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觀點：USDC事件分析—FUD終點，熊市下半場起點

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Circle事件的結束會是新一輪流動性枯竭的開始，加密市場也要開始新一輪發牌。

原文作者：lokiz.eth

先說結論：出問題的機率極低，不要自己嚇自己

官網數據顯示，當前USDC 發行量$434 億，抵押物一共$435 億, 其中$111 億銀行儲備，324 億短期國債投資組合。然後依照推特訊息，$111 億中的$33 億存在 SVB。

那麼USDC 的儲備資產可以分為三個部分：（1）$324 億國債組合（2）SVB 中的$33 億（3）存在SVB 以外銀行的$78 億

第一部分是國債組合，相關資訊可以在Circle 官網查看，可以看到截至今年一月的數據，一共有16 只證券，到期日不超過3 個月，這部分資金的投資期限均不超過3 個月，具備充足的流動性，即使被迫折現也不會受到太大損失。

要注意的是官網揭露資訊目前只到1 月，其中有九隻證券已經到期，合計超過$180 億目前我們無法100% 確定Circle 是否繼續購買了短期國債，但從以外資訊來看，Circle 會在到期後繼續購買國債，並確保到期日分佈在未來1-3 個月以內，這顯然是一種非常穩健的做法，$324 億國債組合出問題的機率極低。

第二部分是存在SVB 中的$33 億，根據SVB 年報資訊顯示，截至2022 年底，共有743 億美元的貸款和1,731 億美元的存款。以這一比例計算，即使 734 億美元全部變成壞賬，也僅有 43% 的損失。

更重要的一點是SVB 的情況和FTX 完全不同，SVB 自己的騷操作導致破產和這些貸款沒有必然的關聯，這些貸款中的大部分還是可以收回的，43% 是非常極端的情況，發生的機率很低。

第三部分是除了SVB 以外的78 億，在官網我們也找到了相關資訊揭露，Circle 的所有現金都存放在包括SVB 和Silvergate 在內的7 家銀行。雖然我們目前無法 100% 確定其它銀行是否安全，但從股票信息中可以獲取一點信息，可以看出，除了 SVB 和 Silvergate 以外，Signatures Bank 等三家銀行同樣不能讓我們放心。

根據先前的公開訊息，Circle 在2022 年底就察覺到了Silvergate 的危險，並停止了與其互動，因此在Silvergate Bamk 的風險敞口可以被視為0。

另外，考慮到BNYM 是Circle 的首選銀行，理論上分配的金額更大。保守估計一下 BNYM 資金佔 35%，剩下四家每家 10%，那麼有風險的就是三家中風險=111*30%=33 億和 SVB 的 33 億。悲觀一點的是這三家都出問題，回收率以 80% 計算，那麼 Circle 的總損失是 33*40%+33*20%=$20 億左右。

合理一點的估計是，Circle 在 SVB 中損失 33*20%+11（三家中的一家）*10%=$7 億左右。而最極端的情況是 SVB 的 33 億和剩下三家中有 33*50% 總共 50 億無法收回，但這種估計發生的機率太低了。

則對標的USDC 淨值分別是;0.985(正常情況)、 0.954（悲觀情況）、0.885（極端情況）

而2022 年的融資中，Circle 的估值達到了90 億美元，季度淨收入約4300 萬美元，7-20 億美元的損失對Circle 來說並不是太大的問題。 Circle 和FTX 的時間有顯著區別，Circle 在這件事中沒有任何主觀過錯和作惡的行為，而且Circle 本身也仍然是一個非常優質的企業，即使損失實際發生並且Circle 自己無法解決，大概率也會有其它機構願意收購或投資來解決問題。

等待下一次發牌

USDC 在今天做出了詳細的資訊揭露，核心內容包括：

1）Circle 在SVB 的資金已經在轉帳序列中，依照FDIC 規則，轉帳應該會在下週一完成。

2）仍不排除這筆資金不能到賬的可能, 但即使如此，也只是需要時間收回或者部分收回資金，並非全部損失。

3）即使上述情況發生，Circle 也有能力填補損失保證 1:1 兌換。

4）剩下的現金存款中54 億在BNY Melon，10 億在Customers Bank

這些新的資訊沒有一個是壞消息，BNY Melon 在先前的分析中屬於低風險銀行，Customers Bank 屬於中風險銀行，而在SVB 的33 億大機率也不會受到損失，即使極端情況發生，Circle 也有能力填補缺口。如果以上資訊屬實，USDC 不會有任何「資不抵債」的風險。

市場永遠是對的，在這個時間節點上，0.96 是一個讓人非常舒服的價格，因為現在正好是一個時間節點，Circle-SVB驅動的投資機會的第一階段已經結束，這階段的下注邏輯是**【USDC 究竟有沒有償付能力？】**

Circle

大家都說德撲和炒幣很像，德撲裡面【位置】非常重要，在這次事件中也是如此。按照先前的分析，USDC 的合理價格在0.895-1.000 之間，如果你在1.00（或0.99）的位置兌換了USDC，那麼你將拿到一個非常好的位置，但如果你在0.98 的時候就已經抄底了USDC，你會有一個非常差的位置，這對你的後續操作會產生很大影響。

