摘要
· 摩根大通上调了 2026 年至 2028 年全球内存市场规模预测，预计增加 4% 到 8%，预计短缺将在 2027 年加剧，2028 年会有一些缓解但不会完全消失。
· 据报告模型显示，内存在云服务提供商（CSP）硬件支出中的份额可能从 AI 时代的不到 10% 上升到 2026 年的 31%，以及 2027 年的 49%。
· 通过降低 SOCAMM 和 HBM 规格来缓解交付压力，但这并不足以解决供应短缺问题，因为增加的 DRAM 产能仍然是供应端的主要限制。

摩根大通在 8 月 9 日发布的全球存储报告中调高了内存市场规模的预测，并指出 AI 服务器持续推动内存价值，全球内存短缺可能持续至 2028 年。

这份报告的一个关键观点是，不仅仅是对存储价格持乐观态度，而是 AI 资本支出内部正在发生重新分配：内存正从过去不到 10% 的配套项目，上升为可能占据 CSP 硬件支出近半的核心组成部分。

对于存储制造商来说，这意味着收入、利润和议价能力将继续增长；对于云服务提供商来说，这意味着 AI 资本支出不仅仅是用于购买 GPU，HBM、服务器内存和相关内存解决方案也在迅速推高整个系统的成本。

摩根大通将 2026 年至 2028 年的全球内存市场预测上调了 4% 到 8%。报告预计，内存短缺将在 2027 年加剧，2028 年有所缓解，但之前累积的绝对差距仍不会完全消失。这些数字均基于卖方模型，不能直接视为行业已经发生的事实。

2027 年，CSP 硬件支出的近半可能投向内存

在过去的两年中，AI 资本支出讨论更多地聚焦于 GPU、先进封装和数据中心电力。但在 AI 服务器中，内存的价值不断攀升也变得至关重要。

在第二季度业绩之后，三大云服务提供商和 Meta 的资本支出预期持续上升。同时，根据摩根大通基于 Omdia 硬件资本支出数据的估算，面向 CSP 的内存市场规模在其硬件支出中所占的比例已经从 AI 时代不到 10% 上升到 2026 年的 31%，预计将在 2027 年进一步增加至 49%。

换言之，到了2027 年，CSP 每投入 100 美元的硬件资本，大约有 49 美元可能用于与内存相关的产品。图表 5 进一步显示，在该模型情境下，这一比例可能在 2028 年达到 60%。

摩根大通測算，CSP 級內存 TAM 佔 CSP 硬體資本支出的比例，可能從 AI 時代前不足 10% 升至 2026 年的 31%、2027 年的 49% 和 2028 年的 60%；報告同時提示，超過 50% 的占比可能難以長期維持。

AI 伺服器不僅需要更多 HBM，也需要更多伺服器 DRAM、SOCAMM，以及圍繞 AI CPU 和加速器部署的其他內存方案。GPU 和 AI CPU 出貨越多，配套內存就越難繼續沿用傳統伺服器時代的配置比例。

但摩根大通也承認，超過 50% 的內存價值占比會讓投資者質疑 AI 資本支出能否持續。未來如果雲廠商不能進一步提高硬體預算，就可能繼續下調單機內存規格，或者轉向成本更低的分層內存和存儲方案。

因此，內存占比上升並不只是存儲廠商的利好，也意味著 CSP 的 AI 伺服器成本和投資回報壓力正在同步上升。

規格下調，仍難扭轉供需缺口

近期存儲股波動的一項重要原因，是市場擔心 AI 伺服器內存配置下調意味著需求開始降溫。

報告稱，英偉達 Vera CPU 的 SOCAMM 容量由每顆 1.5TB 下調至 768GB。Rubin Ultra 也可能減少計算 die 數量，並在部分 SKU 中將 HBM4E 配置由 16-Hi 或 12-Hi 下調至 12-Hi 或 8-Hi；Rubin 則可能推出 288GB 和 192GB 兩種配置。

在更保守的單卡內存假設下，摩根大通將 2026 至 2028 年 HBM 比特需求下調 4% 至 19%。

但在報告的分析框架中，這類調整主要是客戶應對供應不足的方式：降低單顆晶片或單台系統的內存配置，以支持更多 GPU、CPU 和伺服器交付，而不是 AI 訓練與推理突然不再需要內存。

