24歲「AI先知」隕落，基金享年兩歲

原文標題：《24歲「AI先知」墮落，基金享年兩歲》
原文作者：動察Beating

7 月 29 日，Leopold Aschenbrenner 把基金手裡的公開市場倉位賣了。

之前持有的大部分股票、多頭、空頭和期權被打包賣給了肯·格里芬旗下的 Citadel。賣方剛剛經歷了基金史上最慘烈的一個月，買方則管理着大約 700 億美元資產，過去二十年裡，接過不止一本這樣的爛賬。

Leopold 今年 24 歲。兩年前，他寫了一份 165 頁的報告《Situational Awareness》，把這一輪 AI 熱潮從晶片、算力、電力一路推演到 AGI 和國家競爭。文章傳開後，科技圈開始叫他「AI 時代的先知」。他隨後靠這套判斷募集了一隻基金，從 2.25 億美元起步，二十個月後，規模已經超過 200 億美元，成立以來累計回報超過 1000%。

到今年 6 月 30 日，這隻基金的年度淨回報還是 439%，資產規模一度達到 450 億美元。一個 24 歲的年輕人，只用兩年時間，就走完了許多基金經理一生都走不到的路。

然後是噩夢般的七月。

一個月裡，納斯達克 100 跌了約 10%，費城半導體指數跌了 25%，韓國市場從高點回落超過 30%。Leopold 重倉的那批 AI 基礎設施股票跌得更狠，Nebius、SanDisk、Bloom Energy 和 CoreWeave 的月內跌幅都超過 30%，SanDisk 從七月高點算起一度腰斬。

消息人士對 CNBC 說，基金倉位最重時，槓桿可能接近四倍。市場跌下來的每一美元，落到基金淨值上，都會變成更深的一刀。

六天前，Leopold 還在給投資人的信裡說，這是 2025 年初以來最好的買入機會。六天後，他把這些「最好的買入機會」全部賣給了別人。

他沒有突然改變對 AI 的判斷，只是他的帳戶已經沒有資格繼續等待。

Citadel 做的正是這種生意。2006 年，Amaranth 在天然氣交易上虧掉約 60 億美元，Citadel 和摩根大通接走了它的能源組合，迅速完成對沖。第二年，Sowood Capital 在信用市場上折掉接近一半本金，Citadel 的人熬了一夜，凌晨三點半談成交易，又接過一批被迫出售的資產。

肯·格里芬不需要證明對方判斷錯了方向，他要找的就是那些方向可能沒錯、錢卻已經撐不下去的人。

這一次，輪到了 Leopold。

公開帳面上，至少虧損了 50 億美元

Leopold 究竟虧了多少並沒有對外公開。

基金的真實組合裡有美國股票、海外倉位、空頭、期權、場外掉期，還有 Anthropic 這樣的私募股權。13F 只能讓人看見美國公開市場的一部分，至於融資成本、整包交易折價和 prime broker 帳上的保證金缺口，只有他和幾家經紀商清楚。

但僅僅是公開的這一部分，已經足夠嚇人。

我們按照基金 5 月 15 日提交的最新 13F，整理了截至一季度末披露的 27 項美國上市普通股多頭。假設這些股票進入七月後沒有調整持股數量，再用 6 月 30 日收盤價、7 月 29 日收盤價和 7 月 30 日開盤價重新計算市值。

6 月 30 日，這 27 項股票價值約 122.05 億美元。到 7 月 29 日收盤，只剩下 66.61 億美元，一個月少了 55.43 億美元。第二天開盤後，美股出現反彈，組合市值回升至 75.05 億美元，即便按照反彈後的價格算，帳面跌價依然達到 47 億美元。

這套算法沒有計算期權、空頭和海外倉位，也沒有算 SK 海力士，我們也不知道 Leopold 的基金有沒有在 7 月進行過調倉。這個數字計算的是，一季度末公布的那批普通股，如果一直拿著，七月會虧多少。

