首頁

Partnered With:

從真金白銀的資金易手，看 Luna 崩盤的底層數學規律

閱讀本文需 42 分鐘

Luna 這次爲什麼歸零了？要深刻理解其本質，得先了解「虛市值」這個基礎概念。

原文標題：《【深度分析】從真金白銀的資金易手，看 Luna 崩盤的底層數學規律》

原文作者：江卓爾

原文鏈接：微博

這兩天幣圈發生了有史以來數得着的天量財富轉移，你在這次轉移中，是賺了還是虧了？如果你不懂數學，那肯定是會虧的，因爲這次 Luna 歸零的例子非常極端，400 億美元在 2 天內徹底歸零。

截止目前，我還沒看到有哪篇文章，從資金易手（也就是真金白銀去哪了）的角度談這次 Luna 歸零事件的，那我就來談一談吧。這將是我寫的最深的一篇文章之一，請各位跟上。

不要問我爲什麼鴿了 11 號的文章，凡是市場情緒極端時（恐慌或狂熱），就是到處都能輕鬆撿錢的時候，相信很多人和我一樣，這兩天都只睡了幾個小時。能在昨天晚上擠出時間，寫了一篇《USDT 在近期沒有脫錨的風險》來避免市場過度恐慌，就已經不錯了。

一、UST Stablecoin 的機制

要說明這次 Luna 歸零事件，得先講一下 UST Stablecoin 的穩定機制。UST 是一個目標錨定 1 美元的算法 Stablecoin。錨定機制是：雙幣銷燬鑄造：

1. Luna 是 UST 的項目幣，自由漲跌。

2. UST 通過和 Luna 的「雙向銷燬鑄造」來錨定 1 美元：

a、當 UST 價格大於 1 時（例如 1.01 美元），可以通過銷燬價值 1 美元 Luna，來得到 1 個 UST，然後賣出 1UST 得到 1.01 美元，獲利 0.01 美元。

b、反過來，當 UST 價格小於 1 時（例如 0.99 美元），可以用 0.99 美元買入 1UST，銷燬 1 個 UST，來得到價值 1 美元的 Luna，然後賣出 Luna 得到 1 美元，獲利 0.01 美元。

深度分析：從真金白銀的資金易手，看 Luna 崩盤的底層數學規律

套利機制如上圖所示，當然其中有一些摩擦費用（例如系統鑄造費用，交易費等），1.01 是不夠套利成本的，要再高一些纔夠。

因此，通過套利者的不斷套利，只要 Luna 的總市值正常，UST 就能穩定在 1 美元。而 UST 生態的發展，又會將交易費手續費等利潤，反哺給 Luna（Luna 本質上是這套系統的股權），提高 Luna 的總市值。

那 Luna 這次爲什麼歸零了？要深刻理解其本質，得先了解「虛市值」這個基礎概念。虛市值的概念我在之前 2019 年 10 月 29 日的文章（BTC 那時候價格 9204 美元）《比特幣漲到十萬美元需要多少資金？》中講過一次，如果沒看過的話，我簡單講一下。

二、虛市值

簡單一句話：

「總市值」只是個統計值，不是真金白銀。

舉一個最簡單的例子：張三發行了一個有 1 億發行量的幣，然後以 10 元賣了 1 個給李四，那麼這個幣的總市值就是 1 億個*10 元=10 億元，但如果張三這時候說，我這個幣總市值 10 億元，我打一折，1 億賣給你，你會買嗎？

你肯定不會買對吧？因爲這個幣的交易量遠低於總市值，根本不值錢。

這是第一步，基本沒人會上當，但稍微換了下花樣，就會有很多人掉坑裏了。我在《比特幣漲到十萬美元需要多少資金？》裏舉了一個例子：

一家股票型基金，基金歷史成長性很好，每年都賺 10%~30%，到現在基金持有的幾隻股票，淨值 100 億。請問，基金打個 5 折，50 億整個（包括股票一起）賣給你，你願意買嗎？

