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【深度】Web3公司收入排行榜，價值捕獲來自何處?

閱讀本文需 28 分鐘

Web3公司的收入都去了哪？

原文標題：《價值捕獲 | Web3 公司的收入都去了哪？》

原文作者： FMResearchTeam， FutureMoney

TLDR; 結論：

（1）總收入：Web3 商業模式已經大有發展，其中最強大的仍然是「出售區塊空間」，其次是 NFT 交易平臺、DeFi 、GameFi 和基礎設施。

（2）協議收入：大部分收入仍然來自 Liquidity Providers 和 Lenders 等角色創造的 Supply-side Revenue，協議本身的盈利能力 Protocol Revenue 仍然較少，其中流向 Token Holders 的部分更少。雖然用戶享受到了質押收益和治理權，但最核心的經濟利益現在仍然不能夠保證。

（3）協議收入存在審計漏洞，對 Token Holders 造成風險：Protocol Revenue 中的風險計提沒有得到體現，協議收入數據與Token銷售數據經常混爲一談，甚至有部分協議收入隱藏了 Rug Pull 風險。

1.Web3公司的收入情況概覽

1.1 這些 Web3 公司（協議）的收入最高

在所有的公司中，收入幾乎是最重要的指標之一。那麼 Web3 公司究竟有在創造收入嗎？目前，市場上比較可信的數據來自於 Token Terminal，此外 the Block，Messari 和 Web3 Index 也提供了部分數據。遺憾的是，目前沒有任何一家完整地統計了全市場數據；我們將四者的數據結合起來進行分析，輸出了獨家分析報告。由於部分鏈上數據存在缺失，個別信息可能存在偏差，我們會在未來持續改進。

（圖 1）近 180 天總收入排行前 17 名的協議

（source：Token Terminal, the Block，

curated by FutureMoney Research 2022 Q2）

由於 Web3 的收入依賴於市場波動，我們僅統計 180 天（而非線性年化）的總收入。前 17 名的公司（協議）共創造了超過 10 billion USD 的總收入。

第一檔： Ethereum 和 Opensea，Ethereum 的半年總收入爲 4.6 billion USD，在榜單中遙遙領先；Opensea 的半年總收入約爲 1.8 billion USD，也是一個瘋狂的現金奶牛；

第二檔：大部分是 Defi 協議，總收入最高的是 Convex 和 Uniswap，他們的半年總收入約爲 600 million USD。

第三檔：最有代表性的是工具中的王者——Metamask，半年的總收入爲 81 million USD。

1.2 商業模式決定了收入天花板？

我們分析了上述總收入的構成，看看商業模式的影響有多大。

（圖 2）近 180 天總收入排行前 17 名的協議所在賽道佔比

（Source：Token Terminal, curated by FutureMoney Research 2022 Q2）

可以看出：

- Layer1 的收入佔比接近總收入的一半，其商業模式是「出售區塊空間」；

- NFT 交易平臺收入佔比爲 22%，其商業模式是版稅抽傭；

- Defi 中的 Dex 收入佔比爲 15%，其商業模式是交易手續費和流動性做市收入；

- Defi 中的 Staking 類收入佔比爲 8%，其商業模式是資產管理的 carry 或利差；

- Gamefi 佔比是 5%，其商業模式是版稅抽傭，轉賬手續費，銷售 NFT 等；

- Defi 中的 Lending 收入佔比約爲 1%，其商業模式是利差；

- Tooling 的收入佔比約爲 1%，其商業模式是服務費；

不難看出，最強大的收入機器是 Ethereum，其商業模式是「出售區塊空間」。他的收入遠超其他項目。同樣的，在 L1 blockchain 中，收入的兩級分化非常明顯。

其次，創造收入能力強的是「NFT 交易平臺」。除了 NFT 本身火爆以外，平臺的版稅抽成極高（2-2.5%）——我們可以對比一下，通常 Dex（例如 TraderJoe）只有 0.05% 左右。

