7 月 29 日到 30 日，Citadel 用一笔大宗交易，买走了 Situational Awareness 全部的公開股票帳簿。多頭和空頭一起，一夜之間全部吃掉了。

現在這只由「AI股神」Leopold掌舵的基金，只剩下自己的私募持倉，另外還有一小撮仍可以在二級交易的倉位。其中私募持倉裡 Anthropic 約 50 億美元，成了基金現在手裡最值錢的倉位。

從半年 400% 到二級倉位幾乎清零，Situational Awareness 一個晚上就被打回了它本來應該是的樣子——一家風投基金。

市場上聊的非常熱鬧，包括但斌都直給了一個結論：不要上槓桿。看起來，這是一個老生常談的故事，一個交易員控制不住自己的貪婪，最後死於高槓桿的故事。

但事實並不是這樣的。

在華爾街，這個矽谷精英用矽谷人的方式創造出奇蹟，用一篇論文開啟 AI 牛市，然後又以矽谷人的方式，堅守自己的觀點，最終摔得粉身碎骨。

打著「矽谷烙印」的倉位

Leopold的傳奇色彩來自他科技精英背景與華爾街交易員身份的碰撞。一篇《Situational Awareness》論文被看作是此輪AI牛市的起點，也是他本人2024年創立基金時用的名字。

這只基金的整個倉位結構，都像是根據《Situational Awareness》這篇論文建立起的一次觀點表達，被刻下了很深的、矽谷式的「增長烙印」。

2024 年 6 月，Leopold 發表了一份 165 頁的長文《Situational Awareness》。核心判斷是，到 2027 年前後，模型有能力頂替 AI 研究員和工程師的工作。這篇文章後來成了矽谷討論 AGI 的公共文本，也是這輪 AI 行情最重要的敘事發動機之一。

他把信仰注入到自己的倉位裡，讓倉位成為表達自己觀點的工具。但華爾街的遊戲，不是這麼玩的。

前陣子，Situational Awareness披露自己已持有多個看跌期權。其中半導體 ETF 的看跌期權 20.4 億，英偉達 15.7 億，以及甲骨文、博通、AMD，再往下還有美光、台積電、ASML、英特爾。

很多人以為他做了對沖，但實際並非如此。

這個結構直接來自他的論文。Leopold 在《Situational Awareness》裡寫，晶片很可能是比電力更小的約束。他認為真正卡脖子的是電，是發電機和渦輪機，是 HBM 和先進封裝，而不是 GPU 本身。他甚至算到了頁岩氣的鑽機數量，一台鑽機每月能打三口井，四十台就能在一年內撐起一個百吉瓦集群的用電。

順著這個判斷，多空兩邊就都成立了。

他做多給晶片供電、裝晶片的那批公司。Bloom Energy 做燃料電池發電，CoreWeave、IREN、Core Scientific 是數據中心和礦場轉型，T1 Energy 是電力基礎設施。

他做空的是造晶片的那批。市場給這條鏈的估值，建立在「晶片是最稀缺的東西」這個前提上。如果最稀缺的其實是電和場地，這個前提就塌了。所以他做空的不是半導體的基本面，是半導體的稀缺性溢價。

這其實並不是在做下行保護，而是在用自己的預期做 Beta 對沖。他的多空結構在傳遞一個觀點：算力、半導體等 AI 基建的紅利已經被 Price In，而 Neocloud、能源還沒有。因此在未來，後者的漲幅會更大。

這其實是硅谷的增長邏輯，追求更高的 Alpha，而不是正確的下行保護。於是這兩天，市場開始給「AI股教父」上課了。

半導體的確跌了。那一周半導體 ETF 跌 5.63%，AMD 跌 12.9%，英特爾跌 6.52%，英偉達跌 4.75%。單看做空這邊，他確實也賺了。

但他做多的那些東西跌得更狠。

七月，他的核心持倉跌幅在 27% 到 54% 之間，第一大倉位 Bloom Energy 一個月就回撤了約 43%。

他賭的從來不是半導體會跌，而是電力和資料中心會比半導體漲得更多。七月給出的答案正好相反。方向沒錯，相對關係整個反了過來。對沖賺的那點錢，填不上多頭的窟窿。而在四倍槓桿下，填不上就不再是回撤的問題了。

