解讀：抵押穩定幣換回穩定幣，這麼做圖什麼？

原文標題 :《觀點 Neutral Dollar （NUSD）亞穩態的可視化》
作者 : Neutral team
翻譯 &校對 : 周瑾、ViolaH、阿劍

 關鍵要點,

- Neutral Dollar 是一個穩定幣的貨幣籃子，並且因爲這種設計上的亞穩定性（metastability），它也繼承了穩定幣的一些吸引人的特點。這一組合產品讓人們可以通過投資組合多元化來獲益，以及構建密切跟蹤抵押穩定幣價格的高效再平衡機制（rebalancing mechanism）。在經過長期的模擬運行後，我們可以對其優越性進行一個整體評估。

- Neutral Dollar 的價格與美元一致，並且總體來說價格波動較小，證明其相較於其他潛在競爭對手而言更適合作爲穩定幣。

- 由於其多元化的性質，潛在的下行風險得以緩解，這表明 Neutral Dollar 可以對衝特定資本的損失風險，並且是穩定幣資產組合的可行選擇。

- 只有市場上出現大量權重失衡的訂單時，Neutral Dollar 纔會出現比其它穩定幣更大的波動率，而這種可能性微乎其微，因爲市場活動最終總會達到平倉的狀態。

-通過貨幣多元化並將新的穩定幣引入 Neutral Dollar 籃子，我們能夠在市場上具有競爭力。引入新的穩定幣的過程並不會降低籃子本身的價值。

 Neutral Dollar 的亞穩定性分析 

在 Neutral 中，我們正在設計一個穩定幣的貨幣籃子，其風險比今天任何單一穩定幣都要低，並且可以預見它會在一段時間內保持這樣穩定的狀態。金融理論強調，組合產品的波動性可能低於組合內任一產品的波動性，而我們可以憑藉 Neutral Dollar 的背景直觀地展示這一點。我們可以圍繞價格和風險的各種指標來評估、比較我們所創造的貨幣與組合中貨幣的穩定性。

此外，我們這一富有創造性的產品結構旨在實現流動性中性和交換中性，這意味着可以通過抵押受支持的穩定幣來創造新的 Neutral Dollar 。雖然 Neutral Dollar 中各穩定幣的權重相同，但基於交易的活動可能會導致輕微失衡。爲了解決這一潛在問題，我們利用優化措施來確定相關資產的權重構成，以平抑由這些資產帶來的波動。隨後，我們進行了嚴格模擬以瞭解籃子如何根據市場定價實現平倉。最後，我們綜合了上述分析，以考慮向籃子中添加另一種穩定幣將如何影響新構建的 Neutral Dollar 的行爲。多方面的研究均顯示，與任何穩定幣相比， Neutral Dollar 在各種用途下都是一種優越且更好的數字美元。

首先， Neutral Dollar （NUSD）將包括四種穩定幣：USDC，PAX，TUSD，以及 DAI。穩定幣這一表述暗示了上述每種穩定幣都價值一美元。但是，穩定幣的價格不會反映這一點：交易活動可能會導致貨幣價格偏離這一參考值。諸如信用風險、流入或流出、回購力度（redemption qualities、對手方行爲等因素，決定了穩定幣之間的不同。通過將這些穩定幣組合在一起，我們在總體上平緩了這些因素的爆發，並且產生了更穩定的貨幣，使其價值波動更接近預期值）。

