复盤25歲AI股神基金爆倉始末：四倍槓桿遇上多空雙殺，百億倉位遭圍獵清倉

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Leopold 此前曾在 FTX 工作至倒閉前一天，本應吸取風控教訓，卻在不到兩年後以更高槓桿、更集中的方式重新入場。

原文標題：Martin Shkreli Breaks Down the Collapse of Situational Awareness
原文來源：TBPN Podcast
原文編譯：深潮 TechFlow

利益聲明：Martin Shkreli 現為個人活躍投資者，在播客中提及自身持有部分 AI 相關股票（包括 Kosha in Japan）。他同時運營醫藥科技公司 DrugDash，並經營付費訂閱業務。本期觀點基於其華爾街交易經驗，但涉及具體標的時與其個人持有利益方向可能存在一致。

順帶一提，Martin Shkreli 正是當年憑一己之力攪動美國醫藥界和華爾街，被控操控醫藥股價被判刑 7 年的「金融惡童」。正因為他自己就是玩槓桿、做空、和監管層博弈的「祖師爺」，由他來拆解這場 450 億 AI 對沖基金的爆倉始末，其視角的毒辣和對華爾街叢林法則的理解，遠超普通的財經評論員。

要點總結

1. Situational Awareness 基金約使用 4 倍槓桿，這意味著 25% 的回撤就足以讓基金淨值歸零；當持股市值從 1200 億美元跌至約 900 億時，35 億美元本金可能已縮水至 5 億，觸發主經紀商強制接管。

2. 市場參與者早在本週一、二就開始「shooting against the fund」，即賣出與目標基金重合的持股並做空其持有標的，主動加速對方的崩盤，這是華爾街經典的達爾文式操作。

3. 競標資產的三大買方為 Jane Street、Millennium 和 Citadel，最終 Citadel 勝出；Shkreli 認為 Citadel 接手後可能獲得 30-40 億美元的即時帳面浮盈，前提是能平穩消化這些倉位。

4. Shkreli 認為宏觀敘事（戰爭、油價、開源焦慮、超大規模雲廠商資本支出見頂）都是噪音，真正決定價格的是邊際 5% 的交易者的買賣意願，以及他們身上的槓桿倍數。

5. Leopold 此前曾在 FTX 工作至倒閉前一天，本應吸取風控教訓，卻在不到兩年後以更高槓桿、更集中的方式重新入場；此外他打破了對沖基金不做私市股權的慣例，重倉 Anthropic 等流動性極差的資產。

6. 有紐約大型母基金曾在募資時拒絕 Leopold，理由是「沒經驗、沒法投」；後來 Leopold 做出 20 倍回報，對方感到羞愧，但本輪爆倉後「某種程度上又被證明是對的」。

7. Shkreli 用 Kelly Criterion 說明：即便你有 60/40 的勝率優勢，只要倉位超過最優規模的 2-10 倍，模擬結果永遠是歸零。

精彩觀點摘要

「我和朋友聊到長期資本管理公司、Amaranth，還有其他由流動性問題引發的著名爆倉事件。這次 Situational Awareness 的情況絕對排得上號。」

「一旦市場知道某只基金必須清算，其他人最有利的做法，就是賣掉和它重合的持倉，並開始做空它持有的一切。這很殘酷、很達爾文主義，但在華爾街非常常見。」

「那些都不是核心。真正重要的是買家和賣家的買賣傾向。聰明錢早早進場，價格上漲後繼續買；之後沒那麼聰明的人看到漲幅，也想進來。最弱的手往往是在頂部買入的，也最容易最先恐慌賣出。每個泡沫都差不多：亢奮、見頂，然後所有人同時恐慌。基本面在這種時刻幾乎不起作用。」

