融資信息
專題
鏈上生態
詞條
播客
活動
OPRR
ENA暴漲背後，Ethena接上美股永續的影響有多大？
TL;DR
· 9月25日，Ethena 與 Binance 合作，把 USDe 的基差策略從加密永續擴展到美股永續，現貨買入代幣化股票憑證 bStocks，對沖做空同一平台以 USDT 計價的股票永續。
· 創始人 Guy Young 稱這是 USDe 上線以來資金機制最重要的一次擴展，撰寫准入框架的 Kairos Research 則把可部署規模壓在訂單簿深度上，並指出補充協議未簽、美股閉市定價是最大結構風險。
· 關聯標的：USDe、sUSDe、ENA、Binance 股權永續（NVDAB、TSLAB 等）。
9月25日，合成美元協議 Ethena 宣布與 Binance 合作，把 USDe 的基差策略從加密永續擴展到股票永續。現貨買入 Binance 關聯方發行的代幣化股票憑證 bStocks，對沖在同一平台做空以 USDT 計價的股票永續。
創始人 Guy Young 稱這是 USDe 上線以來資金機制最重要的一次擴展。為這輪落地撰寫准入框架的 Kairos Research 給出的是另一套口徑，它把可部署規模直接壓在訂單簿深度上，並提醒補充協議尚未落定、美股閉市定價是最大結構風險。分歧落在兩處，這套結構現在能裝下多少錢，以及底層資產的法律身份夠不夠硬。
加密費率枯竭，同一套結構換到股票上
USDe 不是 USDT 那類「現金加國債」的穩定幣。它更接近把一套中性策略包裝成美元，買入現貨、同時做空對應永續，賺的是多頭為維持槓桿支付的資金費率。幣價漲跌被對沖掉，收益來自費率本身。
這套引擎去年運轉得很好。比特幣資金費率按持倉量加權，2024 年全年年化約 11.0%，USDe 供給在 2025 年 10 月衝到約 148 億美元峰值。到 2026 年 8 月，同一指標只剩約 2.2%，加密基差對收益的貢獻降到約 1%，供給也縮至約 49 億美元。
比特幣加權費率已降至2.2%
Ethena 的答案是換標的。Guy Young 的理由是股票永續的費率更高、與比特幣相關性更低、多頭付費的傾向更明顯。他預計 12 到 24 個月內，現實世界資產（RWA）永續在 USDe 儲備中的佔比會超過加密永續。
為准入把關的 Kairos Research 給的是量化門檻。其 8 月 28 日提交給風險委員會的框架要求，標的 14 日均單邊未平倉合約不低於 2500 萬美元、有 30 天資金費率歷史，且同一平台存在匹配的代幣化現貨。截至 8 月 26 日，四家平台股權永續單邊未平倉合約合計約 29 億美元，Binance 有 17 個合約對通過篩選，真正可用的只有十幾隻，包括英偉達、特斯拉、蘋果與 Meta。
Binance 是第一家落地平台，同所匹配壓低了現貨與永續的執行偏差。
bStocks 的法律身份更接近一張倉單
USDe 並沒有被英偉達或蘋果的股票托底。bStocks 由 Binance 關聯公司 BTech Holdings Limited 發行，號稱 1:1 對應託管股份，但持有人不享有底層的專有權益，發行人對公司行動保留較大裁量，法律上更接近一張倉單。
Kairos 因此把批准寫成「以補充協議為條件」，要求覆蓋託管與出借限制、集團外庫存核對、審計與升級密鑰、股息與公司行動規則。截至 9 月 25 日，這份補充協議是否簽署並未披露。當天的報導指出，簽好之前，現貨更接近對 Binance 關聯方的無擔保信用敞口。
收益口徑差三倍，規模由訂單簿深度決定
收益口徑是雙方分歧最明顯處。Ethena 官方稱過去 6 個月股權基差在 11% 以上，有的口徑是年化 3.56%，兩者相差約三倍。可復現的當前錨點來自 Kairos，8 月 26 日獲批合約的資金費率約 7%，其中兩個已轉負，17.5% 屬於 5 至 8 月的窗口高點。
股權基差口徑相差約三倍
規模約束來自訂單簿深度。Kairos 建議倉位不超過對應永續未平倉合約的 10%、任一日成交量的 10%。按其訂單簿測算，Binance 最深品種單側深度約 56 萬美元，即便過了持倉量門檻，可部署金額也遠低於 USDe 存量的 1%。
可部署規模遠低於存量1%
美股關門時，定價會分家
更實際的缺口不在英偉達跌 10%，而在美股關門時永續仍在交易。美股一週約 70% 時間休市，此時 Binance 的指數由永續自身訂單簿生成，空頭可能在薄市場被清算，而 bStocks 無法以同等規模變現。
Kairos 的回測顯示，400 多個週末與假日窗口平均偏離 14.9 個基點，37 次財報窗口對沖組合最大回撤 81.7 個基點。規則要求這些時段增加至少 10% 的穩定幣保證金，或減半、收盤前平倉。
把所有環節放在同一家平台，降低了跨所滑點，也把現貨發行、永續交易、清算與指數綁在同一生態裡。風險類型從幣價波動，換成了關聯方信用、閉市定價與單場所集中。
USDe 供給距回購開關還差約 26 億
這些約束共同指向一個判斷，9 月 25 日啟動的是被嚴格限額的試點。實際部署多少、補充協議是否簽署、第二家場所何時達標，均未披露。
更直接的觀察窗口是供給本身。USDe 目前約 49 億美元，距啟動 ENA 回購開關的 75 億美元還差約 26 億。
USDe距回購開關仍差26億
如果股權基差能穩定貢獻正收益，這個數字應該先動起來。ENA 近期的反彈同時交易著回購預期與遠期想像，兩者的兌現節奏並不相同。
歡迎加入律動 BlockBeats 官方社群：
Telegram 訂閱群：https://t.me/theblockbeats
Telegram 交流群：https://t.me/BlockBeats_App
Twitter 官方帳號：https://twitter.com/BlockBeatsAsia