下面顯示的是相關成分貨幣和 Neutral Dollar 的歷史價格。我們預計這些穩定幣價格將在 1 美元左右徘徊。

根據這張圖表，我們發現這些穩定幣的價格實際上並不是 1 美元。事實上，這些穩定幣的交易價格從 0.98 美元到 1.08 美元不等。價格大致會在 1 美元左右浮動，但會根據市場對於該穩定幣品質的預期變動而變動。如果我們想要確定哪種是最好的穩定幣，我們可以嘗試從圖形中直觀地看出哪種貨幣的波動最少。但顯然，當所有的穩定幣都疊加在圖形中時，很難準確地判斷哪種貨幣是最優的，所以我們需要專門評估這一時間段內每種穩定幣的穩定性。第一個讓我們能夠解釋這種價格波動的工具是價格波動率，它是一段時間內資產價格變動的一般衡量標準。此外，爲了達到目的，我們還計算了每個穩定幣相對 Neutral Dollar 的波動率，這可以體現亞穩態籃子的作用。

從這張表中我們可以看出，PAX 是這一時期內第二穩定的穩定幣，而它的波動性比 NUSD 高 29％。同樣，我們也可以看到 DAI 的波動性比我們的穩定幣高出一倍以上。由此，我們可以得出結論： Neutral Dollar 顯然比其他產品更具吸引力。

現在，讓我們停下手中的分析——因爲它不完整。首先，有關穩定幣價格的數據只能追溯到 2018 年 10 月。在撰寫本文之際，我們能用於測試的數據區間長度甚至不到六個月—— 如果我們不知道在長期我們的結論是否仍然有效，上述分析都將變得毫無意義。其次，基於單一時期得到的結果不能成爲金融學上的可靠證據，必須有多期的檢驗才行。這就跟交易策略是一個道理——使用同一種策略，既可以讓你在 2017 年賺得盆滿鉢滿，也可能讓你在 2018 年血本無歸。鑑於歷史數據較少，我們需要一種方法來判斷 Neutral Dollar 是否能夠在整個時間內保持穩定。幸運的是，我們可以通過計算滾動期（rolling period）的指標來達成這一目標。

滾動期是一種可以消除任何特定時間範圍內的偏差的方法。在評估未來表現與過去表現的關聯性時，滾動期是一種更科學的方法。雖然使用這種方法可能也會有一些其他的相關風險（正如任何方法都不可能保證一定可以得到回報），但是我們可以有效地消除這種時間偏差。在第一張圖表中，我們僅僅是對一個時間段進行了抽樣，就得出了 Neutral Dollar 的優越性。現在，通過滾動期的方式，我們每隔 5 分中就對 12 小時內的歷史數據採樣作爲樣本——這樣我們可以有效地創建超過 30000 個時間段來評估。該實驗設置的結果可以更好地強化或糾正我們的結論。

同時，我們引入兩個可以分析的指標以及波動率，以便更好地瞭解整體價格穩定性：

-偏差（deviation）:如穩定幣偏離給定的 1 美元價格的幅度；

-波動（fluctuation）:意味着價格的總體運動。

我們計算出了滾動期內個各穩定幣偏差最大或偏差最小的樣本點比例，這些數據已將上行和下行的價格變動都考慮了進去。

從左圖中可以看出，Neutral Dollar 很少成爲跟 1 美元偏離最大的貨幣——只在 0.3% 的時間段內發生。第二好的穩定幣是 PAX，它的這一數據爲 2.5%。DAI 則最常偏離 1 美元——在 40% 的時間段內它都是最不穩定的。由右圖， Neutral Dollar 在大多數時間內都是偏差最小的貨幣。有趣的是，DAI 在 14.2% 的時間段內偏差最小，這也許說明 DAI 在某些時間段非常穩定，某些時間段非常不穩定，表明它的風險因素與法幣抵押型穩定幣不一樣。

有一個非常相似的事例： Neutral Dollar 在任意 12 小時內從未成爲過波動最大的貨幣，並且在 39.8% 的時間段內是最少波動的貨幣。

在評估波動率時， Neutral Dollar 從未成爲過波動率最高的貨幣，並且在 44.1% 的時間段內是所有穩定幣中波動率最小的。

總的來說，在價格穩定方面，我們發現與其他穩定幣相比，在我們進行測試的多個時期內 Neutral Dollar 非常強勁。我們確信 Neutral Dollar 在價格方面是穩定的，從而我們可以製造一種更好的穩定幣，其波動性更小，並且比任何單個穩定幣更能代表美元價值。