「Ken 想成為每個人出事時去找的那個人。巴菲特年紀大了，也不想接這種活。但 Citadel 在 Amaranth 爆倉時就是這麼做的。」

「對沖基金戴上風險投資帽子去做私市股權，結局通常不太好。這往後數 50 年對沖基金歷史，極少有人能同時做好兩邊。」

「Leopold 沒做錯什麼，槓桿水平已經決定了結局。稍微有點風吹草動，他就必須爆倉，沒有其他結局，很遺憾。」

「如果你要 hold 這些股票，你得確保自己能 hold 到它跌到 2 倍市盈率甚至 1 倍市盈率都不眨眼。全世界唯一有能力 hold 住 1000 億美元還不眨眼的人，大概只有 Citadel 這個級別。」

正文

一、開場：華爾街歷史上最瘋狂的一個月

Shkreli 在播客開場時直言，過去 24 小時是他個人投資生涯中最瘋狂的經歷之一。他提到，自己和圈內朋友從上週中就聽到了關於 Situational Awareness 基金出事的傳聞，到週四晚上和週五早上逐漸清晰。他把這個事件與長期資本管理公司（LTCM）、Amaranth 等著名流動性驅動爆倉並列，認為「絕對排得上號」。

讓他印象深刻的是，基金方面在保密上做得相當不錯。但市場嗅覺敏銳，部分大型交易對手方可能早在本週一、二就開始佈局。他引用老東家 Cramer 的話說，這叫「shooting against a fund」，也就是當某只基金被迫清算時，其他人最優策略是賣出與其重合的持倉，同時做空它持有的一切。這不是道德問題，是純粹的博弈論。

二、根本原因：不是戰爭，不是石油，是邊際交易者和槓桿

主持人拋出一連串宏觀敘事來試探：美伊戰爭？油價？開源 AI 焦慮？超大規模雲廠商資本支出見頂？Shkreli 一一否定。

「那些都不是核心。真正重要的是買家和賣家的買賣傾向。」他描述了經典的泡沫心理學路徑：聰明錢最早進場，價格漲了就繼續買；後來者看到 400% 的回報率，怕錯過心理驅動跟進；最弱的手在頂部買入，也是最先恐慌賣出的。Shkreli 自嘲地說，「像我這樣的人，就是在頂部附近開始買的。我覺得內存很棒，瓶頸交易很棒。」

他強調，在這種時刻基本面幾乎不起作用，因為決定價格的只是邊際 5% 的交易者。而問題恰恰在於，這 5% 的人正處於 3 到 4 倍槓桿的狀態下。據市場傳聞，SALP 使用了約 4 倍槓桿，「25% 的回撤就能讓你出局」。

三、四倍槓桿的數學：從 450 億到 5 億

Shkreli 用一組簡化的數字幫聽眾理解槓桿的殘酷。假設基金有 350 億美元本金，加上約 100 億美元 Anthropic 私市股權（按當時理解），帳面本金約 450 億美元。以 4 倍槓桿運行，意味著總持倉市值約 1200 億美元。

當持倉市值下跌 25%，即總持倉市值從 1200 億跌至約 900 億時，帳面淨值就從 350 億縮水至約 50 億，甚至更低。一旦淨值接近或跌破零，主經紀商（Goldman Sachs、Bank of America 等）就會介入。他們不是來救你的，他們是來接管資產並盡快賣出的，因為「他們的董事會宁願確認虧 10 億，也不想冒著虧 50 億的風險」。

有傳聞稱 Leopold 在週末緊急聯繫了約 10 家機構嘗試出售 Anthropic 股權來補充流動性，報價按 Anthropic 約 1.1 萬億美元估值。但最終 public book 的處置權落到了 Prime Broker 手裡，而 Citadel 作為買家以整體折價接過了這盤棋。

四、围獵機制：當市場聞到了血腥味

Shkreli 詳細拆解了大型持倉平倉的實操困難。你不能像在 Robinhood 上點「賣出」那樣處理 1000 億美元的持倉。

正常流程是打電話找高盛，由他們作為中介去尋找買方。但中介有義務向市場「廣告」這筆訂單，即公佈自己的做市商識別碼（如 GSCO）和待售標的。消息一傳出，整個華爾街都知道「有個大賣家」。

