微軟交出了新財年第一份成績單。Azure 的增長再次加快，但財報裡的另一條曲線停了下來：商業訂單餘額幾乎沒有比上一季度增加。

這兩件事可以同時發生。雲收入記錄的是已經交付的服務，訂單餘額記錄的是客戶已經簽約、微軟還沒有確認的收入。它們指向同一門生意的不同階段。再往前看，還有一筆錢要先花出去，用來購置伺服器和擴建資料中心。

據微軟財報，截至 9 月底的季度營收為 923 億美元，同比增長 19%。公司把 Azure、Microsoft 365 雲服務等放進新的「智能體與基礎設施」業務分部。這套新的披露方式，也讓雲業務的收入結構看得更清楚。

增長從哪裡來？

Azure 增速

Azure 是微軟的雲平台，客戶可以在上面租用計算和存儲資源，也可以使用 AI 服務。微軟最新財報顯示，Azure 當季收入為 332 億美元，較上年同期增加約 108 億美元。單這一項增加的收入，就佔微軟當季總營收增量的約四分之三。這裡的計算採用公司按新業務口徑重列的數據。

這並不意味著這部分增量全部來自 AI。微軟的 Azure 指標包含雲和 AI 消耗型服務以及虛擬桌面等產品，公司沒有在這份財報中單獨列出 AI 收入。增長能夠說明客戶在 Azure 上花了更多錢，卻不能直接告訴我們其中有多少用於訓練模型或運行 AI 應用。

微軟同時重列了歷史增長指標。投資者指標表顯示，按新口徑計算，Azure 上季度增速為 42%，本季度升至 48%。上一季度發布時使用的「Azure 及其他雲服務」口徑增速為 43%。看趨勢時需要選用同一套數據，而不是把新舊口徑直接拼在一起。

客戶簽下的訂單去哪了？

商業訂單餘額

商業剩餘履約義務，簡稱 RPO，可以理解為已經簽下、尚待確認的商業收入。客戶簽長期雲合同後，合同金額並不會在簽約當天全部變成收入。微軟隨服務交付確認收入，尚未確認的部分則留在訂單餘額裡。

這份餘額仍比一年前高出 73%，但和上一季度相比幾乎持平。同期微軟雲收入繼續增長。兩條線並不矛盾，訂單餘額會受到新合同、原有合同執行以及合同期限等因素共同影響。餘額不再增加，不能直接推出需求已經下降。

餘額與收入的另一個區別是時間。前者是某個時點上的存量，可能跨越多個季度甚至多年。後者是一整個季度內確認的流量。把訂單餘額除以當季收入，得到的倍數可以幫助感知規模，卻不是客戶合同的平均剩餘期限，也不是微軟已經收到的現金。

賺到的錢，有多少回到了機房？

經營現金流與設備購置

微軟的利潤表顯示業務增長，現金流量表則展示建設的速度。根據公司財報，當季經營活動產生的現金為 580 億美元，設備和物業購置支付的現金為 394 億美元。兩者相減約為 186 億美元，也與財報電話會記錄中管理層披露的自由現金流四捨五入後的數字一致。

換成更直觀的說法，每產生 100 美元經營現金流，約 68 美元被用於當季設備和物業的現金購置。這個比例覆蓋的是微軟整體業務，不能直接當作 Azure 或 AI 的單獨投資回報率。經營現金流還會受到客戶收款、付款時間和稅款等營運資金變化影響。

資本支出還有更寬的披露口徑。管理層在電話會上提到的資本支出包括融資租賃等項目，不能直接拿來從經營現金流裡扣除。現金流量表中的設備購置支出則記錄實際支付的現金。兩者衡量建設投入的角度不同，也就不能混作同一筆支出。

為什麼淨利潤看起來增長得更快？

兩種淨利潤增速

微軟當季按照美國通用會計準則計算的淨利潤同比增長 32%，剔除 OpenAI 投資影響後增長 18%。同一家公司、同一個季度，增速差出 14 個百分點。

差別主要來自比較基數。微軟財報顯示，上年同期對 OpenAI 的投資損失壓低了當時的淨利潤，本季度的投資影響則較小。去年基數被壓低，今年按照通用會計準則計算的同比增速就會顯得更高。

調整後的數字可以幫助讀者觀察剔除這項投資影響後的變化，但它仍是公司定義的非公認會計準則指標，並非對所有投資或一次性因素的全面調整。經營利潤增長和現金流變化，仍需要分別查看。

這份財報把微軟的雲生意拆成了幾個不同的時鐘：合同何時簽下，服務何時交付，設備何時付款，投資損益又在哪個季度進入利潤表。

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