我們可以將我們的分析拓展到（尤其是價格下行階段）。前述所有指標都表現了 Neutral Dollar 在價格方面更穩定，無論是上行階段還是下行階段。當我們想要詳細瞭解潛在風險何在時，我們更注意下行階段，因爲它會造成財產損失。我們使用兩種指標來描述這種情景下的潛在風險，第一種叫風險價值（VaR）。VaR 使用特定置信度來模擬出情景的，從而計算出一定時間內的潛在損失。許多方法都可以通過估計概率密度函數來估計虧損的分佈，但總體上它們是類似的，因爲 VaR 總是關注個人的潛在虧損。

在我們的試驗中，我們計算了在 95% 置信度的情況下可用歷史數據的每日 VaR。由於重疊的數據會帶來混亂，下面的圖表沒有給出太多評估，不過我們可以大體瞭解這些穩定幣的潛在資本損失可能在 2 到 6 美分之間。

我們還可以對之前用滾動期方法構造出來的數據進行類似分析。因爲這一指標關注回報的左尾分佈，我們最關心的是每一種穩定幣的最大潛在損失。下面是一張餅圖，它顯示了每種穩定幣在我們抽樣的階段平均具有最大風險價值的次數。

在我們抽樣的時間段內， Neutral Dollar 似乎不會有最大的尾部風險。PAX，VaR 最大的時刻只佔抽樣時間的 9.9%，有望成爲第二可靠的穩定幣。從上面線形圖的週期性峯值可以得知，在這些穩定幣中，DAI 的資本損失風險最大。組合產品的效能顯示：一籃子貨幣可以消除投資單一穩定幣所帶來的資產縮水風險。

VaR 雖然廣泛用於風險測量，但 VaR 的侷限在於，它有時候不能在存在相反效應時測量出預期的損失。如果收益不服從正態分佈（呈肥尾），那麼 VaR 就可能不是當時潛在資本損失的最佳描述。

穩定幣上不會出現其它資產上出現的類似現象，因爲通常情況下套利會迫使價格趨同於回購價格（redeemable value）。現在向大家介紹第二種測量風險的方法——「期望損失值」或「條件風險價值」（英文簡稱爲 cVaR ）。cVaR 是一種度量方法，用來描述在某種不利事件中事情會變得多麼糟糕。具體來說，考慮了條件損失之後，人們可以更恰當地理解潛在的、預期的資產損失。爲了論證需要，我們將用和 VaR 一樣的參數去計算滾動 cVaR。

在滾動期方法的基礎上，cVaR 看起來和 VaR 不太相同——通常，在穩定幣的價格大幅下降之前，若有人願意承擔其隱含的信用風險，套利就出現了。

通過對不同滾動期時段的比較，我們可從圖中看到，在所有的穩定幣中， Neutral Dollar 的 cVaR 值並不是最高的。在對比 VaR 和 cVaR 的餅狀圖時，我們發現 USDC 和 DAI 出現最大 cVaR 值的情形略多於出現 VaR 最大值的情形，這表明在交易行爲中，USDC 和 DAI 有更大的預期損失和尾部分佈。

目前爲止，本文的分析意在表明：在基於多種時間維度的跨期比較重，組合產品相比於標的資產，在價格穩定性和風險敞口方面都更具優勢。單種穩定幣的特質在一籃子貨幣中被弱化，使得 Neutral Dollar 可以優於其他穩定幣，變成更好的記賬單位和交易媒介。