在矽谷，你押十個錯九個都沒關係，只要有一個漲一百倍就行。但在華爾街，只要錯一次，就可以讓你徹底歸零。

矽谷的 2027 還沒來，華爾街的週三先到了

矽谷談未來時，常常把時間說得很具體。Leopold 在《Situational Awareness》是具體到 2027 年。

GPT-2 到 GPT-4 用了四年，他把接下來的四年又算了一遍：算力還會往上堆，算法會繼續省算力。聊天機器人還會長出工具、規劃和行動的手腳。前兩筆帳加起來，他覺得有效算力還能多出約十萬倍。到 2027 年，模型做 AI 研究員和工程師的工作，並不需要先相信科幻片。

這張表的前半段更急。他在論文裡寫，2025 到 2026 年，機器會先越過普通大學畢業生。再往後，巨型訓練集群會從幾十億美元一路往上，電力、土地、許可和資料中心施工都會變成比晶片本身更慢的東西。晶片也不是一整塊鐵板。先進封裝和 HBM 記憶會先卡住，電力會在更遠端把路堵住。

這套時間表被寫進了他的倉位裡。

Leopold買的從來不只是「AI」，他在追論文裡那條算力曲線要經過的關口。GPU、記憶和先進封裝、資料中心、電。那些公司看上去分屬不同板塊，實際上都在替同一件事收過路費。另一邊，他不太相信還沒來得及把 AI 變成利潤的軟體公司，配得上原來的估值。Leopold 把倉位一層層往上游推，像是在給 2027 年提前備料。

這也是為什麼存儲、算力和軟體的每一次重新排位，都能讓他難受。

論文裡的邏輯很長。現實裡的瓶頸卻會輪流報價。今天市場盯 HBM，明天盯 GPU，後天又發現資本開支先壓到了雲廠商的利潤。每一段都可能只走幾周，卻足夠把一張大而完整的未來，切成很多塊零碎的虧損。

和矽谷比起來，華爾街的行事曆更為緊湊。

它只有下次財報、下次降息、下次供應鏈會議，還有今天收盤前那幾個小時。一位基金經理不是不知道 2027 年可能很重要。他只是得先把今晚那通電話熬過去。客戶的贖回申請不會等模型能力曲線走完。止損線也沒有歷史感。

這兩套行事曆撞在一起，就很容易出事。

Leopold 的優勢，是把未來看成一條線。市場的本事，是在這條線上不斷插旗子。它不必否認終點，只要在中間多設幾個收費站，就能讓一個看對方向的人先把車停下。

一瞬間的紅利

矽谷對回報的耐心，本來就比交易大廳長得多。

一家風險投資投出去的錢，五年後才看見樣子，算不上出事。十年後才變成上市公司，大家也不驚訝。二十年後還在算一家公司真正留下了什麼，矽谷照樣願意聽。好項目先要熬過產品、人才和現金流，才輪到估值替它鳴鑼。

Leopold 已經把這個行事曆壓得很短了。他不等十年。他在 2024 年寫 2027，給自己的未來只留了四年。放在矽谷，這幾乎算跑步。

他換過一張更短的行事曆，但還是沒換到最短的那張。

從前，一輪大牛市會給人留一點學習的時間。但現在的華爾街只給你半年。一個季度用來相信，下一個季度就要看見錢。看不見，價格先替你作出判斷。

90 年代互聯網剛熱起來時，消息要在雜誌、電視和券商報告之間走一圈，錢才跟上。泡沫照樣有，可一個人犯錯以後，偶爾還有機會想明白。現在沒有這種空檔了。2027 還在遠處，市場已經想把它折進下半年。

一篇長文剛發出來，播客就開始念其中最狠的幾句。過一會兒，有人把它剪成四十秒的影片。再過一會兒，交易軟體上已經有人把它翻譯成了程式碼、期權和三倍槓桿的 ETF。觀點還沒來得及變舊，倉位已經擠滿。

