谷歌母公司 Alphabet 剛交出一份增長與壓力並存的財報。雲業務創下紀錄，營收同比翻倍，但市場反應並不熱烈。

據美聯社報道，Alphabet 第三季度營收和每股收益均低於分析師預期，股價在盤後一度跌超 10%。這不是一份簡單的「AI 投資失敗」財報：經營利潤仍在增長，只是新增收入、利潤和現金，正以不同的速度流進公司。

谷歌的增長從哪裡來？

財報最醒目的數字來自雲業務。Alphabet 披露，Google Cloud 三季度收入達到 307 億美元，同比增長 103%。公司的解釋是，企業對 AI 基礎設施和解決方案的需求增長，自研 TPU 系統的銷售也作出了明顯貢獻。

如果只看增速，很容易低估它對整家公司的影響。對照去年同期的分部收入，雲業務增加了約 156 億美元，佔 Alphabet 總營收增量的約 62%。也就是說，公司每新增 100 美元收入，大約有 62 美元來自雲業務。

谷歌雲貢獻六成營收增量

谷歌服務仍是體量更大的業務，包含搜索、YouTube 廣告、訂閱、平台和設備。雲業務當季收入只有谷歌服務的約三分之一，卻貢獻了更多新增收入。這是基數較小的業務加速增長後，開始改變整家公司收入結構的方式。

雲業務也在賺錢。財報顯示，Google Cloud 當季營業利潤為 111 億美元，超過去同期三倍。按分部收入計算，營業利潤率從約 24% 升至 36%。

但這並不等於雲業務所有 AI 成本都已在這張分部利潤表裡結清。Alphabet 將共享 AI 研發等費用列在公司層面，沒有分配到各業務分部。因此，雲的分部利潤率可以說明該業務自身的表現，卻不能單獨用來衡量整個 Alphabet 的 AI 投資回報。

收入裡還有一個容易忽略的變化。谷歌過去主要向客戶出售雲計算服務，如今也在銷售 TPU 系統。財報電話會上，管理層稱這部分銷售對增長貢獻顯著，但沒有披露具體金額。因此，雲收入翻倍不能直接等同於雲計算服務收入翻倍，更不能把全部增量都算成生成式 AI 軟件收入。

搜尋的人更多，廣告為什麼慢了？

搜尋依然是 Alphabet 最大的收入來源。財報顯示，搜尋及其他廣告當季帶來 634 億美元收入，超過雲業務的兩倍。但它的同比增速從上一季度的 17% 降至本季度的 12%。

搜尋與雲業務增速

這與谷歌提供的另一個信息放在一起看，頗有意思。公司稱，搜尋查詢量的同比增速達到近五年最高水平。使用量跑得更快，廣告收入的增長卻慢了下來。

管理層在電話會上給出了幾個原因。首席商務官 Philipp Schindler 說，匯率是相對於上一季度增速放緩的最大因素，部分廣告行業的投放節奏也發生了變化。與此同時，AI Mode 查詢增長較快，而其變現水平較低，也對增速產生了影響。

這裡要區分兩件事：谷歌並沒有披露 AI Mode 單獨拉低了多少收入增速，也沒有證明 AI 搜尋正在讓搜尋廣告收入絕對下降。財報能確認的是，搜尋收入仍在增長，而新的查詢形式帶來的使用量，並不一定立即以相同速度轉化為廣告收入。

對一家搜尋廣告仍佔大頭的公司來說，用戶是否繼續搜尋，和每次搜尋能帶來多少收入，是兩個需要分別回答的問題。

雲賺得更多，錢為什麼還不夠花？

Alphabet 三季度經營活動產生了 423 億美元現金，資本開支卻達到 514 億美元。用公司口徑計算的自由現金流為負 91 億美元，相當於當季經營現金流支付全部資本開支後，還差約 91 億美元。

自由現金流連續兩個季度為負

圖裡顯示，自由現金流已經連續兩個季度為負。資本開支主要流向技術基礎設施，公司正在提前購買伺服器、網絡設備和數據中心能力，服務未來的計算需求。這些支出先反映在現金流裡，而資產成本會在之後的多個季度通過折舊進入利潤表。

不過，三季度現金流受影響不只因為資本開支。財務負責人 Anat Ashkenazi 在電話會上說，公司還為 TPU 系統銷售增加了庫存，並支付了歐盟委員會此前罰款。這兩項也壓低了當季經營現金流，不能把現金缺口全部歸因於建數據中心。

公司維持全年資本開支指引在 1950 億至 2050 億美元，並表示明年還會顯著增加。這個區間相當於去年全年資本開支的兩倍以上，但它是管理層計劃，並非已經發生的支出。

市場看到的利潤下滑，還要單獨拆開。Alphabet 當季經營利潤同比增長 30%，歸屬於普通股股東的淨利潤卻下降。財報列示的股權證券淨損失為 87 億美元，管理層稱主要來自對 SpaceX 投資的未實現虧損。投資資產價格變動會影響淨利潤，但它不直接說明搜索或雲業務當季的經營利潤下降。

谷歌的這份財報裡，雲業務正在帶來收入和利潤，建設計算能力的賬單則更早到期。

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