低一些再說。他補了一句本週最該被記住的常識：一般來說，供應增加，價格下降。

不過，這一週還有兩個變量被嚴重低估了。

週三 8 月 5 日，7 月 ISM 非製造業指數發布，市場預期 54.5。週五 8 月 7 日，7 月非農就業報告發布。解禁日 8 月 6 日正好夾在這兩個宏觀數據中間。

週三數據偏強，降息預期後移，長端利率上行。對一家自由現金流為負、靠融資維持資本支出的公司來說，利率上行直接打擊估值，解禁抛壓被放大。週三數據偏弱，降息預期升溫，成長股整體受益，解禁衝擊可能被稀釋。但週五非農才是真正的雙刃劍：數據太強推高利率，數據太弱觸發衰退擔憂，高波動性的成長資產照樣承壓。

對 SPCX 這種既是成長股又是重資產的品種來說，宏觀數據的兩個方向都不太友好。它需要的是不冷不熱，而這恰恰是一周之內兩個數據最不可能同時給出的結果。

華爾街知名策略師 Tom Lee 已經警告納斯達克和標普 500 在 2026 下半年可能出現類似熊市的走勢。他點名的逆風因素之一，就是 SpaceX 的解禁。當一隻權重股的股份結構變化能被寫進大盤展望，這件事就不再只是個股事件。

當然，SpaceX 也存在利空出盡的可能。51 天跌了 52%，期間沒有任何重大經營層面的壞消息。星艦 7 月 24 日成功完成一次試射。這段下跌的主要驅動就是解禁預期本身，市場已經提前交易了抛壓。如果週二財報給出分部口徑、星鏈盈利能力被驗證，同時週四實際抛售規模低於預期，懸念解除本身就是利好。空頭佔流通盤 30% 以上，在利空出盡的情況下可能被迫回補，反彈幅度會相當可觀。

無論漲跌，馬斯克本周都將經歷他公開身份以來壓力最大的幾天之一。

還記得上一次馬斯克公開承認自己「離精神崩潰最近」，是在 2008 年。那一年，SpaceX 的獵鷹 1 號火箭連續三次發射失敗，特斯拉正在大量燒錢，全球經濟陷入金融危機，而他本人還在經歷離婚。

馬斯克後來回憶，他從出售 PayPal 中獲得的約 1.8 億美元，幾乎全部押在了特斯拉和 SpaceX 上。在 2008 年 9 月第四次發射之前，SpaceX 已經「幾乎沒有錢」。馬斯克說，如果這次再失敗，公司就會徹底結束。

但火箭成功了。幾個月後，NASA 給了 SpaceX 一份約 16 億美元的合同，特斯拉的投資人也在聖誕節前注入了資金。馬斯克後來把 2008 年稱為「人生最糟糕的一年」。

如今，馬斯克面對的又是一場新的危機。

有趣的是，《馬斯克傳》的作者在跟拍馬斯克兩年之後，得出了一個結論：馬斯克不僅僅是能夠承受高壓，他對高壓有一種近乎本能的渴求。

2018 年特斯拉 Model 3 產能地獄剛剛度過最艱難的階段，股價開始回穩。然後在 8 月 7 日那天，馬斯克突然在推特上發了一條：「正在考慮以 420 美元的價格將特斯拉私有化。資金已落實。」這條推文導致特斯拉股票盤中暫停交易，隨後引來美國證監會的證券欺詐指控。最終馬斯克被迫辭去特斯拉董事長職務三年，個人和公司各繳納 2000 萬美元罰款。

馬斯克身邊人在聊到馬斯克時會反覆提到的一個詞：demon mode，惡魔模式。他的前妻就經常用這個詞形容他在高壓下變得極度高產但同時極度危險的狀態。

而今天，或許我們也可以期待一下，在如今的高壓狀態下，馬斯克又能帶給我們什麼驚喜？

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