ENA回購疑雲：StablecoinX持有激增背後，公開市場購入是否真實？

原文標題：$ENA 買回：發生了什麼事？
原文作者：Nay，Inflecta
原文編譯：AididiaoJP，Foresight News

StablecoinX，作為 Ethena 的國庫工具，在不到一年的時間內從持有 0% 的 ENA 供應量增長到 20.3%。根據兩輪 PIPE 的備案文件，該結構可以總結為：

· 投資者提供現金和實物 ENA

· 現金用於以折扣價從 Ethena 購買鎖倉 ENA

Ethena 使用這些現金收益在公開市場購買 ENA（約 5.7 億美元，扣除費用後淨額約 5.25 億美元）

核心問題不在於 ENA 是否通過交易所被購買，而是這些購買是否代表了公開市場的淨吸收，還是其中相當一部分看似公開市場的執行，其實是由 Ethena 關聯錢包此前提供給這些場所的 ENA 庫存所促成的。

在鏈上，我識別出了與公告規模和時間高度一致的集群。執行足跡表明，供應可能在執行前已在各交易所分階段布置，而非直接從公開市場獲取。

本分析依賴實體級歸因（via @inflecta_io）。為確保完全可驗證，引用的資金流均附帶底層錢包和交易記錄（見腳註）。

這是基於公開數據的最佳努力重構。歸因具有概率性，部分解讀可能不完整。

背景

PIPE 1

2025 年 7 月 21 日，TLGY 宣佈了 StablecoinX 交易以及初始約 3.6 億美元的 PIPE。該 PIPE 分成約 2.6 億美元（淨額）現金和約 1.01 億美元實物支付，其中包括 Ethena Foundation 的 6000 萬美元出資。

簡單來說，Ethena 以披露的每枚 0.21056 美元的價格（當時折讓 30%）出售了鎖倉 ENA，由 PIPE 的現金部分提供資金。

Ethena Foundation 的子公司，通過中間做市商，計劃使用代幣銷售所得……從今天開始在公開交易平台購買 ENA，進一步將 Foundation 的激勵與 StablecoinX 股東對齊。

（Source: sec.gov）

PIPE 2

2025年9月5日，雙方宣布額外5.3億美元的PIPE，分成約2.65億美元（淨額）現金和約2.48億美元實物ENA，鎖倉ENA定價為0.29美元。

與初始PIPE一樣，Ethena Foundation的子公司打算使用所有現金收益……通過中間做市商從今天開始在公開市場購買ENA……

（Source: sec.gov）

公司後來表示，加上額外PIPE，StablecoinX在交割時預計將持有超過30億枚ENA。

StablecoinX 持倉

根據Inflecta數據，StablecoinX目前持有ENA供應量的20.3%（約30.4億枚ENA）。每次大規模積累都對應著國庫/內部人士餘額的相應減少，與備案文件中描述的結構一致。

三個步驟包括：

· 約12.3億枚ENA（第一批）於7月23日——與PIPE 1中披露的初始折扣ENA銷售一致

· 約9.143億枚ENA（第二批）於9月19日——與PIPE 2中額外的折扣ENA銷售一致

· 約8.85億枚ENA實物批次（第三批）於3月14-18日——來自Ethena和投資者，與PIPE結構的實物部分一致，包括Ethena國庫的2.8495億枚ENA / 約6000萬美元出資

StablecoinX 實物出資（Source: inflecta.io）

整體而言，StablecoinX 的資金流與備案文件中描述的結構高度吻合。

ENA 買回

現在，最有趣的部分：公開市場執行。

在兩輪 PIPE 中，約 5.25 億美元（淨額）現金被分配用於購買 ENA，備案文件稱 Ethena Foundation 的子公司將使用這些收益通過做市商在公開市場收購 ENA。