 Neutral Dollar 的貨幣權重 

如果說因組合而來的多樣化使得 Neutral Dollar 優於籃子中的貨幣，那怎麼樣才能證明我們的建構過程是穩健的呢？這個過程的特別性在於製作新代幣不需要所有的要素，而僅需要單個要素。因此，任何活動都可能導致籃子中的貨幣權重失衡。人們可能覺得一籃子貨幣中有太多引發不平衡的因素，所以貨幣組合不能獲得任何有意義的好處。爲了解決這些問題，我們使用優化算法來計算增量性錯配（incremental misweighting）將如何影響波動率。我們還可以證明，由於套利行爲的存在，此類事件也不太可能發生。

Neutral Dollar 的目標是等數量加權，這意味着理想的 Neutral Dollar 代幣由各 25% 的 DAI、PAX、USDC 和 TUSD 組成。在鑄造新的 Neutral Dollar 代幣時，這個比例可能會有所偏離。爲了研究這種偏離的潛在影響，我們評估了幾種不同的穩定幣組合的波動性，並在同等數量上相互比較。下圖表現了一種理想組合的可預期最大波動率。

x 軸爲籃子內最大權重和最小權重的差值，表示的是不平衡的程度。以 5% 的「最大 - 最小」權重差爲例，樣本組成可能是 27.5% DAI、22.5% PAX、22.5% TUSD 和 27.5% USDC。因此， Neutral Dollar 的增量波動率將增加約 10%。這個貨幣組合的表現是，隨着籃子內的貨幣權重逐漸偏離完全平均狀態，籃子的波動性也會（單向）增強。從第一個表中我們可以看出，PAX 的波動性比 NUSD 高 29%，所以這也表明，一籃子貨幣中一定存在某些有意義的偏差（最大和最小權值之間的差異約爲 35%），會讓這樣組合出來的 Neutral Dollar 比籃子中的單種貨幣表現還要差。

爲了證明這種更高波動性的貨幣組合不會出現，我們將介紹套利行爲發生的環境，以及一種貨幣籃子如何能夠提供更好的環境。

一般而言，（忽略掉密碼學貨幣轉換爲普通貨幣的行爲以及其他複雜的的政策），當各交易所上的價格不一樣或者當穩定幣的價格偏離一美元時，跨交易所的穩定幣套利活動就會出現。前者是有害的，尤其是在流動性比較分散時；後者的風險更大，因爲正如我們所見，由於感知到的市場風險不同，定價可能會有很大差異。

Neutral Dollar 可以支持價格發現機制，無論是對貨幣籃子的市場價格本身，還是對籃子中貨幣的價格。從概念上來說，流動性已經集中在一種產品上（第一個問題就解決了），人們可以在一籃子貨幣的市場價格與單個穩定幣的市場價格之間進行套利，而無需基於回購活動產生出來的隱含價值（因此解決了後一個問題）。

我們的定價機制確保了貨幣籃子的市場價格不會偏離集合的價值，並且套利會消除在一籃子貨幣中權重的任何有意義的偏差。我們模擬了鑄造和回購對 Neutral Dollar 的影響，看看基於理性和激勵的市場活動，權重會是什麼樣子。

從這張圖中我們可以看到， Neutral Dollar 中單一貨幣的權重在 25% 左右浮動，而在這段時間內，最大和最小權重差僅爲 2% 左右。尤其是由於標的資產的價格波動，貨幣的比重會有一些偏差，但隨着時間的推移，它們的權重應該會圍繞預期的水平浮動。隨着 Neutral Dollar 的普及，我們可以預計，相對於抵押品的權重錯配比例會變得更小。因爲套利，貨幣權重會被限制在一定區間內，所以（我們預計）失衡的貨幣籃子是不會出現的。從這些發現中，我們可以得出結論，Neutral Dollar 不僅是穩健的，而且可以形成一個更有活力的結構來促進流動性。

 在 Neutral Dollar 中增加新的貨幣,

在最後一部分我們將展示，如果籃子裏再增加一種貨幣， Neutral Dollar 可能受到的影響。保證我們的產品可以保持競爭優勢、並且隨着籃子中貨幣的增加而提升多樣性，是至關重要的。就目前而言，我們對 Neutral Dollar 的重建基於一個嚴格的流程，這一過程確保總體產品基於較低的波動性和風險，同時又不會犧牲流動性的好處。

