治理資本是價值驅動的治理權

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治理資本擁有者不一定擁有治理權限，但治理權限擁有者會權衡治理資本擁有者的權益去修改協議的規則

作者：律動研究院

「資本，是能夠調動一個社會系統中經濟資源的能力，其價值體現在能夠帶給資本持有者多少的利益。」，這是「胖協議」理論提出者 Joel Monegro 在 2019 年初提出的觀點，再次定義了資本。

在一個經濟體中，生產資本和人力資本決定着其經濟成分以及收入的分配，金融資本決定着購買力的分佈，各公司的權益資本決定着該公司的資源該如何分配。

那些無形資本有着同樣的屬性，例如政治資本掌控着市場規則，而社會資本決定了人們在所處位置所擁有能夠調配的資源。

協議的治理權同樣屬於資本，治理權的擁有者可直接或間接地利用協議中的資源將自身利益最大化。而協議中資源的價值也就決定了協議治理權的價值。如果將協議治理權進行細分，本質上可分爲治理權限和治理資本。

治理權限代表了修改協議規則的權利，而治理資本擁有者會根據規則調配協議內的資源。治理權限擁有者希望通過協議價值最大化將手中權限的價值放大，治理資本擁有者會選擇將自身價值提供給將自身利益最大化的協議。治理資本擁有者不一定擁有治理權限，然而爲了將協議價值最大化，治理權限擁有者會權衡治理資本擁有者的權益去修改協議的規則。

比特幣協議中各羣體所提供的價值

如果想看清一個加密網絡的價值，我們需要知道一個加密網絡中所包含的角色並瞭解其在網絡中發揮的作用、所提供的價值及他們間的價值流轉。借用 Placeholder 提出的加密網絡三邊市場關係，我們可以看到傳統的加密網絡是由礦工（供給端）、用戶（需求端）以及投資人（資金端）組成的。

比特幣作爲第一個去中心化加密應用，協議自身沒有進行募資，其模型是最直接也最據參考性的。

礦工在網絡中通過協議爲網絡提供服務，用戶在網絡中使用服務，投資者爲網絡的價值載體提供流動性並幫助網絡資本化。

礦工與用戶之間通過比特幣協議進行交互，比特幣作爲協議的價值載體以區塊獎勵的形式被分發給爲網絡安全作出貢獻的礦工們。投資者從礦工手中購買比特幣，爲礦工提供持續的現金流去維持日常運維開銷。用戶爲了使用比特幣作爲價值存儲工具以及價值交換媒介從投資者手中購買比特幣。礦工爲用戶提供安全的記賬服務，用戶支付相應的手續費。

礦工爲協議的冷啓動提供了供給端必要的支持，保證前期在沒有大量用戶需求端轉賬的情況下能夠正常運行，而維持礦工挖礦成本的則是區塊獎勵中的比特幣。由於前期比特幣網絡並非十分安全且比特幣自身流動性較差，比特幣的價值也沒有被完全發現，所以礦工之間並沒有很強烈的競爭。

投資者分爲兩類，短線投資者和長期持有者。

短線投資者爲比特幣提供個長久的流動性，併成爲了礦工與用戶間的樞紐。短期投資者從流動性層面增添了比特幣自身的價值，這也讓更多用戶能夠直接與比特幣協議進行交互。

長期持有者通過購買並持續持有比特幣對比特幣的價格進行支撐。幣價的平穩保證了礦工手中比特幣的購買力，從而推動挖礦市場的發展。比特幣價格的增長使得挖礦有利可圖，礦工間爲了爭奪出塊的權利會不斷提高算力，最終提升了網絡安全性。

用戶從需求端支撐着比特幣協議。用戶在進行每次轉賬時都需要支付一定的交易手續費，在區塊獎勵逐漸減少的未來，用戶轉賬行爲也將成爲這個網絡經濟體中唯一的推動力。

隨着比特幣網絡越來越安全，比特幣的價值存儲屬性凸顯價值。長期持有者也成爲了用戶。長期投資者以承擔資產持有風險爲代價換取幣價的平穩和大衆達成共識的時間。隨着人們對於網絡安全性及比特幣價值存儲屬性慢慢達成共識，網絡中的用戶會逐漸增多，人們對於比特幣的需求也將隨之增長。在爲網絡創造了價值的同時也達到了長期投資者的最初目的（資本利得）。

由此我們看出，比特幣協議的價值是由礦工、用戶、投資者三方共同相互維持的。

比特幣協議中各羣體的治理資本

由於任何人都可以對比特幣進行分叉，所以任何人都擁有比特幣網絡的治理權限。從治理資本角度來看，由於礦工在協議的前中後期都爲協議提供了巨大的價值，不管是前期的協議冷啓動、代幣分發，還是後期網絡的安全性，所以礦工在比特幣協議中有着絕對的治理資本。當任何人想分叉比特幣時，首先要考慮的就是礦工羣體的利益。若一個分叉鏈沒有礦工對其進行各方面的支持，這個網絡將無法承載任何價值。

投資者從價值載體的層面爲協議間接地提供了價值。比特幣作爲協議的價值載體，其資產屬性使其對流動性的需求極高。若一個資產失去了流動性，那麼其價值將大打折扣，短線投資者爲比特幣提供了流動性支持。長期投資者以持有代幣的形式從側面幫助網絡的成長及資本化。投資者羣體在協議的價值增長中扮演着催化劑的作用，所以他們也擁有一定的治理資本，分叉者會將投資者需求納入到考慮範圍內。例如利用社區基金打通中心化交易所上幣通道。