給你一分鐘時間思考

……

這個坑和前一個問題是一樣的：你手上有 1 億股票，每股價格 10 元，那就值 10 億元真金白銀（紅色面積）嗎？

深度分析：從真金白銀的資金易手，看 Luna 崩盤的底層數學規律

當然不值 10 億元，你要把這 10 億市值股票在市場上賣出，換回的真金白銀（紅色部分），可能遠遠不到 10 億。

深度分析：從真金白銀的資金易手，看 Luna 崩盤的底層數學規律

你要賣出 1 億股，願意 10 元買的可能只有 300 萬股，9 元 500 萬股，價格越往下，買單越多，可能要賣到 2 元，才能把這 1 億股賣完。賣完加一起，你總共只拿到了 3 億的真金白銀。

那剩下 7 億元的「財富」哪去了？不不不，這 7 億元只是個虛值，從來都不是真金白銀。把一股的最後成交價 10 元乘以數量 1 億股，得到的總市值 10 億元，和真正的 10 億真金白銀，中間的差距從 1% 到 100% 都有可能。1 億股佔總股本的比例越大，差距百分比也越大，總共就 1.1 億股的話，賣掉 1 億股足以砸掉 90% 以上的價格。

三、如何利用虛市值賺錢

其實很簡單，只要用「總市值」這個統計值，去換低認知的人的真金白銀就行了。比如一開始舉的例子，基金這 100 億股票怎麼來的？可能只是基金只花 30 億元，購買控盤幾隻股票，逐漸做出來的。

深度分析：從真金白銀的資金易手，看 Luna 崩盤的底層數學規律

再複習一下這個圖，既然市值 10 億的股票砸下來，最後只能賣出 3 億真金白銀，也就意味着如果花 3 億真金白銀逐步吸籌，在控盤度越來越高的情況下，只要花少量的錢，就能推高很大的總市值。

不過到最後，這 10 億市值做出來了，但只是虛的，要是再賣出去，又只能賣出 3 億真金白銀，白忙乎一場，那怎麼辦呢？

簡單，這股票是用基金逐漸買入的，把基金賣給低認知的散戶好了：看看，我這基金（山寨幣）很優質的，每年都盈利 20% 哦，現在基金持有市值 100 億元的股票，賣你 100 億真金白銀，你不虧的哦。

看到了吧？不好好學習，提高認知能力，就是這個後果，被賣了還不知道是怎麼賣的。

四、Luna 中的虛市值

Luna 在脫錨前，最高到過 400億美元的總市值

深度分析：從真金白銀的資金易手，看 Luna 崩盤的底層數學規律

但根據虛市值，假設有人用無限多的 Luna 砸盤，那能賣出來的美元，是遠低於 400 億美元的，具體能賣出多少，這次就發生了一次極其罕見的社會實驗，後面給出數據。

UST 在 Luna 生態發展的過程中，逐漸通過 Luna 銷燬生成，在 5 月 9 日脫錨前，總市值爲 187 億美元，此時 Luna 總市值爲 204 億美元。

深度分析：從真金白銀的資金易手，看 Luna 崩盤的底層數學規律

有人這時候就說，Luna 總市值快小於 UST 了，UST 快錨定不住了，這說法對嗎？

給你 1 分鐘時間思考，看你是否真正理解了「虛市值」這個概念（而不是僅僅「知道」）。

……

……（強迫症不用數了，省略號共 20 個）

……

這說法當然不對，因爲 Luna 在 1:1 之前，早就錨定不住 UST 了，Luna 能賣出的真金白銀遠小於總市值。從這次社會實驗的結果來看，Luna 總市值要至少 10~20 倍於 UST 纔可能錨定住。

Luna 協議要能長時間運行，必須設置 UST 總市值小於 Luna 總市值 10% 的硬頂（最好是 5%），並在 Luna 總市值下跌時，對應銷燬 UST，當然這也無法防止 Luna 在總市值下跌時，發生死亡螺旋並最終歸零，但至少不會那麼慘烈，近 400 億美元市值在 2 天內歸零（204 億美元的 Luna 和 186 億美元的 UST）。

