知行合一，覆盤資金做空LUNA思路全過程

原文標題：《 Galois Capital 如何做空 Luna-UST？ 》

原文作者：Colin，佳霖的區塊鏈筆記

這一次 Galois Capital 提前關注到了 Luna 的問題，並抓住了這一次大機會。

爲了儘可能瞭解清楚 Galois Capital 在整個流程中的操作，我把 Galois Capital 創始人 Kevin Zhou 自今年 4 月開始接受的採訪、Galois Capital 的推特結合起來，嘗試拼湊出一副 Galois Capital 在 Luna 事件前中後的操作。

在去年大量算法穩定幣項目起來之後，Galois Capital 深入研究過算法穩定幣賽道，並認爲算穩的基本模式大同小異：通過調節供需維持算法穩定幣的價格錨定在 1 美元，Luna-UST 的基本模式也一樣。Kevin 對於算法穩定幣賽道並不太看好，因爲這些項目想做成傳統世界中的央行，但是這些項目都沒有足夠的實力（稅收等等）來維護這樣的權力。

今年年初，Galois Capital 注意到 Luna 和 UST 的市值已經非常龐大，隨後再次針對 Luna 機制進行研究，確認 Luna-UST 機制無法長期維持。在此期間，Kevin 跟 Terra 社羣的人有過很多交流，發現不少人是 Terra 的忠實粉絲，這讓他認爲，可能在 Luna 崩潰的前一秒，仍然有足夠的流動性及時逃出。

4 月 8 日，Kevin Zhou 在播客《Unchained Podcast》第 339 期（Here』s Why USDN De-Pegged From the Dollar – And Why UST Might Too）中提到了一個 Luna 暴雷的長邏輯：

（1）通過 anchor 給出的高收益率是一種引流的策略，吸引用戶更多使用 UST。但是 20% 的收益率是不可持續的，需要逐漸將利率降下來。他認爲均衡利率水平在 7%-12% 之間；

（2）當利率水平從 20% 左右下降至 7%-12% 之間，會有資金流出，Kevin 認爲會有價值大約 90 億美元的 Luna 離開，但是由於 Luna/UST 的流動性並不夠好，所以他估計大約有 50 億美元的 UST 會遭遇「退出困境」。在傳統股票市場中，花 1 塊錢買股票，通常會讓市值增長 3-8 美元（這是江卓爾提到的「虛實值」概念，可以去看看他的文章《【深度分析】從真金白銀的資金易手，看 Luna 崩盤的底層數學規律》，事後 Galois Capital 轉推稱這一次事件中是 8-9 倍的比例）。在 crypto 領域，這個市值增長倍數可能會更高。如果想讓 50 億美元的 UST 兌換成 Luna 並安全離開市場，可能需要 400 億美元的 Luna 市值，而在 4 月 8 日之前 Luna 的最大市值纔不過 400 億美元。所以一旦 anchor 利率降低，一部分 UST 通過 Luna 退出，那麼可能會給 Luna 的市值帶來非常嚴重的影響。這讓 Terra 將面對一個兩難的局面：

1）限制每日 UST 轉換爲 Luna 的量，那麼投資者會在市場中拋售 UST，可能會導致 UST 脫錨（節目播出時 UST 總市值爲 180 億美元）；

2）如果不限制 UST 轉換爲 Luna 的量，那麼 Luna 的總市值可能會大幅下跌。如果要退出的資金全部都是通過 releveraging 進入 Terra 生態，那麼可能不僅僅會讓 Terra 面對上面二選一的困境，而是可能會讓 Luna 和 UST 同時暴雷；

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如果 anchor 逐步降低收益率，這個策略是有效的，但是總的效應不會比一次性降低利率到合理水平好多少；