摩根大通同時承認，規格下調本身確實會削減單位內存需求，縮小供需增長差。只是新增 AI 晶片和伺服器的出貨量，仍可能抵消單機內存容量下降帶來的影響。

根據更新後的模型，DRAM 年度供需增長差異在 2026 年約為 -3%，2027 年擴大至 -7%；到 2028 年，供應增速可能超過需求約 3 個百分點。NAND 的年度供需增長差異則分別約為 -3%、-5% 和 -1%。

這意味著DRAM的邊際供需狀況可能在 2028 年改善，NAND 仍有輕微缺口。但由於此前的短缺已經累積，摩根大通判斷兩類產品到 2028 年仍不會真正恢復供需平衡。

摩根大通 8 月模型顯示，DRAM 年度供需增長差異在 2027 年降至 -7%，2028 年改善至 +3%；NAND 則由 2027 年的 -5% 改善至 2028 年的 -1%，但此前累積的絕對缺口尚未完全消失

HBM 也是同一邏輯。摩根大通測算，更新後的 HBM 供需缺口在 2026 至 2028 年分別約為 -15%、-14% 和 -22%。與 5 月模型相比，規格下調使短缺程度有所收窄，但尚未使市場轉為過剩。

在更保守的配置假設下，Rubin Ultra 部分版本的 HBM 容量由 1024GB 或 768GB 降至 576GB 或 384GB，Rubin 則可能配置 192GB 或 288GB；規格下調後，HBM 市場仍未轉為過剩

HBM 短缺延續，價格持續上漲

在短缺延續的情境下，HBM 價格是報告中最受關注的數字之一。

摩根大通預計，2027 年混合 HBM 均價將同比上漲 42%，其中同規格產品價格可能上漲 30% 至 40%。到 2028 年，同規格產品漲價幅度可能降至 10% 以內，但產品結構升級仍可能推動混合均價同比上漲 22%。

摩根大通預計，HBM 供需缺口在 2026 至 2028 年分別約為 -15%、-14% 和 -22%，累計短缺擴大；混合 HBM 均價則可能在 2027 年上漲 42%，2028 年在產品升級推動下再漲 22%

這些數字均為報告的模型預測，並非供應商已經確定的統一價格表。

支撐價格的原因之一，是 HBM 產品升級節奏有所放緩。8-Hi 產品生命週期被拉長，12-Hi 爬坡速度下降，16-Hi 採用時間延後。在供應持續受限的情況下，這反而可能強化主要供應商的議價能力。

與此同時，大客戶長期協議，即 LTA，也開始改變傳統記憶周期的波動方式。

報告顯示，三星電子和美光披露的 LTA 預付款約佔合同價值的 20% 至 25%，部分協議覆蓋或貢獻的出貨量比例約為 50% 至 70%。多數 LTA 圍繞伺服器和 AI 記憶展開，並採用差異化、靈活的定價結構。

主要記憶廠商披露的 LTA 在期限、出貨覆蓋、預付款和定價機制上存在差異，但整體合同條件更有利於供應商，且主要面向伺服器和 AI 記憶

摩根大通估計，CSP 和 AI 相關需求可能佔相關合同總比特量的 70% 以上、收入的 85% 以上。伺服器記憶相較非伺服器應用還享有明顯的價格和利潤率溢價。

對三星電子、SK 海力士和美光等供應商來說，LTA 可以提高訂單和現金流的可見度，並讓價格上漲曲線更加平滑。但報告也承認，LTA 定價結構並不透明，其實際覆蓋比例和靈活定價機制仍有待觀察。

如果 CSP 資本支出放緩，或者 AI 伺服器繼續下調記憶配置，合同執行節奏和最終價格仍可能調整。因此，LTA 可以降低記憶周期的波動，卻不能徹底消除周期。

新增產能追不上需求，短缺卡在晶圓供給

短缺延續至 2028 年的關鍵前提，是新增供給難以及時落地。

摩根大通測算，為使 2028 年的 DRAM 供需達到平衡，行業需要額外增加約 5.5EB 供應，對應約 29.9 萬片/月的晶圓產能；NAND 則需要額外增加約 76EB 供應，對應約 4.4 萬片/月產能。