五、Luna 創始人 Do Kwon 的鉅額套現

那麼，就有了一個很有趣的問題，Luna 什麼時候跨過了「UST 總市值佔比過大」這個鬼門關的？

深度分析：從真金白銀的資金易手，看 Luna 崩盤的底層數學規律

下圖這段 UST 發行量直線飆升，就是 Do Kwon 將大量 Luna 銷燬鑄造成 UST。

深度分析：從真金白銀的資金易手，看 Luna 崩盤的底層數學規律

增發前 2021 年 11 月 9 日，Luna 總市值 201 億美元，UST 總市值 28.8 億美元，佔比 14%。

11 月 20 日 UST 增發完成後，Luna 總市值 180 億美元，UST 發行量 71.7 億美元（增發了 42.9 億美元），佔比 40%，Luna 進入「一碰就倒」的歸零倒計時。

這些 Luna 名義上是社區池的，但實際上是 Do Kwon 自己控制的，本質上就是 Do Kwon 自己的。

這是一個非常高明的套現行爲，如果 Do Kwon 在 Luna 總市值 201 億美元（總幣量 4 億個）時，賣掉 8867 萬 Luna（佔總量 22%）的話，最多隻能賣 20 億美元。因爲按 5 月 11 日的實際砸盤結果，8120 萬 Luna 幣就能把 Luna 總市值從 196 億美元，砸到 25 億美元（砸掉了 87%），同時只銷毀了 19.4 億 UST。

深度分析：從真金白銀的資金易手，看 Luna 崩盤的底層數學規律

而 Do Kwon 通過將 Luna 的虛市值，鑄造爲 UST 的方法，在市場毫無波動的情況下，獲得了 40 億 UST。這時候，最迷惑人的一個障眼法就來了：

UST 是 Luna 虛市值的一部分，有很大折扣，UST 不是真金白銀。但 UST 看起來又很像美元，在少量兌換時也可以按 1:1 兌換爲美元。

這時候，就看哪些數學不好的人，願意接受「假幣」UST 了。

六、Do Kwon 買入的 8 萬個 BTC

那麼 Do Kwon 銷燬 Luna 產生的 40 億 UST「假幣」都花到哪了呢？

手上有假幣，當然要去買保值的硬通貨，所以 Do Kwon 都去買了 BTC。

深度分析：從真金白銀的資金易手，看 Luna 崩盤的底層數學規律

從 Luna 基金會（LFG）公佈的一個存幣地址查看 bc1q9d4ywgfnd8h43da5tpcxcn6ajv590cg6d3tg6axemvljvt2k76zs50tv4q

深度分析：從真金白銀的資金易手，看 Luna 崩盤的底層數學規律

42530 個 BTC 的買入均價是 42152 美元（假設轉入時間等於買入時間），乘以 8.04 萬 BTC 就是 33.89 億美元，接近鑄造的 UST 金額，剩下的 USDT 估計是 Do Kwon 留着備用的（Do Kwon 還用 UST 換了 12 億美元的 USDT）。

更諷刺的是，Do Kwon 還賣了 10 億美元的 Luna 給機構。

深度分析：從真金白銀的資金易手，看 Luna 崩盤的底層數學規律

Jump Crypto、三箭資本、Republic Capital、GSR 這些機構將被永遠地釘在恥辱柱上，這麼簡單一個數學障眼法，內部流程沒有一個人審出問題。爲什麼這些機構看不懂這麼簡單的一個數學障眼法呢？不要迷信機構，圈外再牛逼的機構，在幣圈都是大號韭菜，這些機構裏的分析管理人員，也只是普通人而已。