而現在目前 USDC 價格已經從昨天最低 0.88 回升到了 0.96 左右。在這個事件節點的這個價格給了所有人一個退出的機會，無論是多頭還是空頭，無論是浮盈還是浮虧，現在都是一個可以接受的退出節點。退出，然後等待下一個好的位置，然後下注（或不下）。

可以看出，市場的信心明顯增強，對 USDC 的定價也進入了合理區間。但 0.04U 的差額意味著市場仍有擔憂，這部分擔憂主要是對 USDC 擠兌的擔憂。那麼第二輪牌局的核心問題就是**【會發生擠兌嗎？如果擠兌會發生什麼事？】**

下週一會發生什麼事？

USDC 的價格走勢也許存在變數，但下週會發生什麼幾乎是確定的：

**第一件必然事件是Circle 會開放贖回通道。 **兩個原因，第一個是 Circle 的一切資訊都指向這一點，Circle 有能力保障 1：1 的全額兌付。第二個是 Circle 的流動資金足以支持它們這樣做。即使只考慮 BNY Melon 和 Customers Bank 的資金，Circle 也有 64 億現金和 100% 的償付能力，在不存在資金缺口的前提下，開放兌付是最快讓幣價回歸穩定，消除 FUD 的方式。

**第二個必然事件是會出現大量贖回（你也可以把它稱為【擠兌】）。 **擠兌的需求包括兩方面：（1）套利需求。只要 USDC 沒有回歸 1U，套利機會就會存在。（2）避險需求。出於擔心 USDC 及美國銀行的系統性風險將 USDC 換成法幣。

那麼在Circle 開放贖回的前提下，擁有套利能力的機構或者用戶會不斷地把自持的USDC 和在二級市場購買的USDC 源源不斷地進行贖回。這些套利行為會推高 USDC 的價格，減小價差。

如果事情進展得比較順利，Circle 會失去一些的USDC 發行規模，換回USDC 的價格穩定和市場信心，USDC 回升到0.99 或1.00（可能會是0.99 是因為市場信心的扭轉不是一蹴可幾的）。

當然也有不順利的情況（雖然機率很小），例如第一天就出現了過高的贖回額導致贖回緩慢或暫停、金融市場波動引發進一步的恐慌。在這種情況下，USDC 價格會在上升後再有一波下滑，但我仍然認為它最終會回到0.99/1.00，原因很簡單，因為Circle 有1：1 的兌付能力，贖回可能會減慢，但不會被中止。

這裡順帶一提，CZ 這幾天反覆抨擊銀行的不可靠性，但BUSD 只有有6 億資金保存在銀行中，合作夥伴中也包含Silvergate（不代表有資金存在Silvergate）。而 Circle 是 111 億，事實上雖然出問題的是 Circle，但這只是倖存者偏差，Circle 的方案並無問題。從這個角度看，USDC 暴雷，而其它更加中心化或不透明的穩定幣存活是非常諷刺的。

Circle

第三個必然事件是 USDC 不會被全部贖回。兩個原因，第一個是隨著 Circle 贖回通道的開放和 USDC 的回錨，市場信心會逐漸增強。第二點是USDC 還有許多被動持有需求，例如Maker 的PSM 模組、跨鏈橋鎖定資產、待清算資產（如FTX、Voyager）、dydx 的合約鎖定資產，這些USDC 即時要退出也需要一定的時間，並不會在開放的那一刻馬上退出，這些資金的總額已經遠遠超過了33 億。這場贖回持續多久、贖回量多大目前無法判斷，個人看法是發行總量的 10%-30%，即 40-120 億。

所以我更傾向於把周一將發生的事情稱作【大規模贖回】而非【擠兌】，【擠兌】的前提是沒有充足的準備金，或是提現量高於準備金，這個前提條件對Circle 來說並不適用。

週一開始樂觀，週二開始悲觀

儘管USDC 大概會很快回到1.00/0.99，Circle 暴雷的風險也幾乎為0，但對於接下來的市場來說，影響才剛開始。

第一個影響是對市場流動性產生打擊。就算 USDC 很快回錨，這個過程會帶來大量 USDC 流失，同時恐慌情緒和避險需求不會消失，在未來的幾個月裡，包括 USDC 在內的各類穩定幣仍有可能持續流失。而當前市場已經是一個極度缺乏流動性的狀態，穩定幣的流出會讓就本不富裕的市場雪上加霜。

第二個是對市場的連續打擊。對使用者來說，USDC 事件會讓它們對加密生態的不信任加劇，圈外資金觀望情緒加劇。對於專案方和VC 來說，它們需要面臨更複雜的資金保管問題和更高的成本，恐慌也會讓它們尋求更高流動性的投資組合（例如減少Alts，增加BTC 和法幣），同時悲觀情緒會讓所有人在投資上（無論一級或二級）變得更加謹慎。此外，還有許多項目和 USDC 本身就具有強烈關聯（如 Maker/Frax），它們會受到更直接的衝擊。

第三個是監理和合規市場層面。【假】好學生 FTX 出問題也就算了，【真】好學生 Circle 現在也陷入了麻煩，接下來如何去向監管以及用戶講合規的偉大願景？

Circle 事件的結束會是新一輪流動性枯竭的開始，加密市場也要開始新一輪發牌，接下來大家需要做的，就是拿到一手好牌，或是拿到一個好位置。

歡迎來到熊市下半場。