2. 協議收入（ Protocol Revenue ）大比拼

2.1 協議自身的價值：Protocol Revenue

一般來說，Web3 協議的收入由 Supply-side Revenue 和 Protocol Revenue 兩部分構成，其中 Protocol Revenue 的去向分爲 Treasury 和 Token holders（如下圖）。

（圖 3）Web 3 協議總收入的分配（curated by FutureMoney Research）

解釋這張圖：

Total Revenue = Supply-side Revenue + Protocol Revenue

Supply-side Revenue：是指的由 Suppliers（資金的供給方）產生的，比如 Defi 中的所有流動性提供者，借貸中的所有借款人，Staking 中的所有出資人等角色，他們在扣除本金後獲得的收益。這一部分價值由 suppliers 創造，收入也自然歸屬於他們。

Protocol Revenue：是指的協議在提供服務後收取的屬於自身的收入，這一部分中，一般會分配給 Treasury，剩下的分配給 Token Holders。

根據我們的統計，總收入最高的 17 個公司/產品/協議中，大部分 Protocl Revenue 的比例極低。

Defi 項目的 supply-side revenue 大多佔到 Total Revenue 的 90% 以上。更有甚者如 Uniswap，雖然累計總交易額達到 1 萬億美金，總收入高達 6 億美金（半年），但是沒有任何 Protocol Revenue。

中心化的項目比如 Opensea，Metamask 等，由於沒有 Tokenomics，因此 Protocol Revenue 暫且代表歸屬於公司的價值。

2.2 Protocol Revenue 排行靠前的公司（協議）：本身的盈利能力

（圖 4）近 180 天 Protocol Revenue 超過 10 million USD 的公司（協議）排行

（Source：Token Terminal, the Block, curated by FutureMoney Research）

我們可以看到，如果用 Protocol Revenue 來衡量協議的盈利能力，排行榜與通過 Total Revenue 衡量完全不同。榜單中，Defi 的佔比直線下降，而 L1 公鏈，NFT 交易平臺，Gamefi 項目仍保持不變。

備註：上述的一些項目我們將它們做了黃色標記

- Stepn 未被主流網站收錄，但確實有大量的收入，我們根據公開消息進行了預估測算

- Axie Infinity 的收入波動過大，已跌爲峯值的 10% 以下

- Decentral Games 僅被 Token Terminal 收錄，未被其他網站未收錄，可能數據不準確

因此，讓我們嚴格一點，不考慮 Governance Rights，繼續尋找上述哪些協議把價值留給了 token。

2.3 Protocol Revenue 有多少流向了 Token Revenue？

（圖 5）關於 UNI 的 Meme（curated by FutureMoney Research）

Protocol Revenue 可以通過以下三個方式，將價值傳遞給 Token Holders：

直接分配（Revenue Distribution）：直接分錢，由於合規問題，較爲少見

實時銷燬（Real-Time Burn）：常見於 L1 blockchain，在合約中自動實現

回購並且銷燬（Buyback and Burn）：較爲中心化，由項目方主導回購和銷燬

在上述具備 Protocol Revenue 的協議中，我們進行了調整（特此說明：我們增加了 BSC，其文檔披露了詳細的實時銷燬和回購計劃，但未被 Token Terminal 收錄），總共發現有 8 個協議滿足「Token 可以捕獲收入價值」的條件。

(圖 6）具備分潤或回購的協議（curated by FutureMoney Research）

從類別來看，最主流的方式是 Real-time-burn；其中，銷燬力度最大的是 Ethereum，總共燃燒了接近 238 萬個 ETH；其次是 BSC，總共回購和燃燒了 3700 萬個 BSC。除了這 8 個協議以外，Protocol Revenue 排名前 20 的其餘 12 個協議，均沒有把價值回饋給 Token Holders。

不僅如此，Protocol Revenue 存在一些常見的審計漏洞，如果不加以當心，可能會誤導我們對協議價值的判斷。

3. Protocol Revenue 常見審計漏洞：我們的觀點

3.1 有的收入，沒有進行風險計提

很多 Staking 平臺爲了吸引用戶，將其核心功能點描述爲提供」高收益「，或者」高流動性「。我們要明白，這種業務的核心競爭力並非科技，而是如何巧用金融槓桿。

以 Lido 爲例，一個普通用戶進行以太坊質押通常面臨很長的鎖倉時間，但如果在 Lido 平臺質押，就可以得到 stETH 並且可以立即取走，同時還享受 Staking 收益。Lido 協議的成本是發行與 Staking ETH 1:1 承兌的 stETH，收入則是從用戶的 ETH Staking 中抽取 10% 利差。