那麼，下一個萬衆矚目的問題就是：

七、Do Kwon 用 8 萬個 BTC 救市了嗎？

要是傳統資金市場，這就是個誰也不知道的黑箱，可惜 Do Kwon 操縱的是一切透明的區塊鏈，那就一目瞭然了。

Do Kwon 於 5 月 10 日 2~4 點（UTC+8 北京時間，下同）移動了

bc1q9d4ywgfnd8h43da5tpcxcn6ajv590cg6d3tg6axemvljvt2k76zs50tv4q 裏的 42530 BTC 和

bc1qkhl4pt957urd8sleys3p00ua2h23nl3hghhtkyaatgzapj9kflhqar0jdv 裏的 12581 BTC

以上的 5.5 萬 BTC 是從 Luna 基金會地址打出去的，另外還有 2.5 萬 BTC 只是 Do Kwon 聲稱有，不能確認是否真實存在。

這些幣充入了各大交易平臺，例如根據 bitinfocharts.com 的標記，其中的 3 萬 BTC 最終進入了 OKEX 的地址 1NYAd6fA2dc5xowuweFUSDRqRTEzDwk28

深度分析：從真金白銀的資金易手，看 Luna 崩盤的底層數學規律

但 10 日 2 點後的 BTC 價格卻沒有明明顯下跌，一直在橫盤，完全不是 8 萬個 BTC 砸盤的表現。一直到 11 日晚上 8:30（美國公佈 4 月 CPI 通脹數據）後，BTC 價格纔出現劇烈波動。

深度分析：從真金白銀的資金易手，看 Luna 崩盤的底層數學規律

另一個更堅固的數學證據是：假設 Do Kwon 真的用了這 20~30 億美元資金，在脫錨點（5 月 10 日 0 點）後的 2~4 小時內救市，那在各種數據統計曲線上將能看到明顯的痕跡，尤其是在脫錨剛開始的數據段，畢竟 UST 到現在總共也就逃了（銷燬了）74 億美元出來，20~30 億美元的救市資金，足以造成明顯的曲線變形。

但是，以下從脫錨點（5 月 10 日 0 點）開始的數據統計曲線都非常順滑，符合自由落體脫錨的表現。

例如「UST 累計幣數銷燬量」開始慢（因爲市場還沒恐慌），中間快，最後慢（因爲 Luna 都被換完了），基本對稱。

深度分析：從真金白銀的資金易手，看 Luna 崩盤的底層數學規律

這是什麼？這就是個標準的 皮爾曲線。

深度分析：從真金白銀的資金易手，看 Luna 崩盤的底層數學規律

解釋一下皮爾曲線：

當經濟變量的發展變化表現爲初期增長速度緩慢，隨後增長速度逐漸加快，達到一定程度後又逐漸減慢，最後達到飽和狀態的趨勢，即原時間序列倒數的一階差分的環比爲一個常數，可以用皮爾曲線來描述。

這次脫錨後 UST 的銷燬，完美適合這種數學模型，並且畫出了一個標準的皮爾曲線。這哪裏有 20~30 億美元人爲救市干預的痕跡？我估計 Do Kwon 就用小指頭象徵性地救了一下市，把 8 萬個 BTC 全部裝進了自己的腰包。

「UST 累計幣數銷燬量佔 Luna 總市值減少百分比」這個指標也基本平滑，說明銷燬的 UST 均勻地由 Luna 總市值減少來吸收。

深度分析：從真金白銀的資金易手，看 Luna 崩盤的底層數學規律

據說現在韓國有人線下去堵 Do Kwon 肉身，Do Kwon 已經向警方求助了，我只能說，這條路對了。Do Kwon 手上肯定還有很多 BTC，甚至沒有將任何 BTC 用於救市，自己搞出來的局，自己還不清楚結果嗎？各大交易平臺有義務調查 Do Kwon 充入 BTC 後的交易行爲。

Do Kwon 如果要自證清白也很簡單，公佈由交易平臺聯合作證的 UST 買入記錄，並把救市買入的至少 40~50 億 UST 提現到鏈上地址，向全網證明即可。

八、Luna&UST 歸零中，損失的資金都到哪去了？

損失中的一半是持有 Luna 的人，不過這些人本來就是 Luna 投資者，盈虧同源。

比較慘的是在 Luna 下跌過程中接死亡螺旋的人。他們以爲 Luna 這樣一個市值前十，數百億美元的項目，在跌掉 90%，99%，99.9% 後會止跌。

還有滿倉進去賭一把的

但經過上面的分析，大家應該知道，在 187 億美元的 UST 全部逃出之前，Luna 將有無限增發的拋壓，所有在中途接盤 Luna 的人，他們買入 Luna 的真金白銀，實際上是在解救持有 UST 的人，除非接盤資金大於 187 億美元，否則 Luna 只有歸零的一個結局。

