TL;DR
· 軟銀集團第二財季淨虧 1.1153 萬億日元（約 70 億美元），彭博匯總的 8 位分析師此前預期為盈利約 1290 億日元。
· 虧損來自發電設備預付款核銷與翻倍的利息支出，OpenAI 當季估值損益為零，集團槓桿緩衝隨之變薄。
· 關聯標的：軟銀集團（9984）、軟銀株式會社（9434）、Arm、英特爾（INTC）、台積電（TSM）。

軟銀集團 11 月 10 日公布截至 9 月底的第二財季業績，歸母淨虧 1.1153 萬億日元（約 70 億美元）。彭博匯總的 8 位分析師此前預期為盈利約 1290 億日元。這是軟銀近兩年來首次季度虧損，股價較 6 月高點回撤約六成。

本季淨利遠低於預期與去年

市場的第一解釋是 AI 投資開始兌現代價，數據中心要減值，OpenAI 敞口成了包袱。財報科目講的是另一件事，當季 OpenAI 對軟銀利潤表的估值損益為零。

拖累利潤的是發電設備預付款核銷、英特爾相關對沖虧損、翻倍以上的財務費用，以及去年同期一筆巨額 OpenAI 估值收益留下的高基數。同一次下跌，可以讀成 AI 敘事破產，也可以讀成搶產能的執行成本。

軟銀早被當成一張打包的 AI 看漲期權，OpenAI 股權、Arm、數據中心、機器人全裝在同一張資產負債表裡。NAV 是持股市值減去淨債後的企業價值，LTV 是借款佔 NAV 的比例，軟銀自己劃了 25% 的警戒線。巨虧看利潤表，市場盯 NAV 和槓桿，這一季兩者恰好走向不同方向。

70 億美元虧在四筆賬上

最大一筆來自發電設備。軟銀與願景基金的載體 Silver Bands 7（獨立於 SB Energy 的電力採購主體）上半年修訂了美國 AI 數據中心發電設備採購，確認損失 5972 億日元（約 37.3 億美元），其中不可退預付款 4570 億、合同修改與和解 1402 億。

為了在電力設備短缺裡搶先鎖定產能，軟銀在規格還沒確定時就把錢付了出去。計劃改了，錢要不回來。官方口徑是採購策略修訂，與資料中心資產不值錢是兩回事。

第二筆是英特爾。當季衍生品虧損 3219 億日元，持股估值虧損 2701 億。第三筆是財務費用約 4620 億日元，同比翻倍以上，對應當季約 570 億美元籌資。第四筆是基數，去年同期的 OpenAI 估值收益今年沒有重演。

四筆相加，營收其實還在漲，當季 2.215 萬億日元、同比增長 15.6%，高於 LSEG 彙總預期的 2.02 萬億日元。生意沒有變小，是資產負債表在為搶產能付賬。

646 億美元已經投下去，OpenAI 當季損益為零

9 月末軟銀持有 OpenAI 的累計投資 546 億美元，公允價值 996 億，浮盈 450 億。10 月 1 日完成第三筆 100 億美元後，累計 646 億、持股約 13%。市場口中面臨考驗的 650 億美元承諾，絕大部分已經落地，賬面仍在浮盈。

出資進度之外，卡點是私有估值不再自動上修。過去 OpenAI 每輪融資估值抬升，軟銀就確認一筆賬面收益。現在估值停在原地，這台自動上修利潤的機器停了。

OpenAI浮盈連續三季未增

浮盈 450 億美元還在賬上，但要等新一輪融資或上市，它才可能變成新的利潤。當季利潤表露出空白，被設備核銷和利息一衝，就成了萬億日元的虧損。

重估發生在槓桿這一端

季末 NAV 約 59.8 萬億日元（約 3800 億美元），LTV 約 16%，仍低於 25% 的政策線。但說明會當天隨持倉市值下修，NAV 已回落到約 44.7 萬億。

季後NAV回落緩衝變薄

緩衝還在，只是薄了。市場壓的是加槓桿持有這些資產該給多少溢價，而不是 AI 資產會不會歸零。

同一集團內部口徑並不統一。集團 CFO 後藤芳光說項目「才剛開始」，5 到 10 年會變大，美國中期選舉與項目沒有大幅掛鉤，LTV 政策不變。

相隔一天，上市子公司軟銀株式會社（9434，非集團 9984）的 CEO 宮川潤一卻說，美國政治與反資料中心情緒「對我們並不特別有利」，美國新建 AI 雲可能先在其他國家啟動。同一天，這家子公司把全年淨利指引上調到 6100 億日元，雲與 AI 收入同比增長 37%。

外部也有反向對照。台積電同日公布 10 月營收同比增長 59.7%，上游仍在加註，壓力更集中在用槓桿墊資的開發商這一端。對持有軟銀的人來說，問題已從 AI 能不能成，變成這層槓桿撐不撐得到收益兌現。

槓桿緩衝變薄，21 億美元返利還懸著

季後 NAV 從 59.8 萬億掉到 44.7 萬億，按同一口徑折算，LTV 會比季末的 16% 更靠近紅線。下一份財報的看點是這個比例停在哪儿，以及再融資成本有沒有跟著抬。

設備那頭也留了尾巴。賬上還壓著約 66 億美元預付款，另有最高 21 億美元返利沒有入賬，能否兌現取決於後續採購是否按修改後的規格執行。

設備預付款核銷後風險仍在

若多個項目繼續改設計，這類核銷就可能重複發生。

再往下是 SB Energy 的上市窗口，市場對它的時間表已有推遲預期。IPO 定價既是這條基建鏈的估值錨，也是軟銀回收現金的通道。俄亥俄等地的 20 年租約還在，「租約在、進度慢」和「租約取消」是兩種壞消息。

這一季巨虧證明的是搶產能要付沉沒成本、加槓桿要付利息，還不證明 AI 資產的終局被改寫。市場自 6 月已給這類代理股去槓桿，財報是確認，不是第一聲警報。

歡迎加入律動 BlockBeats 官方社群：

Telegram 訂閱群：https://t.me/theblockbeats

Telegram 交流群：https://t.me/BlockBeats_App

Twitter 官方帳號：https://twitter.com/BlockBeatsAsia