谷歌雲收入翻倍，高盛為何仍將目標價下調至385美元？

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搜尋增長放緩與持續擴張的 AI 資本支出，正在抵消雲業務超預期的部分利好。

TL;DR

·谷歌第三季度雲業務收入同比增長約 103%，營業利潤率升至 36.2%，企業 AI 需求與 TPU 系統銷售成為重要驅動力。

·搜索及其他業務收入同比增長 12%，低於市場預期；匯率、部分廣告主支出變化與高基數共同影響後續增長。

·公司維持 2026 年 1,950 億至 2,050 億美元資本支出指引，並預計 2027 年投入將大幅增加。

·高盛預計，資本支出與折舊負擔將持續壓制現金流，其模型中的 2026 至 2028 年自由現金流均為負。

·高盛繼續看好谷歌的用戶分發、算力規模及定製芯片優勢，但下調盈利預測與部分估值倍數。

Alphabet 的 AI 業務正在加速兌現收入，投資規模也在同步擴大。

根據高盛對 2026 年第三季度業績的點評，谷歌雲收入同比翻倍，利潤率明顯提升，顯示企業 AI 需求正在轉化為實際業務增長。但搜索收入低於預期，加上管理層預計明年資本支出將大幅增加，投資者仍需判斷：雲業務的增長能否覆蓋不斷抬升的基礎設施成本，AI 又能在多大程度上增強搜索的長期變現能力。

高盛維持 Alphabet「買入」評級，同時將 12 個月目標價從 435 美元下調至 385 美元，降幅約 11.5%。以材料所列 2026 年 10 月 28 日收盤價 324.89 美元計算，新目標價對應約 18.5% 的上漲空間。

雲業務翻倍，TPU 銷售成為重要增量

第三季度，Alphabet 合併總收入為 1,275.77 億美元，同比增長 24.7%，與市場預期基本持平。但各業務之間的表現差異明顯。

谷歌雲收入達到 307.09 億美元，同比增長 102.6%，較高盛預測高出 3.9%，較市場一致預期高出 5.7%。雲業務營業利潤為 111.21 億美元，營業利潤率升至 36.2%，高於市場預期的 33.3%，同比提升約 12.5 個百分點。

企業 AI 需求是這一增長的重要驅動力。其中，張量處理器（TPU，Tensor Processing Unit）系統銷售貢獻突出。TPU 是谷歌為機器學習計算設計的專用晶片，可以支持模型訓練與推理。根據材料中的管理層披露，目前已有近 100 家客戶使用 TPU，相關業務預計將在第四季度及 2027 年進一步放量。

這意味著，谷歌的 AI 基礎設施正通過企業客戶需求形成新的收入來源。高盛繼續看好定製晶片在谷歌內部使用和對外銷售中的規模化機會。

不過，雲業務超預期尚未消除集團層面的盈利壓力。第三季度，Alphabet 營業利潤為 405.76 億美元，較市場預期低約 6.5%。Google 服務業務營業利潤為 391.57 億美元，同樣低於預期，雲業務的強勁表現未能完全抵消其他業務的落差。

搜索增速放緩，AI 變現仍待驗證

作為核心收入來源，谷歌搜索及其他業務第三季度收入為 633.50 億美元，同比增長 12%，較市場一致預期低 2.4%，環比僅增長 0.1%。

高盛將本季度搜索放緩主要歸因於匯率逆風，同時提到部分廣告行業的具體變化：一些亞太零售商受到歐盟取消最低免稅額豁免的影響，媒體與娛樂領域的廣告支出則在世界盃結束後回歸常態。

第四季度的比較基數也更具挑戰。自 2025 年第三季度起，搜索收入增長開始加速，意味著後續同比表現將面對更高門檻。管理層同時預計，第四季度的匯率逆風將略大於第三季度。

YouTube 廣告也低於預期，第三季度收入為 112.07 億美元，同比增長 9.2%，較市場一致預期低約 2.1%。

AI 對廣告業務的改善則提供了另一條觀察線索。管理層表示，AI 正在提升廣告點擊與轉化表現，並加強個性化能力；廣告主對 AI Max 和 Performance Max（PMax）等工具的採用率也在提高。

在搜索體驗方面，管理層稱，AI Mode 中的大部分查詢屬於新增需求，且處於消費決策的較早階段。這類查詢有望帶來後續商業化機會，但從使用增長到廣告收入之間，仍需驗證轉化路徑和變現效率。

訂閱業務提供了部分支撐。高盛指出，訂閱收入增速快於廣告業務，主要由 YouTube Music、Premium 及 Google One 中的 AI 套餐需求帶動。材料引述管理層披露，YouTube Premium 訂閱用戶已超過 1.5 億。

算力需求旺盛，現金流承壓時間拉長

需求增長也要求谷歌持續擴大算力供給。

Alphabet 維持 2026 年資本支出 1,950 億至 2,050 億美元的指引，並預計 2027 年資本支出較 2026 年大幅增加。公司需要同時滿足內部產品開發、外部企業客戶，以及 Gemini 模型研發對算力的需求，資源分配與投資回報因此成為重要變量。

高盛預計，Alphabet 資本支出將從 2026 年的約 2,030 億美元，升至 2027 年的約 3,504 億美元，2028 年進一步達到約 4,152 億美元。上述數字屬於高盛預測，2027 年和 2028 年的具體金額並非公司指引。

基礎設施投入會通過兩條路徑影響財務表現：建設和採購首先消耗現金，資產投入使用後，相關成本再通過折舊等方式逐步計入利潤表。

高盛預計，Alphabet 折舊與攤銷將從 2026 年的約 388 億美元，增至 2027 年的約 750 億美元，2028 年達到約 1,153 億美元。即使其他費用增速放緩，折舊負擔仍將持續上升。

按照高盛的現金流預測，2026 年、2027 年及 2028 年自由現金流分別約為負 126 億美元、負 406 億美元及負 152 億美元。自由現金流（Free Cash Flow）是經營活動產生的現金扣除資本支出後的餘額；這一預測意味着，在高盛模型中，未來數年的基礎設施投入將超過同期經營現金流。

投資者需要看到更清晰的證據，判斷當前支出最終能夠帶來多高的投入資本回報率（ROIC），以及新增算力如何轉化為可持續的收入和現金回報。