有了路演資料，華爾街現在怎麼看 SpaceX

135 美元一股，5.556 億股，1.77 萬億美元。

SpaceX 把 IPO 的價格釘在了這裡。據 SpaceX 6 月 3 日提交給 SEC 的 S-1/A 和 6 月 4 日提交的 FWP 路演材料，公司計劃發行 5.556 億股 Class A 普通股，發行價為每股 135 美元，股票擬在 Nasdaq 和 Nasdaq Texas 挂牌，代碼 SPCX。扣除承銷折扣和發行費用後，公司預計淨募資約 744 億美元，若承銷商全額行使額外購股權，淨募資約 857 億美元。

路演真正抛给市場的問題不是「一家火箭公司該值多少錢」。SpaceX 在材料裡反复講的是另一件事，太空運輸、衛星連接和 AI 算力，正在被裝進同一張資產負債表。

據同份 FWP 路演材料，SpaceX 稱自己是唯一一家同時建設太空、連接和 AI 三層軟硬件基礎設施的公司。太空業務負責降低進入軌道的成本，Starlink 負責把連接鋪到地面、海上、空中和移動網絡之外，AI 業務則把 xAI、Grok、X 和 Colossus 計算集群放進同一套敘事裡。

SpaceX 路演文件

它給出的數據足夠大。據路演材料，SpaceX 自 2023 年以來承擔全球 80% 以上的入軌質量，累計發射約 650 次，運營 9600 多顆 Starlink 衛星，Starlink 用戶約 1030 萬，覆蓋 164 個國家和地區。Grok 和 X 的月活用戶約 5.5 億，X 每日發帖約 3.5 億，AI 計算基礎設施名義功耗超過 1GW。

這就是華爾街現在分歧最大的地方。

SpaceX 說自己在賣基礎設施。懷疑者說，它在把基礎設施、AI 和馬斯克的個人溢價一起打包出售。

先看路演裡最硬的一塊。Connectivity 是現在最像「上市公司業務」的部分。據路演材料，Connectivity 2025 年收入為 114 億美元，調整後 EBITDA 為 72 億美元，高於 2024 年的 76 億美元收入和 38 億美元調整後 EBITDA。Space 分部 2025 年收入為 41 億美元，調整後 EBITDA 為 7 億美元。AI 分部 2025 年收入為 32 億美元，調整後 EBITDA 虧損 12 億美元。

這三張帳單合起來，給出一個非常不均衡的 SpaceX。Starlink 在賺錢，火箭在提供部署能力，AI 在燒錢並貢獻估值彈性。

據路演資料，SpaceX 2025 年總收入為 1870 億美元，調整後 EBITDA 為 660 億美元，但 GAAP 淨虧損為 490 億美元。資本支出從 2023 年的 440 億美元升至 2024 年的 1120 億美元，再升至 2025 年的 2070 億美元。到 2026 年第一季度，公司仍錄得 430 億美元 GAAP 淨虧損。

換成股票市場語言，這不是一隻成熟利潤股。這是一隻把未來基礎設施控制權提前賣給公開市場的股票。

華爾街的第一組反應，是承認故事變了。

基金經理 Mike Alves 的文章裡說，投資者不應只看 1.75 兆美元到 2 兆美元的頭部估值，真正的問題是 SpaceX 是否在建設下一代經濟的基礎設施層。科羅拉多大學博爾德分校金融學副教授 Shaun Davies 也把 SpaceX 描述成航空航天、通信基礎設施、國防技術和 AI 的混合體。喬治華盛頓大學 Space Policy Institute 主任 Scott Pace 的判斷更接近路演口徑，他認為增長驅動來自通信、數據和 AI 以新的方式通過太空結合。

這是一派多頭的核心邏輯。不要拿波音、AT&T 或傳統航天公司去套 SpaceX。它賣的是一套難以複製的基礎設施入口。

路透提到，至少一位 SpaceX 大型機構投資者私下沒有把 SpaceX 對標波音或 AT&T，而是看 Palantir、GE Vernova、Vertiv 這類被 AI 基礎設施重估的公司。PitchBook 分析師 Franco Granda 在同篇報導中給出的表述很直接，投資者今天付的是平台溢價，賭的是明天的基礎設施壟斷經濟。

但這套算法也有自己的尷尬。按 1.75 兆美元估值，SpaceX 相當於約 110 倍 2025 年收入預估，連 Palantir 在某些指標上都更便宜。根據 S&P Capital IQ 數據計算，若按 1.75 兆美元到 2 兆美元市值和截至 2026 年 3 月 31 日的過去 12 個月收入，SpaceX 的市銷率約為 90 倍到 103 倍，超過所有七巨頭公司，也明顯高於特斯拉當時約 16 倍的市銷率。

多頭能接受這個價格，是因為他們不把 SpaceX 看成火箭公司。空頭不能接受這個價格，也是因為 SpaceX 已經不只是火箭公司。

估值分歧從這裡開始變得清楚。

第一條線是 7800 億美元。晨星分析師 Nicolas Owens 首次覆蓋 SpaceX 後給出的公允價值估計為 7800 億美元，不到 IPO 目標估值的一半。Owens 的擔憂集中在 AI 業務，他認為 Grok 目前不是領先 AI 實驗室，軌道數據中心等技術尚未驗證，投資者在 IPO 後可能會有更有安全邊緣的買點。