《Situational Awareness》在這一輪行情裡的位置很微妙。它當然不是唯一的發動機。沒有晶片訂單、沒有雲廠商的支出、沒有真實的模型進步，一篇文章起不了這麼大的火。可它給了很多原本零散的興奮一個說法。人們忽然知道自己為什麼該興奮，也知道該把錢投向哪裡。

這種能力以前很稀缺，今天，它太容易複製了。屏幕會替一篇文章找讀者，也會替一隻股票找買家。搜索熱度上來時，交易量常常已經先到了。很多人並沒有讀完那份報告，更不用說看懂其中的推演。他們只看見一件事，別人好像都在買。

這已經足夠讓一隻股票起飛。

買入的門檻也低得幾乎看不見。以前要研究一家公司，至少得下決心開一個帳戶，挑一隻股票，再承認自己可能會錯。後來可以直接買行業指數。再後來，一鍵就能把判斷放大兩倍、三倍。相信一個故事，變成一件手指輕輕一劃的事。

這讓共識沒有了磨損，所以來得特別快。

漲的時候，所有人都會給自己找一套很漂亮的理由。模型越來越強。需求越來越大。世界從此不同。等跌下來，理由依舊在，只是順序反過來了。模型很強，所以成本會降。需求很大，所以競爭也會多。世界確實不同，可它不一定只獎勵你手裡那幾隻股票。

這一套東西對 FOMO 有用，對恐懼也一樣有用。

過去要傳很久的害怕，如今不需要走出一棟樓。一個沒講清楚的財報電話，一張截掉了上下文的圖，一條爆款短視頻，就能讓每個人同時想起自己為什麼該跑。ETF 會把跑的人攏在一起。槓桿會催他們跑快一點。等到大家終於願意仔細讀那份報告，屏幕上的數字早就替他們讀完了。

股神越來越多，能留在牌桌上的越來越少

周期變短有一個副產品，股神的產量在上升。

市場喜歡給人封神，因為封神很省事。它不必理解一個人的全部判斷，只要從他最漂亮的幾筆交易裡挑出一張截圖。一個年輕人踩中了 AI、晶片或者一隻軟體股，帳戶曲線向上拐，名字就會在群裡流傳。有人把他當老師。有人怕自己沒跟上。還有人已經開始替他寫下一次勝利。

傳播工具讓這件事變快了，買入工具讓它變便宜了。封神不再需要一輪牛市，一個季度就夠。

但把人送上去的那套東西，也會把人拉下來。

Serenity 半年賺了 4502%，七月單月回撤 49%。Leopold 從創立到成立以來回報超過 1000%，用了不到兩年；從超過 1000% 到整本公開帳簿被賣掉，用了一個月。

他們並不比別人更貪婪，甚至可能更認真。很多散戶股神都是這樣，花很長時間讀材料，記公司名字，等一個自己終於能說得上話的時刻。市場難得給他們一次正確，就會讓那次正確看上去像天賦。

這也是為什麼巴菲特會一次又一次顯得像個老古董。他說安全邊際，講資本回報，喜歡把錢放很久。這些話放在一個三分鐘就能重寫共識的市場裡，聽上去有點像讓高鐵等一等挑夫。今年上半年跑贏他的人多得數不過來。截至 7 月 29 日，他自己跑輸標普 500 六點六個百分點，手裡還攥著 3974 億美元現金沒花出去。

Leopold 比多數人更有資格相信自己的推演，他花過時間，寫過論證，知道機房裡那些沉悶的部件怎樣連到國家競爭和公司利潤上。

可越是這樣的人，越難接受市場有時根本不想看到終局。

而每一個用兩年走完封神到清盤的人，都是在替巴菲特做一次實驗。周期越短，這個題目被出的次數就越多。所以股神越多，他的含金量越高。不是因為他做對了什麼新的事，而是因為別人替他把所有更快的路都試了一遍。

Leopold退場後，市場還會繼續給 AI講故事。它會找新的名字，新的股神。

Citadel 拿走的那些公開市場倉位，會在別人的模型裡變成一組新的數字。而 Leopold 手裡那些私募份額，還是不會說話。

它們在等公司長得更大。

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