我識別出了兩個在規模和時間上與公告計劃一致的集群。在深入這些資金流之前，值得先看一下交易所層面的供應動態：

· Coinbase Prime 的 ENA 餘額出現在 7 月 16 日——PIPE 1 宣布前五天——並以大額、分散移動

· 11-12 月期間，總供應的約 2% 在 Coinbase 和 Coinbase Prime 之間重新平衡

· Bybit 餘額激進擴張，短暫超過 Binance，隨後崩潰

PIPE 1 觀察到的執行

· 持續時間：8 月 20 日 - 9 月 26 日

· 觀察到的總規模：3.7 億枚 ENA / 約 2.66 億美元（提現時）（對比備案淨額約 2.6 億美元）

· 场所：Coinbase Prime、Binance

Coinbase Prime 部分

由三個 Coinbase Prime Custody 錢包組成，提現了：

· 8 月 20 日 2180 萬枚 ENA（4）——隨後發送至 PIPE 2 錢包（12），將兩個集群聯繫起來

· 9 月 10 日 1.875 億枚 ENA（5）

· 9 月 11 日 2650 萬枚 ENA（6）

總計約 1.8 億美元。

關鍵觀察：Coinbase Prime 在 7 月中旬之前沒有實質性的 ENA 餘額。

那麼問題來了：這些供應從哪裡來？

7 月 16 日至 9 月 11 日期間，與 Ethena 強關聯的錢包佔所有外部 Coinbase Prime 流入的約 89.3%，通過單一存款錢包（7）存入了約 3.839 億枚 ENA（約 2.78 億美元）。

其中大部分——約 3.167 億枚 ENA——來自 Ethena 的一個主要國庫錢包（8）。

9 月 5 日 7000 萬枚 ENA（約 4640 萬美元）——正是 PIPE #2 宣布當天

9 月 10 日 2.467 億枚 ENA（約 1.945 億美元，分 5 筆交易）——正是最大提現發生當天

換句話說，隨後從 Coinbase Prime 提現的大量 ENA，似乎起源於 Ethena 控制的錢包。

Binance 部分

僅由一個錢包（9）組成，該錢包從 9 月 15 日至 26 日從 Binance 提現了 1.333 億枚 ENA（約 8600 萬美元），並從 Coinbase 提現了約 50 萬美元，幾乎全部發送至與 Ethena 和 StablecoinX 募資相關的錢包（10）。

下圖顯示了一個錢包（11），2024 年從主要國庫錢包接收了總供應量的約 8.4%——表明受 Ethena 國庫控制——並在 7 月 21 日（PIPE 1 宣布當天）至 7 月 26 日期間，通過九個中間錢包向 Binance 和 Bybit 分發了 1.5 億枚 ENA。

7 月 21-26 日，一個與 Ethena 強關聯的錢包通過九個中間錢包向交易平台分發了 1.5 億枚 ENA。大約 1.5 個月後，另一個與 Ethena 關聯的集群從 Binance 提現了約 1.34 億枚 ENA。

PIPE 2 觀察到的執行

· 持續時間：11 月 7 日 - 2 月 12 日

· 總規模：10.68 億枚 ENA / 約 2.72 億美元（提現時）（對比備案淨額 2.65 億美元）

· 場所：Coinbase、Bybit

執行最終匯聚到一個單一錢包（12）

Coinbase 部分

僅包含一筆交易（13）：

12 月 3 日 3.0294 億枚 ENA / 8300 萬美元。

我們來看看導致這筆交易的資金流：

事件序列：

· 10 月 14 日：Ethena 國庫向 Coinbase Prime 注入約 3.63 億枚 ENA（14）

· 11 月 1 日：6360 萬枚 ENA 返回同一國庫錢包（15）

· 11 月 14 日：Coinbase Prime 將約 2.81 億枚 ENA 轉移至 Coinbase（16）

· 11 月 17-20 日：CB Prime 和 Coinbase 通過中間錢包重新平衡庫存（17）

· 12 月 3 日：約 2.27 億枚 ENA 從 CB Prime 轉移至 Coinbase（18）——在 Coinbase 將 3.03 億枚 ENA 發送至執行錢包（12）前不到一分鐘

總結：12 月 3 日的轉移似乎是 CB Prime → Coinbase 注入的結果，而非 Coinbase 持有供應的逐步積累——而該 Prime 庫存正是由 Ethena 國庫提供的。交易完成後，Coinbase 的餘額大致回到起點（約 1.4 億枚 ENA）。

Bybit 部分

同一執行錢包顯示出兩個明顯的積累階段：

· 11 月 7 日 - 12 月 7 日：4.4 億枚 ENA（約 1.268 億美元），主要以 2500 萬枚 ENA 為單位

· 1 月 7 日 - 2 月 12 日：3.25 億枚 ENA（約 6220 萬美元），同樣以 2500 萬枚 ENA 為單位

CEX 餘額提供了額外背景。

Bybit 餘額從 4 月底的約 2.4 億枚 ENA 增長到 11 月 6 日的約 10.5 億枚 ENA——即執行開始的前一天。

雖然這一時期與投資者分發重疊，但各場所之間的相對變化值得注意：

· Bybit:Binance 供應比例從 4 月底的約 1:3

· 在 11 月 6 日達到約 1.1:1 的峰值

· 然後在計劃結束後恢復到約 1:3

Arkham 的「代幣餘額歷史」可用於交叉驗證數據。

這裡突出的是時間點：庫存似乎在執行前集中在 Bybit，而不是在執行過程中逐步積累。

什麼可能導致這種轉變？數據顯示跨場所做市商路由（嚴重偏向 Bybit），同時伴隨持續的投資者分發（主要流向 Binance），以及來自 Coinbase Prime 的一些資金流。