答案在 47 億到 55 億美元之間。

更要命的是，幾乎所有損失都擠在八只股票裡。按照 7 月 30 日開盤價計算，SanDisk 跌去約 12.98 億美元，Nebius 約 12.94 億美元，Bloom Energy 約 7.55 億美元，Sharon AI 約 3.18 億美元，CoreWeave 約 2.24 億美元，Applied Digital 約 1.60 億美元，IREN 約 1.55 億美元，Core Scientific 約 1.48 億美元。

八項合計 43.52 億美元，佔全部跌價的 93%。剩下十九項股票加起來，造成的損失還不到 Bloom Energy 一家的一半。

43.52 億美元是什麼概念，一個人每天花一萬美元，需要花一千兩百多年。這只是八隻股票在一個月裡跌掉的數字。

這本來是一張有 27 行的持倉表，真正決定基金命運的，只有最前面的八行。後面那些名字讓投資組合看起來還算理性，前面那些倉位才是 Leopold 的信仰。

保險沒保住

五月份 13F 公佈時曾經流傳過一個說法，說 Leopold 開始看空 AI 了。

原因是他的投資組合裡出現了大量看跌期權。一季度披露的 put，對應標的名義金額達到 84.59 億美元，其中最大的兩筆，一筆壓在半導體 ETF 上，約 20.4 億美元；另一筆壓在英偉達上，約 15.7 億美元。相比之下，call 的標的名義金額約 13.62 億美元。

乍一看，一個以看多 AI 出名的基金經理，突然拿出幾十億美元做空半導體，確實像是反水。

不過 13F 不會告訴你行權價、到期日，也不會告訴你這些期權和其他倉位怎樣配對。它只給市場看見一張被拆散的零件表。把整套交易拼起來後，Leopold 的想法其實很清楚，他仍然重倉 AI 基礎設施，並且用半導體和大盤標的的 put 防市場突然下跌，再做空傳統軟體公司，押注 AI 會慢慢吃掉 SaaS 的利潤和定價權。

這是一套相當完整的結構。

晶片如果跌，put 賺錢；AI 基建如果漲，多頭賺錢；AI 繼續進化，傳統軟體承壓，空頭也賺錢。三個方向看起來互相照應，最後都落在同一個判斷上，他認為未來的錢會從軟體流向晶片、存儲、電力和數據中心。

七月的行情並沒有如他所願。

Leopold 重點投保的是半導體 ETF、英偉達、AMD、Micron 和甲骨文，出最大問題的卻是 Nebius、SanDisk、Bloom Energy、Sharon AI 和 CoreWeave。半導體保險確實生效了，卻保不住 neocloud、電力和數據中心這邊的虧損。SanDisk 和 Micron 上的 call 還在下跌中繼續虧損，反過來吃掉了一部分 put 的收益。

与此同時，資金從最擁擠的 AI 交易裡撤出，一部分恰好流回此前被砸得很慘的軟體股票。Leopold 的多頭在跌，空頭卻開始上漲，本來負責兜底的保險結果沒有保住。

如果極其粗糙地假設期權倉位整個七月沒有變化，所有合約的有效 Delta 都為 1，那麼截至 7 月 30 日開盤，put 可能貢獻了約 25.54 億美元收益，call 損失約 13.41 億美元，期權部分淨賺約 12.12 億美元。再和普通股約 47 億美元的跌價合並，公開可見部分的淨不利變化仍然接近 35 億美元。

這個數字不能當成基金的真實虧損。名義金額衡量的是合約控制了多少標的資產，並不等於購買期權花了多少錢，一張深度虛值的期權可以控制數十億美元股票，權利金卻只是其中很小的一部分。

不過問題已經很清楚了。Leopold 設計了保險，也想過市場會跌。他沒有想過的是，自己最重的幾筆倉位會一起跌，保險又恰好沒保上。

複雜的對沖可以消滅很多小風險，卻未必能修正那個支撐整個組合的大判斷。

四倍槓桿的保質期

讓我們再來看看 Leopold 的四倍槓桿。

先來解釋一下四倍槓桿。假設基金有 100 元本金，再借 300 元，一共買入 400 元資產。資產下跌 25% 後，400 元變成 300 元，賣掉還清借款，本金正好歸零。當然，經紀商不會坐在那裡等基金虧光，資產剛開始下跌，他們就會要求補充保證金。