（3）Kevin 認爲，如果上面的情況發生，最好的情況就是 Luna 市值幾乎歸零，而最差的情況是 Luna 和 UST 都歸零；

（4）現在 Terra 通過補貼的策略，吸引到的資金其實絕大部分都在 anchor 中獲取收益，真正 UST 用在其他方面的規模不大。Kevin 認爲 Terra 的資金規模堅持不到 UST 脫離以 anchor 爲核心的局面。

Kevin 提到，Galois Capital 觀察 Luna 是否還可持續的一個重要窗口是 Curve 上的 UST Pool，一旦出現不平衡的情況，Galois Capital 在 Anchor 中的資金就會及時撤出。

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5 月 6 日之前，Galois Capital 有資金存在 anchor protocol 生息。

5 月 6 日當天，在 UST 的價格在 0.997 美元的時候且 UST-3 pool 流動性減少時，Galois Capital 多付了 0.3% 把資金儘快撤出，並開始做空 Luna。

不過，在事件真正發生之前，Galois Capital 並不是完全做空，在某些小級別還在做多。但這次小級別的交易其實沒貢獻什麼利潤。在整個做空的過程中，Galois Capital 做空了三類資產：

（1）UST；

（2）Luna；

（3）其他資產。

之所以在 Luna-UST 系統剛剛出現問題的時候只做空 Luna，是因爲 Kevin Zhou 認爲此時做空 UST 不合理，畢竟 LFG 有儲備資產可以用於維護 UST 的穩定。只有在兩種條件成立的情況下，才能做空 UST：

（1）Terra 方面已經耗盡了儲備，沒錢維持 UST 的穩定，或者是放棄了維持 UST 的穩定；

（2）關注 redemption-mint 機制，有多少可以用來應對穩定的空間。如果這個空間足夠大，維持 UST 的穩定是有可能的。所以當這個空間耗盡，纔有了更大的確定性。

我覺得這對應的是 5 月 11 日下午 Do Kwon 宣佈「共克時艱」，此時 UST 的價格是 0.49 美元：

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但是從 Kevin 在播客中的問答來看，做空 UST 應該最早始於 UST 剛剛開始脫錨之時：

在上述條件成立的情況下做空 UST，那就是在做單向交易：因爲 UST 很難說大幅上漲超過 1 美元。所以 UST 在做下跌的時候可以賺錢，而 UST 沒跌的時候，也不會有什麼虧損。但這個交易需要等 UST 真的要脫錨的時候才更安全。（這個可以看看之前我寫的《算法穩定幣在熊市投資上的非對稱性》）

雖然開始做空了，但 Galois Capital 認爲可能仍然不是機會出現的時候，因爲在 5 月 8 日的推特中，Galois Capital 提到如果 Luna 價格小於 30 美元，此時 Luna 的市值爲 220 億美元，價格爲 65 美元/枚左右。

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當市場中的流動性明顯變少的時候，Galois Capital 此時決定大舉做空。從數據上，我猜測 5 月 9 日 Galois Capital 加大了做空的倉位。

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在後續的做空過程中，Galois Capital 還考慮了做空的成本調整倉位重心：主要是永續合約的 funding fees，UST 的 funding fee 並不高，但在某一個時間點做空 Luna 的 funding rate 非常高。從數據上也可以看到，在 Luna 開始大幅下跌的時候，funding rate 飆升，最高超過 6%，但 UST 的 funding fee 總體就便宜一些。

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在這一次做空計劃中，Kevin 認爲需要思考的 3 個問題：

（1）選擇什麼標的做空；

（2）做空的成本是什麼；

（3）對於 UST-Luna「鑄造/贖回」機制的瞭解和及時跟蹤。

本次參與做空的其他人/機構。

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以下爲上述內容的資料準備：

Galois Capital 創始人之一的 Kevin Zhou，他在今年 4 月 8 日的播客《Unchained Podcast》中（Here』s Why USDN De-Pegged From the Dollar – And Why UST Might Too - Ep.339），提到了 Luna 可能暴雷的一個長邏輯：