（圖 7）Lido 協議的模式（source：Lido，curated by FutureMoney Research）當然，天下沒有免費的午餐，Lido 持有大量的鎖倉 ETH，但是發行了流動的 stETH 並且承諾 1:1 剛兌，因此要準備大量的資金來應對 stETH 的提現風險。通常這類業務在信用擴張週期中的表現非常好，但是在信用收縮週期中的利潤會下滑，面臨極大風險。雖然 Lido 有 16.6 million USD 的收入（180 天內），但是其承擔的風險一旦爆發，這部分收入將會大打折扣。而協議首要的保衛目標，一定是 stETH 持有人，而非 LDO token 持有人。

3.2 有的收入，本質是 Token Sale，非常不穩定

根據 Web3 Index 的定義，收入可以分成內部和外部的，我們將其延伸爲如下：

外部收入（Explicit Revenue）：用戶爲使用服務進行的支付，實用屬性；

內部收入（Implicit Revenue）：用戶爲了得到協議 Token 進行的支付，投機套利屬性。

這一部分 Implicit Revenue，常見於 x-2-earn 和 Web3 infra 中。它類似於 Defi 中的 Supply-side Revenue，但是更接近於 Token Sale，參與者是爲了獲取 Token 的投機收益而使用這個協議，貢獻了 ETH 或者 SOL 等形式的」收入「，得到了 Token 並且在未來賣出獲利。

（圖 8）LooksRare 的可疑交易統計

（source: hildobby，created by FutureMoney Research）

以 LooksRare 爲例，刷量交易者（Washtraders）是平臺最大的內部收入創造者（Implicit Revenue Generator）。他們給平臺支付了大量的交易手續費（ETH）得到了 LOOKS 並賣掉，用這種套利交易的方式持續獲利。這更像一種 Token Sale 驅動的融資收入，而不是業務驅動帶來的收入。

此外，LooksRare 雖然將 Protocol Revenue 分配給 LOOKS token 的質押者，但是這部分 ETH 的收入全部自動賣成 LOOKS，並以 LOOKS 支付質押者。這也類似於一種默認的 Token 銷售。

最終在這個經濟體內，LooksRare 創造了驚人的利潤（180 天內 5.8 億美金），但是其他參與者——不論是 Washtrader 還是 Token Holders——最終付出了 ETH 卻得到了一堆 LOOKS token。究竟是誰捕獲了價值？是 Treasury 還是 LOOKS 持有人?

3.3 有的收入永不披露，比如於雙幣系統中的增發收益

在 Gamefi2.0 中，有很多雙幣模式：

Governance Token：獎勵給 VC/投資者，有上限、且帶有回購銷燬；

Utility Token：獎勵給遊戲玩家，無上限、且不回購，目的是維護遊戲經濟系統的穩定，不受投資者的影響。這個設計意圖是好的，但一旦操作不當，將有可能使項目掏空整個經濟體的價值。

（圖 9）SLP 的誇張下跌（source: hildobby，curated by FutureMoney Research）

鏈上分析師容易犯一個錯誤，當我們在爲遊戲中不斷增長的「Inbound/outbound」數據歡呼的時候，其實 Utility Tokens 一直在增發。項目方可能通過多個地址，反覆交易這部分 Utility Token，從而進行鉅額獲利，而不會向社區披露。因爲根據白皮書，他們只需披露 Governance Token 的釋放規則。

雖然 Governance Token 在通縮，並且積累價值，但是 Utility Tokens 的增發獲利，讓項目方在不斷抽走遊戲經濟體的價值，類似於在 rug pull 整個項目，對投資者造成不利情況。目前，我們沒有數據證明這一部分潛在收入，只是推測。