這時會發生幾件事：小基金可能偷偷做空這個標的，試圖擋在大賣家前面；真正想買的機構也會猶豫，「如果他的貨真的很大，我得謹慎介入」。Holder list 就那麼長，你打電話問 Fidelity、問指數基金，都說沒賣，「那就只能是他」。

更殘酷的是，當市場確認某人必須賣出 1000 億美元時，「會有萬億美元的資金擋在他面前，就想看他哭爹喊娘」。這不是 Leopold 一個人的 1000 億，乘以 5 到 10 倍才是整個市場裡做同樣 trade 的資金總量。Shkreli 認為，雖然最猛烈的清算階段可能已過，但接下來幾周還會陸續有基金被曝虧損 30% 到 40%。

五、Citadel 的入場：Ken Griffin 想成為「那個誰」

在資產競標環節，Jane Street、Millennium 和 Citadel 三家被引入封閉圈子。Shkreli 聽說 Millennium 確實出價了，但 Citadel 的條件更好。

他評價 Ken Griffin 的動機：「Ken 想成為每個人出事時去找的那個人。」巴菲特年紀大了，不想接這種爛攤子，但 Citadel 在 Amaranth 天然氣爆倉、Enron 崩塌等歷次危機中都扮演過類似角色。這是一種極其昂貴的品牌投資，「可能十年才用得上一次，但一次就能免費賺 50 億到 100 億」。

Citadel 本月居然還是小幅正收益，Shkreli 認為這很可能是因為他們本來就做了對沖。更重要的是，Citadel 作為主經紀商的大客戶，掌握著全球大量交易量數據，在信息與執行速度上擁有天然優勢。

六、主經紀商不是你的隊友

Shkreli 解釋了主經紀商的商業模式：他們靠融資利差賺錢。如果你借 4 倍槓桿，主經紀商可能從中獲取 400 到 800 個基點的「免費收入」。所以他們愛槓桿。

但主經紀商內部的風險部門則在盯著另一套指標：集中度過高不行，空頭頭寸太大也不行（GameStop 的教訓）。最讓他們頭疼的是私市股權。對沖基金做風險投資，在 Shkreli 看來是「死亡之吻」。東海岸對沖基金做私市，通常玩不過西海岸的專職風險投資。

Leopold 的情況尤其棘手：Anthropic 是私市股權，且他離這家公司近到不能再近（未婚妻是 Anthropic CEO Dario Amodei 的幕僚長）。雖然 Anthropic 過去六個月需求暴漲 100 倍，但當需要現金時，「你按不了賣出鍵」。

傳聞周一或周二就有人拍 Leopold 的肩膀說「你的保證金看起來有點薄了，能不能補個幾十億」，但事情發展太快，根本沒時間。

七、Leopold 能不能東山再起？

主持人問 Leopold 是否還能重建職業生涯。Shkreli 認為完全可以。

他以 Peter Thiel 為例：Thiel 的宏觀對沖基金 Clarium Capital 後期表現不佳，但他後來轉身做了 Founders Fund，成為史上最成功的 VC 之一，還重新做了 Thiel Macro。Shkreli 說，Leopold 可以花幾年時間重新來過，吸取教訓，「沒人否認他是個天才」。

但這個過程必然伴隨羞辱。兩個月前還是全球最大對沖基金，兩個月後就被迫清倉，「這是極度受打擊的時刻」。此外，對沖基金行業的追索條款可能讓情況更複雜。很多機構現在要求基金經理在嚴重回撤時退還之前賺的 2% 管理費加 20% 業績提成。

Shkreli 還提到，Leopold 的 13F 延遲提交一度引發市場猜測，「大家以為他談妥了什麼保密協議，結果聽起來他只是沒顧上」。這側面反映了一家年輕基金在運營和溝通上的稚嫩。