1. 使用比特幣、USDC 類型的穩定幣、其他公鏈幣如 AVAX 是有利於 UST 的長期穩定。Kevin 最擔心的問題是 UST 的規模，他不認爲 30 億美元的比特幣就足夠讓 UST 安全；

2. Terra 聯合 Frax 在 Curve 上搞出來的 4 pool，目的是爲了逐漸排擠掉 DAI-USDC-SUDT 的 3 Pool，Kevin 認爲這個方案有價值。（這個觀點可以看看之前《播客筆記（第四期）：和楊民道聊算穩》）；

3. Kevin 認爲通過 anchor 給出的高收益率是一種引流的策略，吸引用戶更多使用 UST。但是 20% 的收益率是不可持續的，需要逐漸將利率降下來。他認爲均衡利率水平在 7%-12% 之間；

4. 當利率水平從 20% 左右下降至 7%-12% 之間，會有資金流出，Kevin 認爲會有價值大約 90 億美元的 Luna 離開，但是由於 Luna/UST 的流動性並不夠好，所以他估計大約有 50 億美元的 UST 會遭遇「退出困境」。在傳統股票市場中，花 1 塊錢買股票，通常會讓市值增長 3-8 美元（這是江卓爾提到的「虛實值」概念，可以去看看他的文章《【深度分析】從真金白銀的資金易手，看 Luna 崩盤的底層數學規律》，事後 Galois Capital 轉推稱這一次事件中是 8-9 倍的比例）。在 crypto 領域，這個增長比例可能會更高。

所以如果想讓 50 億美元的 UST 兌換成 Luna 並安全離開市場，可能需要 400 億美元的 Luna 市值，而在 4 月 8 日之前 Luna 的最大市值纔不過 400 億美元。所以如果一旦 anchor 利率降低，一部分 UST 只能通過 Luna 退出，那麼可能會給 Luna 的市值帶來非常嚴重的影響。這讓 Terra 將面對一個兩年的局面：（1）限制每日 UST 轉換爲 Luna 的量，那麼投資者會在市場中拋售 UST，可能會導致 UST 脫錨（節目播出時 UST 總市值爲 180 億美元）；（2）如果不限制 UST 轉換爲 Luna 的量，那麼 Luna 的總市值可能會大幅下跌。如果要退出的資金，全部都是通過 releveraging 進去的，那麼可能不僅僅會讓 Terra 面對上面二選一的困境，而是可能會讓 Luna 和 UST 同時暴雷；

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5.Kevin 認爲，如果上面的情況發生，最好的情況就是 Luna 市值幾乎歸零，而最差的情況是 Luna 和 UST 都歸零；

6. 現在 Terra 通過補貼的策略，吸引到的資金其實絕大部分都在 anchor 中獲取收益，真正 UST 用在其他方面的規模不大。Kevin 認爲 Terra 的資金規模堅持不到 UST 脫離以 anchor 爲核心的局面；

7. 如果 anchor 逐步降低收益率，這個策略是有效的，但是總的效應不會比一次性降低利率到合理水平好多少；

在《Unchained Podcast》5 月 19 日的《The Chopping Block: Kevin Zhou on Why He Knew Terra Would Crash - Ep.353》中，Kevin 提到了這一次做空的細節：

5 月 6 日之前，Galois Capital 有資金存在 anchor protocol。5 月 6 日當天，在 UST 的價格在 0.997 美元的時候，Galois Capital 多付了 0.3% 把資金儘快撤出，並開始做空 Luna。不過，在事件真正發生之前，Galois Capital 並不是完全做空，在某些小級別還在做多。但這次小級別的交易其實沒貢獻什麼利潤。在整個做空的過程中，Galois Capital 做空了三類資產：（1）UST；（2）Luna；（3）其他資產；

