貝寶金融：從資金費率和折溢價問題看比特幣衍生品市場

原文標題：《舟立播第 20 期 | 比特幣衍生品市場發展與趨勢（下）》

原文來源：貝寶金融

在上一期的舟立播（律動注：可點擊查看上期內容《貝寶金融：回顧比特幣衍生品五年發展史》），我們討論了比特幣衍生品市場的發展與趨勢、衍生品的風險對衝作用以及目前比特幣合約常見套利策略。其中，我們提到了資金費率和折溢價的問題。那麼，比特幣市場上的資金費率有什麼意義？

有時候我們說套利基金或者套利者，是這個市場裏面的清道夫，是進行價值發現的人，那爲什麼在 2 月的時候期現溢價一下可以高到那麼高？流動性是如何影響比特幣的期現差價的？原油負價格引發爭議和思考，這一情況出現的原因是什麼？從比特幣的角度來講，爲什麼比特幣不會出現負價格呢？

此外，除了合約方面，比特幣在期權上有哪些套利機會？本期舟立播，貝寶金融投資總監陳欣將繼續和楊舟一起，和大家探討以上問題。

一、比特幣市場上資金費率的意義

楊舟：比如說現在是價格基本一致，沒有折溢價，然後做空的人需要支付多方費率，這是爲什麼呢？

陳欣：資金費率不是一個恆定的值，因爲有的時候做空的多，有的時候做多的多，這取決於整個市場的整體方向。就像 2 月份的時候，大家全面地看多，價格從 6000-7000 漲到了 1 萬多，然後大家拼命看漲，這個時候你發現合約上的價格溢價 4 個點 5 個點，合計年化的話大概 30% 多，這已經很高了，你可以做一個無風險的套利了。

Funding 的費率年化算下來也得 30% 上下。其實 Funding 的費率原則上說應該是和合約上的溢價大致相等的，雖然是兩個不同的合約，它們的資金費率會慢慢地在市場趨向一致。所以這一塊溢價的時候大家全都看漲，然後突然一暴跌，大家又全面地做空了，敞口要反過來了，但你做空就會導致有折價，要麼你在合約上付出一定的折價，最後比現貨要更低的價格，所以你要損失一個折價的基差。要不然你就在永續上做空，去給多單付一個利息。其實這兩個最後也算是年化率。

楊舟：所以說其實永續合約的資金費率約等於期現套利的基差。

這樣看來的話，目前市場比如說 BTC 單季 6 月結算的期貨是折價，現在年化負 5~6%，但是現在 BitMEX 的空方付費是大概千一/天，其實費率還是有差異的。

陳欣：因爲各家交易所的算法可能還不太一樣。BitMEX、幣安、OK、火幣他們算法取的東西是一樣的，但是具體的有些數還是不一樣的，可能跟自己的平臺的成交量、對手方這些因素有關係。

合約上的溢價就已經表現在價格上了，但是那個 Funding 的費率是實時的，很難去判斷未來的 8 小時 Funding 費率到底有多少，它不是一個嚴格反映到價格上的一個東西。有一些東西在場內我們可以直接看得到，另外一些東西是在場外的，Funding 有點像每期這種場外去收這個錢。

簡單來說兩邊都是有成本的。但你要最終算哪個成本貴一點，哪個還便宜一點，這個需要具體地拉一些深度的數據長期地去跟一下。

二、流動性如何影響比特幣期現差價

楊舟：我們剛剛主要講的是跨期套利和資金費率套利這個方式。

舉個例子，2 月份的時候市場上熱情似火，然後很多人不斷做多，當時的資金費率是多方要付空方很高的資金費率，年化接近 30~40%，然後期現溢價年化也是 30~40%。

有時候我們說套利基金或者套利者，是這個市場裏面的清道夫，是進行價值發現的人，那爲什麼在 2 月的時候期現溢價一下可以高到那麼高？市場不有效了。3 月 12 號之後期現折價又是非常低，然後空方付費非常高，又是一個非常不有效的市場。那麼形成這個的原因主要是什麼？

陳欣：這個應該還算比特幣本身的價格的波動。其實 3 月 12 號-13 號的時候，不單是比特幣自身的問題，主要是因爲美國股市那邊連續熔斷，引發 Margin call。