股價跌，抵押品的價值跟著縮水；抵押品縮水，經紀商就要求基金拿更多現金過來；基金拿不出現金，只能賣股票；大量賣出繼續把股價往下壓，新的保證金通知緊隨其後。

Leopold 的問題還要再麻煩一點。他的公開股票可以隨時賣，Anthropic 這樣的私募資產卻無法當天變現。越是在他認為便宜的時候，他越不願意賣；越不願意賣，帳戶裡越需要新的現金；可市場越恐慌，外面的錢越謹慎，經紀商給出的時間也越短。

7 月 24 日，Leopold 在投資人信裡承認基金受到了損失，尤其是在亞洲市場。但同一封信裡，他仍然把當時稱作 2025 年初以來最好的加倉機會，開放了 8 月 1 日的投資窗口，還把 Anthropic 可能的 IPO 列為下半年行情的催化劑。

Leopold 需要投資人相信價格已經足夠便宜，經紀商卻只關心抵押品今天還值多少錢。一個人在講 2030 年的故事，另一個人在看下午四點之前能不能補齊保證金。

隨後幾天，他試過了所有能想到的辦法。基金聯繫現有投資人和貸款方，也向部分 LP 直接推銷組合裡的資產。有人形容這些接觸比較零散，聽起來有些倉促，並不是新的一輪有計劃的融資。美國銀行、高盛和摩根大通也開始協助出售這本多空組合，想讓基金有序降倉，或者先滿足經紀商的現金要求。

最後還是來不及。

Leopold 沒有公開違約，債權人也沒有接管基金。包括 Anthropic 在內的私募資產仍然留在帳上，基金從法律意義上看也沒有關門。只是那隻創造過 1000% 回報、讓整個市場每季度等著抄 13F 作業的公開市場基金，已經在 7 月 29 日結束了。

他未必不再相信那些公司，他只是失去了繼續相信的倉位。

方向由基金經理決定，能走多久由出錢的人決定。市場最後結算的，往往不是誰看得遠，是誰能熬到那裡。

淹死的都是會水的。

幾百個人看見未來，然後呢

Leopold 出生於德國，19 歲從哥倫比亞大學畢業，還是那一屆的畢業生代表。後來，他進入 OpenAI 的超級對齊團隊。2024 年 4 月，OpenAI 以「不當披露訊息」為由解雇了他。按照 Leopold 自己的說法，他曾經寫過一份內部備忘錄，警告公司現有的安全防護擋不住外國勢力，並把文件交給董事會。

兩個月後，他寫的《Situational Awareness》在網上發布。

那份 165 頁的報告預測，AGI 可能在 2027 年前後到來，模型能力會快速跨過某個臨界點，算力、先進制程、電力和數據中心將成為真正的瓶頸，到了最後，美國政府會深度介入，把前沿 AI 變成國家安全和地緣競爭的一部分。

特朗普的女兒公開誇過它，風投機構把它當路演材料，連反對 Leopold 的人也往往先得讀完它。報告開篇寫道，真正看清眼前局勢的人只有幾百個，他們大多集中在舊金山和幾家前沿實驗室裡。

Leopold 把自己也算在了裡面。

這句話很狂，卻幾乎可以解釋他後來所有的交易。如果全世界只有幾百個人知道未來會發生什麼，分散投資就顯得很多餘。分散是給那些擔心自己會錯的人準備的，一個確信自己已經看見答案的人，只會覺得分散在浪費機會。

槓桿也會被解釋成不再只是貪婪，甚至會被理解為效率。窗戶總會關上，更多人遲早會讀懂同一套邏輯，等共識形成後，最肥的那段收益就沒有了。既然你比市場早看見幾年，眼下唯一的問題只剩下押多少。

所以 Leopold 沒有選擇做一家傳統 VC。他認為 AGI 會重寫全球經濟，只有公開市場足夠大、流動性足夠好，能夠讓基金完整地表達這種判斷。Stripe 的 Collison 兄弟、Nat Friedman 和 Daniel Gross 都成了早期出資人，他們願意把錢交給一個二十出頭的年輕人，本身也是對這套敘事的投票。