第二條線是 1.22 萬億美元到 1.29 萬億美元。紐約大學 Stern 商學院教授 Aswath Damodaran 的估值模型，在當時有限財務數據下給出 1.22 萬億美元的基準估值，1 萬次模擬後的中位數為 1.29 萬億美元。他承認 SpaceX 是工程奇蹟，也承認它有巨大競爭優勢，但他的底線很清楚，若按 1.75 萬億美元甚至 2 萬億美元定價，買方幾乎沒有多少上行空間。

第三條線是 1.25 萬億美元。Baillie Gifford 管理的 Scottish Mortgage 截至 2026 年 3 月 31 日按 1.25 萬億美元估值持有 SpaceX，並強調估值基於可驗證交易，而不是媒體傳聞。這個數字很有意思。Scottish Mortgage 是長期持有人，它不是看空 SpaceX，但它也沒有直接跟到 1.75 萬億美元。

再往上，才是 SpaceX 自己給公開市場的 1.77 萬億美元。

這四個數字擺在一起，才是現在華爾街真實的 SpaceX。

不是一邊喊買，一邊喊賣。它更像一條價格帶，7800 億美元是基本面派給的保守錨，1.22 萬億美元到 1.29 萬億美元是 Damodaran 對敘事和現金流折中的結果，1.25 萬億美元是存量機構的持倉標記，1.77 萬億美元是 SpaceX 準備讓公開市場接下的價格。

社交平台上的交易情緒則更直接。X 上 Ticker Wire、Surmount、VirtualBacon 等交易類帳號討論的重點，不是現金流折現，而是 750 億美元募資、1.75 萬億美元估值、潛在指數買盤、SpaceX 之後 OpenAI 和 Anthropic 可能接棒 IPO 的交易節奏。它們把 SpaceX 當成一個流動性事件，不是一個需要在 Excel 裡慢慢拆分的公司。

這也是 Scott Sacknoff 給出的警告。SPADE Defense Index 經理 Scott Sacknoff 認為，SpaceX IPO 已經把主流投資者熱情推到接近非理性繁榮的水平，公開交易的太空公司股價年內已上漲 60% 到 100%。在 1.75 萬億美元估值上，真正可能賺錢的更像交易員，而不是買入並長期持有的人。

交易員看的是供需，長期投資者看的是估值兌現路徑。

這條路徑裡有三個檢查點。

第一個檢查點是 Starlink。它必須繼續把用戶增長、ARPU、移動連接和企業政府客戶轉成現金流。SpaceX 路演把 Connectivity 放進 1.6 萬億美元潛在市場，其中 Starlink Broadband 對應 8700 億美元，Starlink Mobile 對應 7400 億美元。這個市場不小，但公開市場會先盯著收入質量，而不是 TAM。

第二個檢查點是 AI。SpaceX 路演把 AI 長期機會寫到 26.5 萬億美元，並提出 2028 年開始部署 AI 計算衛星的路線。路透 Breakingviews 4 月 24 日把這套市場聲明稱為「行星級的荒誕」，理由很簡單，28.5 萬億美元總潛在市場已經超過全球 GDP 的五分之一。這裡不是說 AI 沒有價值，而是 SpaceX 把估值彈性押在了最難驗證的一塊。

第三個檢查點是治理折價。據 SpaceX S-1/A，按本次發行完成後的股權結構，馬斯克將控制約 82.4% 的普通股投票權。Class B 普通股每股 10 票，Class A 每股 1 票。紐約市主計長、紐約州主計長和 CalPERS CEO 5 月 13 日致 SpaceX 的公開信稱，三方代表的資產管理規模合計超過 1 萬億美元，並要求 SpaceX 採用一股一票，或給超級投票權設定不超過 7 年的時間落日條款。

Kiplinger 的 Mike Alves 給了這件事一個多頭版本的解釋。他認為，普通公司裡這種控制權可能是交易否決項，但 SpaceX 的市場可能會認為「獲得敞口」比治理更重要。這裡的潛台詞是，投資者買的不是治理權，而是馬斯克繼續掌舵的期權。

這份路演將 SpaceX 從火箭公司改寫成了一家基礎設施複合體。華爾街現在要做的，是決定這套複合體裡有多少是真實現金流，有多少是未來技術路線圖，有多少是馬斯克溢價。

如果只看路演，SpaceX 已經把故事講得非常完整。火箭把成本打下來，Starlink 把用戶連上來，AI 把算力需求接進來，軌道計算把天花板繼續抬高。

如果看完華爾街的反應，另一個故事也很完整。

晨星在等更低價格，Damodaran 在等一次大回調，Scottish Mortgage 沒有把持倉標到 IPO 目標價，PitchBook 和部分機構願意為平台溢價找理由，交易帳戶在盯潛在指數買盤和短線流動性，養老金系統在盯控制權。

SpaceX 的火箭沒有爭議。爭議在於，投資者願意為火箭後面的那一整片天空付多少錢。

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