而 204 億美元市值的 Luna，有可能有 187 億美元真金白銀的接盤資金嗎？當然不可能，Luna 在從 57 美元跌到 4.1 美元，總市值縮水 90% 後，僅僅逃出了 23.8 億美元的 UST。

從 23.8 億到 74 億之間逃出來的 UST，就要感謝各路看 Luna 便宜，又不懂數學的抄底資金了：

57 美元到 4.1 美元之間的買入資金，解救了 23.8 億美元的 UST。

4.12 美元到 1 美元之間的抄底資金，解救了 29.2 億美元的 UST。

1 美元到 0.1 美元之間的抄底資金，解救了 16.8 億美元的 UST。

0.1 美元以下的抄底資金，解救了 4.2 億美元的 UST。

以上慈善資金共解救了 74 億美元的 UST，最終剩下了 113 億美元的 UST 歸零。

所以，我 5 月 11 日課後作業第 2 問考察的是：

你是否理解，抄底資金本質上是去解救 UST 的，而幣價越低，能吸引的抄底資金越多。

Luna 幣價 0~1 美元（對應市值變化 11.3 億美元）的抄底資金，解救了 21 億美元的 UST。

這幾乎和 Luna 幣價 57~4.1 美元（對應市值變化 176.7 億美元）解救的 23.8 億美元一樣多，所以答案是小於。

九、如何在 UST 脫錨中賺錢？

這是我 5 月 11 日課後作業第 1 問。賺錢的方法，可以大體分爲四層：道體用術。

道

1. 能量守恆。

2. 熵增不可逆，減熵（秩序）無法憑空產生。

所有的系統都會往混亂髮展，除非有外部能量的注入。例如你的房間永遠會變得更亂，除非你消耗能量整理房間。這裏我要再強調一次，知道某些規則（例如能量守恆）和理解這些規則，中間差距的鴻溝大於十萬八千里。

爲什麼理科生收入比文科生更高，並且更多地主導了社會？雖然理科生和文科生都知道能量守恆，但理科生通過數以萬計的題目練習，將「能量守恆」這樣世界運行的基本規律，深刻寫入本能。

在面對同一個坑時，理科生更容易看出：這裏不守恆。

體

1. 因爲熵增不可逆，所以將「算法 Stablecoin」作爲一個獨立系統，除非有源源不斷的外部能量注入（例如外部持續輸入的增長、救市等資金），否則算法 Stablecoin 必將歸於混亂（脫錨）。

2. 虛市值導致死亡螺旋發生時，10 倍的 Luna 也託不住 1 倍的 UST 市值，更不用說 UST 市值甚至接近 Luna 市值。

用

1. 獲利方法：在課後作業中，很多人都說應該做空 Luna，這個回答對嗎？

給你 1 分鐘時間思考。

……

……（省略號其實是 21 個，你被騙了嗎？）

……（Don't trust, verify it 不要信任，驗證它）

……（這纔是區塊鏈世界應該奉行的原則）

……（不按原則行事，你在區塊鏈世界會死得很慘）

……

錯誤，因爲在任何時間點，都不能預測 Luna 的漲跌，除了在剛脫錨時，Luna 下跌的概率比較大以外，其餘時間點 Luna 做空的贏面都不穩。

Luna 在這次歸零前的死貓反彈中，反彈了 11 倍，爆了無數的空軍。

在這次大反彈中，第一個做多虧光 A8 的兄弟，逃出了一個 A7，而第二個做空爆光 A8 的兄弟，靠套利賺回了一個 A7。

不同的選擇，同樣的命運，生活真是戲劇性。

當然，太陽底下沒有新鮮事，我在 2016 年的《給 Zcash 潑潑冷水——有了深黑，市場真的需要純黑嗎？》中，寫了一段自己親身經歷：在 Zcash 剛開始挖礦，從零點幾 BTC 漲到 3200BTC 的時候，先被爆了一個小倉位，然後靠着 Bitmex 期貨的 10BTC 限價，賺了 100BTC 回來。