Leopold 的路線也比「買英偉達」複雜得多。他沿著 AI 供應鏈一路尋找下一個瓶頸，晶片之後是先進製程，先進製程之後是內存和網路，伺服器放進數據中心以後，還需要電力、散熱和並網指標。比特幣礦場已經握著土地和電力入口，也可能轉成 AI 算力中心。

於是，持倉裡有了 Micron、SanDisk、CoreWeave、Nebius、Bloom Energy、IREN、Core Scientific 和 Applied Digital。Anthropic 則是另一頭，他直接在私募市場押注模型公司本身。

2025 年，市場給了他巨大的獎勵。基金上半年淨回報約 47%，2026 年前五個月又賺了約 270%，到了六月底，年度回報升到 439%。到了後來，他已經不只是個基金經理。每次 13F 公布，社交平台都有人逐條拆解他的倉位來抄作業。

一份 165 頁的報告幫助他募來了數百億美元，也給他的每一次集中、每一次加槓桿，提供了一套完整解釋。錢越賺越多，報告就越像真理；報告越像真理，投資組合就越不需要給意外留下位置。

他賣完以後，股票漲了

7 月 29 日，美聯儲決定維持利率不變，美股繼續下跌，納斯達克走完第六個連續下跌的交易日。Leopold 也是在這一天完成了交易，把公開市場組合整體交給 Citadel。

第二天，市場反彈了。

納斯達克綜合指數上漲 2.8%，納斯達克 100 上漲 3.4%，費城半導體指數盤中漲幅超過 7%，創下 2025 年 4 月以來最大的單日上漲。微軟一天漲了 16%，市值增加約 4500 億美元，刷新單家公司單日市值增幅紀錄。

市場給出的理由，恰好就是 Leopold 過去兩年一直講的東西。微軟在 AI 上的巨額資本開支正在轉化為收入和利潤，當晚公佈業績的亞馬遜，雲業務收入也連續第五個季度加速。到了 7 月 31 日，日本、韓國和澳大利亞的股指期貨全線上漲。

他曾經重倉的股票也一起回來。SanDisk 上漲約 23%，Nebius 漲了約 12%，CoreWeave 漲了約 8%。

最諷刺的判斷來自摩根大通。就在週三，他們還在告訴客戶，對沖基金為了降低槓桿而抛售科技、晶片和存儲股票的動作可能已經接近尾聲，整個去槓桿完成得比市場預想更快。

Leopold 自己，就是那波被去掉的槓桿。

當然，這不能證明他精準賣在了最低點。外界不知道整本組合實際成交在哪個價位，也不知道 Citadel 拿到了多少折扣。一天的反彈更無法證明七月已經成為歷史，後面的市場仍然可能繼續下跌。

Leopold 押注的產業方向可能依然成立，微軟和亞馬遜甚至立刻拿出了新的證據；問題只是這些證據出現時，他已經不再擁有那批股票。

會買的是徒弟，會賣的是師傅。這一次，決定賣出時間的人不是 Leopold，也不是他的研究團隊，是保證金帳戶。

《老人與海》裡的聖地亞哥釣到了一生中最大的一條馬林魚。魚大到船上裝不下，只能綁在船邊往回拖。老人釣到了一條足夠大的魚，只是把船划得太遠。回程太長，鯊魚一批批追上來，等他回到岸邊，繩子上的馬林魚被鯊魚吃得只剩下一副骨架。

Leopold 可能真的比大多數人更早看見了 AI 對晶片、電力、資料中心和軟體的衝擊，那條魚也許比所有人想像得還大。可四倍槓桿就是回程時的那群鯊魚。

槓桿不會修改一個人的長期判斷，它只會不斷縮短「長期」究竟有多長。

《Situational Awareness》開篇寫，全球真正看清局勢的只有幾百個人。這在今天看來依然可能是對的，只是看清未來是一種能力，把未來拿到手裡，是另一種能力。

Leopold 也許仍然看見了 2030 年。

只是那條魚，現在綁在肯‧格里芬的船邊。

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