Kevin 認爲，剛剛開始的時候，做空 UST 不合理，因爲 LFG 有儲備資產可以用於維護 UST 的穩定。只有在兩種條件成立的情況下，才能做空 UST：

（1）Terra 方面已經耗盡了儲備，沒錢維持 UST 的穩定，或者是放棄了維持 UST 的穩定；

（2）關注 redemption-mint 機制，有多少可以用來應對穩定的空間。如果這個空間足夠大，維持 UST 的穩定是有可能的。所以當這個空間耗盡，纔有了更大的確定性；

不過，Kevin 提到這兩個決定剛剛作出的時候，只有內部人才知道，所以外部投資者面臨較大的信息不對稱；

5 月 17 日《Blockcrunch》的《The Crypto Big Short: How I Predicted the $50B Luna Collapse - Kevin Zhou, Galois Capital, Ep. 197》。

1. 在這次做空 Luna 之前，Kevin 他們在 Fei Protocol 推出之後進行了深入分析，Fei & Tribe 讓他們團隊進一步瞭解瞭如何交易算法穩定幣。他們把 Fei 看成是 ETH 的一種看跌期權：ETH 抵押鑄造 Fei。如果 ETH 上漲很多，Fei 並不從中收益，因爲 Fei 的價格錨定在 1 美元；如果 ETH 跌很多，那麼 Fei 也會下跌。當 Fei 在最初脫錨的時候，他們大量買入了 Fei 並通過 ETH 期貨（我猜測的）形成了一個 delta hedge 的倉位。這使得即便 Fei 歸零，可以通過 ETH 的期貨賺到錢。（關於 Fei Protocol 可以查看《算法穩定幣（六）——穿透之後「不是法幣且是其他項目數字貨幣」的抵押模式》，其中也提到了 Fei 在創世階段的脫錨事件）

2. Kevin 對於算法穩定幣賽道並不太看好，因爲這些項目想做成傳統世界中的央行，但是這些項目都沒有足夠的實力（稅收等等）來維護這樣的權力。

3. 將外部其他資產納入作爲抵押物這個思路是對的，但是體量不夠大。而且抵押物資產的相關性太高。Kevin 提到當初其實可以嘗試用 inverse-BTC 倉位來作爲抵押物。

4. 如果做空 UST，那就是在做單向交易：因爲 UST 很難說大幅上漲超過 1 美元。所以 UST 在做下跌的時候可以賺錢，而 UST 沒跌的時候，也不會有什麼虧損。但這個交易需要等 UST 真的要脫錨的時候才更安全（這個就是之前在《算法穩定幣在熊市投資上的非對稱性》提到的非對稱性）；

5. 做空的成本主要是永續合約的 funding fees，UST 的 funding fee 並不高，但在某一個時間點做空 Luna 的 funding rate 非常高（我們從數據上也可以看到，在 Luna 開始大幅下跌的時候，funding rate 飆升，最高超過 6%，但 UST 的 funding fee 總體就便宜一些）；

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6. 在整個做空計劃中，Kevin 認爲需要思考的 3 個問題：（1）選擇什麼標的做空；（2）做空的成本是什麼；（3）對於 UST-Luna「鑄造/贖回」機制的瞭解和及時跟蹤；

7. 跟 Terra 社羣的人有過很多交流，發現不少人是 Terra 的忠實粉絲，這讓 Kevin 認爲，可能在 Luna 崩潰的前一秒，仍然有足夠的流動性及時逃出。

8. Kevin 觀察 Luna 是否還可持續的一個重要窗口是 Curve 上的 UST Pool，一旦出現不平衡的情況，Galois Capital 在 Anchor 中的資金就會及時撤出。

UST 的 3 Pool 情況

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9. 當市場中的流動性明顯變少的時候，Galois Capital 此時決定開始做空。5 月 9 日，Galois Capital 加大了做空的倉位

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10.  Galois Capital 喜歡做反共識的交易，但這種交易的機會並不多：2018 年年底，Galois Capital 做多比特幣，均價 3750 美元/枚；2019 年買入了 FTT；2020 年作爲早期巨鯨投資 YFI

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