雖然一開始被爆的倉位很小，但這是我錯得最離譜的一次，Zcash 按理性預測，參考門羅幣、達世幣這兩個已有的匿名幣，合理估值應該在 0.01~0.03BTC 之間。我在 1.7 BTC 時做空，已經是超過合理價格 100 倍的泡沫，但萬萬沒想到，市場還能在 100 倍泡沫之上，再漲 2000 倍。

雖然我最後賺了，但那是靠 Bitmex 期貨限價規則賺的，從此以後，我再也不做空任何加密貨幣。所以建議大家：

不要做空任何加密貨幣，做多最多跌 100%，做空可能漲 10 萬倍，覺得會跌回來嗎？市場不理性的時間，總是會超過你撐着不破產的時間。

所以，正確的獲利方法是：加槓桿做空 UST。UST 錨定 1 美元，幾乎不可能長時間&大幅高於 1 美元，因此槓桿倍數越高越好，可以高至 10~20 倍。

2. 預測 UST 脫錨時間：

《Stablecoin 利率長期高達 20%，Anchor 也是龐氏嗎？》這篇文章提出了一個觀點，認爲 UST 提供了一個年利息 20% 的理財協議 Anchor，而 Anchor 本身的經營收入達不到 20%，每日將虧損 418 萬美元。虧損要消耗 Luna 基金會提供的補貼，現在還剩 3.6 億美元，按照目前的燒錢速度，大概只能再支撐 3 個月。

因此這篇文章認爲：

按照目前 Anchor 儲備金的消耗速度，我們大概率會在今年等來這個金融遊戲的破局時刻

這個觀點對嗎？給你 1 分鐘時間思考……

……

……（Don't trust, verify it 不要信任，驗證它）

……（你驗證了嗎？省略號到底有幾個？）

……

雖然結果對了，但是邏輯是錯的。Anchor 高達 20% 的高息存款，確實加速了 UST 的死亡，但死亡的邏輯傳導並不是利息不夠。Do Kwon 能輕易地從系統中抽出 40 億美元，買入 8 萬個 BTC，在系統規模繼續擴大的情況下，抽幾億美元出來付利息，在 3 年內毫無問題。

並且還有一點，Anchor 付的利息還是 UST，只要 UST 的信用不破，實際上甚至不需要用多少真美元付利息。這是央行套利學的一個常識：本國貨幣國債永遠不會違約，如果還不上，直接印更多本國貨幣就行了。

所以，關鍵還是 UST 的信用什麼時候破？或者說，市場什麼時候開始普遍懷疑 UST 的兌付能力？

雖然如前所述，根據本次真實的砸盤數據，無法兌付的時間點是：UST 總市值超過 10% 的 Luna 後。但市場上絕大部分人數學不好，不懂虛市值，並不知道 2021 年 11 月 20 日，Do Kwon 增發 40 億 UST，UST 市值佔比達到 Luna 的 40% 後，UST 就無法兌付了。

聰明人要跟着 XX 走，XX 的共識才是共識。（注意是「纔是」，不是「也是」）

所以，UST 信用破產的時間點是：UST 總市值接近、甚至超過 Luna 時。

在最近一兩週，我已經多次看到有人指出風險：UST 總市值已經接近 Luna 了。再遲鈍的人，也會意識到：這樣 Luna 總市值好像不夠 UST 兌付了？

死亡的邏輯傳導並不是利息不夠，而是高利息快速吸引大量 UST，提高了 UST 總市值佔比，直到高到能警醒市場上絕大部分 XX 爲止。

所以，真正的聰明人，是知道 XX 在哪錯了的人嗎？當然不是，真正的聰明人，是知道 XX 傻到什麼程度，並能和 XX 同步的人：）