比如說我買了很多股票，我發現這個價格跌了很多的時候，我需要去補充保證金，或者是我那時候的風險偏好已經急劇下降，需要去把股票賣給別人，把現金拿回來，那麼這個時候基本上所有的大類資產都在就不停地被拋售，包括黃金那幾天也是一直在跌，股票、商品都已經跌得面目全非了，比特幣也不例外。

實際上那一輪還是一輪比較大的，因爲流動性引發的拋盤。

楊舟：2 月份恰逢市場看多情緒特別深，很多人在做多的這麼一個環境，有很多人是加了槓桿的。在流動性危機的時候，槓桿盤被清其實是非常常見的一件事情。

那麼爲什麼 2 月份那麼高的溢價，是因爲這個市場的美元缺乏嗎？或者說這個市場的美元供給還不足，還是說這市場的套利玩家還不夠完整？

比如說 3 月份的折價，當然一方面是因爲大家對於減半後有一個不確定預期，所以大家在 6 月份的期貨上可能有一些比較多的套保單。這時候又有套利者，比如說要做空比特幣期貨的、做多期貨的這些人，其實這個過程是在不斷地把價格修復、收斂。

溢價可能會非常誇張，但折價並不會特別誇張，就是溢價有可能達到年化 30、40%，甚至 50%，但折價可能到 10% 已經是極限了。

陳欣：我覺得貨幣應該是一個層面，是因爲現在的貨幣，流動性可能其實沒有稀缺，只有 3 月 12 號-13 號，因爲流動性引發的額外的擔憂。

但是後來你發現所謂我們幣圈，由於不停地在增發，然後包括美國那邊，實際上負債表也是不停的增長，非常快速地在去增發貨幣，所以我覺得這個市場並不是本身真的缺錢。

還有絕大一部分操作就是肯定要拋現貨，然後到合約去把它買回來就好了，到期就交割了去買幣。然後這個價格是在每一個幣都是按照一個到期結價的這麼一個價格去買，這個操作也可以的。

楊舟：但是好像應該是市場上的比特幣供應不足，然後大家借不到足夠多的幣去做套利，然後使得折價是不能被修復。

陳欣：現貨套利實際上始終是有一個制約的，就是現貨數量的問題。

因爲比特幣只有 2100 萬個，你必須借幣拋到現貨市場，憑空裸空比特幣在現貨市場是做不到的。

將來會有很大的問題，就是在現貨市場你發現 2100 萬個現貨量確實不夠，比特幣的市場還是太小。如果比特幣本身的 2100 萬被足夠大的玩家不停地收集籌碼，然後這個時候市場很有可能會就發生和傳統期貨一樣的問題。

正常的期貨合約，正常來說都是有現貨去逼空單的。因爲我有現貨，你空單到期的時候你要交割，你到期的時候你沒有現貨，然後你的價格就會一直往上漲，到很高的位置你才能平掉。

但比特幣的好處是它的所有的衍生品大部分都是現金交割的，不需要對現貨交割的要求。

三、爲什麼比特幣不會出現負價格

楊舟：提到期貨這事，最近這兩天關注度特別高的就是原油了。

最近有一些我們的朋友就問我們，比特幣會不會出現負價格呢？其實不會，我們稍微解釋一下，爲什麼原油會出現負價格？然後它的原因是什麼？然後從比特幣的角度來說，爲什麼比特幣不會出現負價格？

陳欣：因爲原油的兩個交易所，一個是布倫特的指數，還有一個是 CME 指數，兩個指數最大的區別就是它的遊戲規則是不一樣的。CME 交易所它是必須要實物交割的，布倫特的交割實際上是不需要實物的，大家現金結算一下就行了，到期價格最後定一個價格，最後這個價格跟成本結算一下差價，那我各自結算，然後各個倉位差不多全部都平掉了。 

但沒有交割這有一個問題，原油的運輸和倉儲成本現在已經非常高了，因爲消化不掉，現在全球大概百分之八十九十的航空全部都停掉了。

楊舟：所以最大的區別就在於原油是有存儲成本的，而比特幣沒有。所以就算是出現這種大規模的空逼多，在比特幣市場上它最多歸零，不會爲負。

今年也是見證了很多歷史，包括股票的快速下跌，在流動性風險的時候，國債也跟着下跌，黃金也在下跌，美元極度短缺。再加上最近原油又出現了一個負價格的一個交割，都是一些很神奇的事情。但最終來說，其實這並不是說金融工具有問題，其實本質上還是人的問題。