有幾種可能的解釋：

· 執行在另一個場所（例如 Binance）更早發生，隨後供應被重新定位到 Bybit 以便提現

· Bybit 上對 ENA 的需求恰好在執行前激增，在提現開始前達到峰值，隨後恢復正常

· 執行對手方在計劃前將現有庫存路由到 Bybit

問題是，這是否符合簡單的「執行期間在公開市場積累」的解讀。我歡迎不同的解釋，並樂於分享底層數據。

最終思考

我對執行窗口內的鏈上活動進行了重構。最終圖表總結了文章中討論的資金流：

觀察到的總規模：14.4 億枚 ENA（提現時約 5.38 億美元）

這相當於：

· 總供應的約 9.6%

· 自由流通量的約 25%（按總供應減去國庫、StablecoinX 和鎖倉內部人士計算）

上述顯示的一些執行錢包通常與 Ethena 回購活動相關。更重要的是，它們是我發現的唯一在規模、時間和足跡上同時與備案文件中「在公開市場」描述一致的實質性、可觀察到的集群。

這並不意味著這些交易沒有發生在公開場所，而是「回購」的解讀取決於它們是否代表淨市場吸收，還是撤出了此前已定位在這些場所的供應。

這不是完美的歸因聲明。鏈上歸因本質上是概率性的。如果有額外上下文或由鏈上數據支持的不同解讀，我很樂意納入。

在這一規模下，執行不可能是隱形的。

參考資料：

（1）StablecoinX 批次 #1 交易 0x3339455dd775da5e18778577bdbb9dd20f96858295cb05c9d3ed0f630f6fb868

（2）StablecoinX 批次 #2 交易號 0xb22d5e79122aa6a3c6ed1bb4dbe0057a4802c0dc37eaf6dab38736cddca31b44

（3）StablecoinX 第 3 期錢包 0x7462f0D93260909870487f17A27c336349579557

（4）PIPE #1 CB Prime 集群錢包 #1 0xd54ce6a55312cbd708166d225bbdba95458177ab

（5）管道 #1 CB Prime 集群錢包 #2 0xa55457e0d0652ba47fe1f97873a62b4f9dcae4d1

（6）PIPE #1 CB Prime 集群錢包 #3 0x72b272ccca76e0394352ff7819fb846855a164ad

（7）Ethena 的 CB Prime Deposit 錢包地址：0xF2e2f6827AB893d636eb98F3Aac81E850880DA83

（8）Ethena 國庫錢包 0xcfc40d4ECa21F60D329F1E6b9B3D6069EaA20BBC

（9）PIPE #1 Binance 執行錢包：0x9c7B3C57632aB8BED71a4dDbC950d8C009DFe7aA

（10）Ethena 控制的錢包 0x8e771f7bAb34a3b4491e03F22f005483E5c375f5

（11）Ethena 控制的錢包 0xB2af973905F05BC82bf97486b6aB883598D98298

（12）PIPE #2 執行錢包 0x631ee55b8ecd7afb53ec30211a082691a4cbe3ae

（13）PIPE #2 Coinbase 交易 0x0563d67d3133d48ee5198fdd767adbcafa56e7f21e1b97bf8162322f4d75bab1

（14）PIPE #2 國債 → CB Prime 流出 0x5152627b344638435633a019236e89d5aa8b4dfeb2d3888d624c2094339aa520

（15）PIPE #2 CB Prime → 國庫資金流出 0xd42b531494d2c4c8ed8c93cf8cac13812fb7cb7b6e07805e06eecb1d9dc99d63

（16）CB Prime → Coinbase 資金流出 0x0606edcf12e084271b6e2547d3ce2bc20300d84574bdc95740be9259d718fd35

（17）CB Prime <-> Coinbase 內部路由示例 0xe6406faee21f3f236956195c586fab1592240adc698eabfb166644ae17f5e95d 0x9e73cf8043903e6fa2ccb7a8646c855f8c9d3f6a39995ba790fa1bcd1d181df9

通過中間錢包和路由器進行數百筆小額交易，例如：0x39FC29dcffC02A01E8133F9cc5e0aCF464A9000C

（18）CB Prime → Coinbase 內部路由 0x1dd792b91ab98a122c73c86aae73af0d6641df96ddcde187724bf5860cf1d893

（19）專用 Bybit ENA 錢包 0x70167B76543C4a12b49B2f2B70CBf04D99345786

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