摩根大通測算，為了實現 2028 年供需平衡，DRAM 需要額外增加約 5.5EB 供應和 29.9 萬片/月產能；NAND 需要額外增加約 76EB 供應和 4.4 萬片/月產能。

報告認為，即使將已經公開的擴產項目全部納入模型，新增供應仍然不足以徹底填補缺口。

新建晶圓廠也不是短周期動作。從破土到量產爬坡通常需要 2 至 2.5 年。SK 海力士 M15X 已經開始逐步貢獻產能，龍仁集群一期預計自 2027 年 3 月起爬坡；三星 P4 仍在擴產，新建 P5 預計 2027 年第四季度開始出片；美光 Boise ID1 和 PSMC P5 則預計自 2027 年第二季度起逐步貢獻產能。

即使這些項目如期推進，摩根大通預計，全球 DRAM 月度晶圓產能也只是從 2025 年底的約 190 萬片升至 2028 年底的 285 萬片，仍低於實現供需平衡所需的水平。

HBM 本身還會擠壓傳統 DRAM 供應。到 2028 年底，HBM 相關晶圓可能佔 DRAM 總產能約 32%。由於 HBM 的 die penalty 約為普通 DRAM 的 3 至 4 倍，生產同等容量的 HBM 會消耗更多晶圓資源，從而進一步限制傳統伺服器和消費級 DRAM 供應。

中國廠商帶來的影響則需要分別討論。

摩根大通預計，CXMT 到 2028 年的 DRAM 產能和比特份額將分別達到約 16% 和 11%，但在高密度伺服器 DRAM 及 HBM3E 以上產品上，仍落後領先廠商約 2 至 3 年。因此，其擴產短期內對高端 AI 記憶體的直接衝擊有限。

相比之下，報告認為 YMTC 的 NAND 單位晶圓比特產出已大致追平行業龍頭。到 2028 年，其全球 NAND 產能和比特份額都可能接近 16%，因此 NAND 面臨的中國新增供給壓力高於 DRAM。

高利潤能否轉化為股東回報

資本市場更容易交易的另一條線索，是存儲廠商潛在的股東回報。

三星電子和 SK 海力士現行股東回報政策，均要求將累積自由現金流的 50% 用於股東回報。三星的現行計劃覆蓋 2024 至 2026 年，SK 海力士的計劃則持續至 2027 年。

按摩根大通模型，三星電子 2026 年和 2027 年的年度現金收益率均可能在 8% 左右，兩年合計約 16%；SK 海力士 2027 年現金收益率則可能升至約 16.7%。報告因此預計，兩家公司未來兩年的累計現金回報率可能達到約 16% 至 20%。

摩根大通預計，內存廠商未來兩至三年的股東回報可能明顯高於歷史水平，但相關收益率建立在自由現金流、特別股息和回購假設之上

這可能成為存儲股評值修復的催化劑。報告跟踪的內存股在 AI 產業鏈中連續四個季度跑贏後，2026 年三季度以來一度回調約 25%，壓力主要來自短期盈利預測下修、CSP AI 資本支出節奏放緩，以及市場對內存配置優化的擔憂。

不過，特別股息和回購最終仍取決於自由現金流、內存價格以及管理階層決定，不能視為已經鎖定的收益。如果 AI 資本支出或 LTA 執行情況低於預期，股東回報也可能隨之打折。

摩根大通這份報告揭示的並不只是又一輪內存漲價，而是 AI 資本支出內部的一場重新分配：內存正從過去不足 10% 的配套項，升為可能佔據近半硬體支出的核心部件。

對存儲廠商，這是利潤和議價能力上升的機會；對雲廠商，卻意味著 AI 伺服器成本繼續抬高。但接近甚至超過 50% 的內存價值占比本身也很難長期維持，可能迫使雲廠商進一步提高資本支出、下調單機配置，或者採用 CXL、企業級 SSD 和 HBF 等分層內存方案。

因此，真正需要觀察的不只是短缺能否延續到 2028 年，而是 CSP 預算增長、內存規格優化與新增晶圓產能，哪一項會最先改變當前的供需平衡。

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