金融工具其實更多的是對於金融風險控制，和套利者、投機者的一個獲利的工具。那麼套利者和投機者更像是市場的保險提供方，那麼相對於他們收了保費，然後吃掉了市場的一些機構的風險，這其實是一個其實是蠻良好的生態。

四、比特幣期權的套利機會

楊舟：剛剛說的一直都是合約方面的內容。期權方面有沒有什麼套利機會？

陳欣：其實中國的金融市場發展還沒有那麼地快。金融市場第一個期權大概是 50ETF 期權，它的標的是 50 的 ETF 基金。這個基金運行了大概很長一段時間之後才慢慢的開始有了商品期權，比如說像白糖的期權、豆粕期權，然後有了像鐵礦、橡膠等等，包括天然氣、液化石油氣的期權，然後今年也上了股指期權。

股指期權有兩個，一個是 300 的基金的期權，另一個是 300 股指的期權。這基本上就是中國國內所有的場內交易的期權的全部了，但場外期權在 50 期權的時候，就已經開始有了。

場外的期權是什麼樣的？比如說現在我買鐵礦的一個月的看漲期權，有可能我要找到一家期貨公司下屬的分管子公司，然後他們來提供報價。他會告訴你一個價格，比如說一個月的看漲期權權利金是 4%，如果你要賣給我的話是 1.5%，他也給你提供一個買或者賣的一個報價，這個在場外是一直有的。

然後今年是個股，有一些股票，實際上是在大的券商下面，他也會有一個專門的交易團隊，然後他們去負責，比如說某一些票，然後你想做衍生品，比如說浦發銀行，然後這個標的非常好，我給你們出一款結構化的產品，比如像雪球，或者其他的一些指數增強的產品。他的底層打包的一些期權，假如你覺得浦發銀行，未來三個月之內它可能漲 5%，你也可以去買它一個三個月的看漲期權 call。

但這些所有的交易都是在場外進行，就是場內的散戶，包括我們場內的一些機構也做不了。一般來說都是跟大的這種機構簽訂一個線下的一個協議，然後通過他們去做對手方。

歐洲那邊，包括美國，他們的期權市場非常地豐富。像蘋果等一些大的股票都會有對應的期權，現在石油也會有，它還會有一個指數叫恐懼指數 VIX。這個 VIX 是把期權交易所的期權，然後再加權，算出了一個指數，然後這個指數本身自帶還有期權，就是對標 VIX，以它作爲 underlying 的期權。你可以買這個指數的看漲或者看跌，所以它會有一個期權的期權，所以那個衍生品就會更復雜。

國內的市場相對來說還是簡單很多的。

楊舟：其實很多我們的用戶也好，或者是我們的對手方也好，對於加密貨幣，特別比特幣的期權市場，感覺還是隔了一層神祕的面紗。我們也可以講一講，在比特幣這一塊我們做了什麼工作？我們最近不是也提供了一些收益稍微比較高的一些鯊魚鰭結構的產品，或者是其他定製化的產品，那麼它本身背後是由一些期權組合進行的，我們接下來可以介紹一下這方面的情況。

陳欣：比特幣的期權在 2019 年到 2020 年，在這個階段發展得更快一點，成交量慢慢地上漲了。今年結構化衍生品已經開始推了，我們的結構化底層都要用 option。結構化的產品沒有辦法直接用線性合約去構建底層的結構，我需要用一個凸性的工具來完成底層的構建。

我舉個例子，比特幣價格現在是 7000 附近，然後一週之後它價格如果還在 7000，大概年化我能賺到 50%。這個 50% 的靜態年化是怎麼賺出來的呢？它一定不是通過這種高拋低吸的操作，從合約上去賺這個錢。它這個價格一直穩定在 7000 的時候，它是通過這個 premium（權利金），賣方收權利金來賺錢。

因爲期權有兩個方向，一個是買方，你只需要花權利金，然後賣方，你現在交保證金，收買方的權利金，所以賣方是有兩個維度，就是你要先收了對方的權利金，然後同時你要付保證金作爲兌付的時候，你的盈虧完全（或者部分）兌付給買方。

所以這個價格一直穩定的情況下，也就是一個小幅震盪的狀態，這個狀態實際上它一週的波動率是下降的。下降的時候我實際上賺的是波動率的錢，等於現在我用期權的交易維度，實際上是轉到了另外一個交易維度，我不是在空間的價格上去做這個東西，而是在時間上：我要麼賺 theta 的（時間）錢，要麼賺你 Vega（波動率）下降的錢。 

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