冷啓動成功的網絡的區塊獎勵將可以覆蓋大部分挖礦成本，所以在前期用戶所貢獻的價值無法被完全體現。然而在後期沒有區塊獎勵的情況下，交易手續費將成爲礦工唯一的收入來源。用戶的轉賬行爲也將成爲這個網絡經濟體中唯一的推動力。所以在網絡後期用戶將擁有越來越強的治理資本。

DeFi 協議中各羣體所提供的價值

我們再來看一下部署在公鏈上以智能合約形式實現的 DeFi 協議（流動性挖礦協議）的價值流轉及構成。

DeFi 協議中的礦工以提供流動性的形式爲協議帶來了持續的可用性支持。DeFi 協議的流動性又好似比特幣協議的安全性，是協議的支柱，也決定了協議所能承載的價值。若比特幣協議是不安全的，那麼將沒有人願意使用比特幣作爲價值交換的媒介，更沒有人願意使用比特幣作爲價值存儲的工具。若 DeFi 協議流動性池中沒有足夠的資產，協議將無法正常運作（缺乏交易對）或給用戶帶來極差的使用體驗（嚴重滑點）。在 DeFi 協議的前中後期，礦工都爲協議提供了最基礎的價值。

通常，DeFi 協議的短期投資者會在項目初期頭礦期購買從一池（單幣挖礦）挖出的治理代幣，由於使用項目治理代幣挖礦的二池（雙幣挖礦）挖礦獎勵遠超一池，短期投資者期望價格能夠因市場熱度及二池挖礦需求而迅速上漲，從而爲幣價提供了支撐。從中後期價值層面來看，短線投資者爲那些對於項目有治理需求的用戶提供了治理代幣的流動性。當項目治理提案影響到用戶或礦工利益時，利益相關者可從短期投資者手中購買治理代幣進行投票。

DeFi 協議治理代幣的長期投資者通常是那些對於項目長期看好的用戶及投資者，或者是那些持有許多代幣的礦工。由於治理代幣最關鍵的是其投票屬性，而非資產的稀缺性，所以一般來說治理代幣會進行增發，從而不斷刺激流動性供給端，並試圖保持治理權限的去中心化。對於那些已經持有許多代幣的礦工們來說，持續的挖礦可以保持他們所持代幣在總代幣量中的相對佔比以便維持他們對於協議參數修改的話語權。所以長期投資者以持幣、穩定幣價、持續爲協議提供流動性的維度幫助協議的後續發展。

從用戶角度來看，與比特幣相似，在激勵措施越來越少的後期，用戶的手續費是維持礦工繼續提供流動性的主要原因。所以在後期用戶的價值將愈發凸顯。

DeFi 協議的安全性對於協議的價值也有着極大的影響。協議的安全受到多方面的影響。首先，底層公鏈記錄着這條鏈上的每一筆交易以及狀態變化。這意味着 DeFi 協議中發生的一切也由底層公鏈負責記錄，所以其安全性很大程度上取決於底層公鏈的安全性。部署在一條安全的智能合約公鏈上的應用將具有更大的價值潛力。其次，應用的安全性還取決於合約的開發者，若攻擊者發現合約邏輯漏洞，或開發者自留後門，那麼合約中的資產將存在着極高的風險。所以智能合約的審計將爲應用增添價值。當然，DeFi 應用所調用及組合的其他中間件協議的安全性也直接關係到 DeFi 協議中的資產安全。

DeFi 協議中各羣體的治理資本

DeFi 協議的治理代幣量化了協議的治理權限，而治理資本卻依舊無法被量化。

礦工作爲作爲協議主要資源的供給端帶來了最大的價值。這也是爲什麼有許多人會以總鎖倉量來判定一個 DeFi 協議的價值。由於流動性挖礦不會像 PoW 挖礦一樣有大量的運維開銷且不需要運行節點，所以流動性挖礦的成本約等於鎖倉代幣總量的無風險收益加上合約風險溢價，礦工無需大量拋售治理代幣來維持挖礦開銷。從治理權限角度來看，理論上若礦工長期看漲該項目，礦工將成爲掌握治理權限的主要團體，對於修改協議參數有絕對的主動權。從治理資本角度來看，短期內礦工也佔據了絕對的主導地位，這也是爲什麼流動性挖礦的激勵大部分都分給了礦工。但長期來看，由於提供流動性門檻很低，無需特定生產資本的支持，所以其價值容易被取代。

對於 DeFi 協議的投資者來說，他們爲協議的治理代幣提供了流動性和價格支撐。若挖礦收益豐厚，投資者有可能成爲礦工爲協議提供流動性支持。雖然投資者擁有一定的治理權限和資本，但協議自身除了讓投資者變爲礦工外，很難控制投資者價值的去留。

用戶做爲協議資源的需求端，保證着協議在沒有流動性挖礦的激勵下能保持供需關係的平衡。從治理權限的角度來看，由於單純使用協議服務的用戶無法直接得到治理代幣，所以用戶並沒有治理權限。然而從治理資本角度來看，與比特幣協議相似，用戶的使用將最終將支撐協議的價值，所以長期來看用戶掌握着可觀的治理資本。若協議想留住用戶的價值，治理權限擁有者需要時刻保證用戶的權益，不得隨意尋租。

所以我們可以看到，無論是比特幣協議還是 DeFi 協議，治理權限不等同於治理資本，治理權限可以用治理代幣進行量化，但由各羣體提供不同價值所決定的治理資本很難被量化。