我們可以通過評估不同的籃子貨幣組成來評估 Neutral Dollar 設計中加入不同的穩定幣的可行性。我們評估的指標之一是該種穩定幣能否獲得多樣化的效果。我們可以通過兩兩配對來進行評估—— 如果一種貨幣相對於其他成分具有負相關性或低相關性，那它很可能會被加進籃子。下面是一個相關係數樣本圖，用於識別在 USDT、USDC、TUSD、PAX、GUSD 和 DAI 中，哪些穩定幣和其他穩定幣的表現相似。只要某種穩定幣有更吸引人的屬性，它就會成爲我們在未來投資組合中的潛在補充。

作爲評估的例子之一，我們從這張圖表中可以看出，DAI 與其他穩定幣價格走勢的相關性較低。除此，如圖表明，在測試中，DAI 實際上比法幣抵押型穩定幣更不穩定。但是，進一步的內在分析表明，包含 PAX、TUSD 和 USDC 的 Neutral Dollar 貨幣籃子，實際上比加上 DAI 的貨幣組合具有更大的波動性（實際上，四貨幣的組合比三貨幣的組合減少了 5% 的波動性）。這可能與一些人的直覺相悖，因爲 DAI 的穩定性較差，但 DAI 與其它貨幣市場走勢的相關性較弱，暗示着 DAI 的風險敞口有很大不同。綜合籃子中資產的所有特質實際上降低了投資組合中的集中風險。這一發現也表明了多樣化的力量——將有波動的成分聚集在一起，實際上可以獲得一個比任何單個成分都更有吸引力的風險組合。

我們還想簡要地提及關於增加貨幣的治理。我們在未來可以求助於一個更加開放的體系，但也希望考慮到流動性和成交量等波動性以外的因素。在這一部分，爲了讓人們感受到我們創造優質產品的願望，我們希望讓重組方法更加透明。

一旦我們找到了一個高質量的候選代幣，我們就會將它集合到 Neutral Dollar 裏。新加入籃子的穩定幣會被逐步加入組合，確保不會造成任何問題。市場參與者將把新穩定幣抵押到我們的系統中，直到價格達到均衡。

下面的圖表，詳細描述了將 USDT 整合到我們產品中的預期流程，即把 Neutral Dollar 從 4 種貨幣變成 5 種貨幣的貨幣組合。

隨着時間的推移，USDT 抵押品將逐漸向等量權重傾斜，而其他現有抵押品的權重也將收斂到 20%。Neutral Dollar 提供了一個額外的二級流動層，並通過一個更加穩定的機制來調整價格，在管理風險的同時避免了資產平衡損失。定價機制是一種激勵機制，促使交易員在不消耗受支持抵押品的情況下，維持一籃子貨幣的公允價值與基礎成分之間的均衡。這些結構的美妙之處在於 Neutral Dollar 可以在一籃子貨幣中添加受支持的穩定幣，從而爲消費者創造更好的產品，並在市場上獲得競爭優勢，以對抗未來可能涌現的穩定幣。

如果讀者認爲我們已提供足夠的證據，證明了 Neutral Dollar 能夠在成爲更優工具的基礎上成爲新一代的穩定幣標準，那我們就如願了。我們展示了 Neutral Dollar 是如何在價格和風險等許多方面擊敗其他穩定幣的機制。我們還指出，消費者可能會有對一籃子貨幣失衡的擔憂，但由於市場行爲的存在，其實這種擔憂不會成爲實際問題。最後，我們概述瞭如何將一種貨幣添加到 Neutral Dollar 的籃子中，並達成進一步改善它的目的。若我們能看到我們的產品在區塊鏈的生態系統中發揮作用並促進增長，我們會真心地感到喜悅。

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