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主隊溢價：預測市場中的國家偏差

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當某一國家的需求集中於單一平台且跨平台套利不完全時，該平台的「共識機率」包含可測量的國家成分。

原文標題：《主隊溢價：預測市場中的國家偏差》

原文作者：James Dai，Surf Research

摘要

預測市場價格通常被解釋為群體對事件機率的共識估計，其有效性隱含地依賴於參與者構成的中立。本文利用 Polymarket 與 Kalshi 兩個平台上 2026 年 FIFA 世界盃奪冠市場的全量成交數據——Polymarket 上 285 萬筆 Yes 方向買入、$1.487 億名義金額、129,175 個獨立錢包，以及 Kalshi 上 8.14 億張 Yes 合約、$3,470 萬名義金額——檢驗押注資金在國家維度上的分佈是否與球隊的市場隱含實力相稱。

研究識別出兩類相互獨立的系統性偏差。其一，本國隊偏差：在僅對完成 KYC 的美國用戶開放的 Kalshi 上，美國與墨西哥獲得的 Yes 資金分別達到其賽前奪冠機率對應份額的 6.1 倍與 5.2 倍，而賽前賠率完全相同的瑞士、烏拉圭、土耳其僅為 0.1-0.3 倍；同樣兩支球隊在全球開放的 Polymarket 上僅超配 2.0-2.8 倍——偏差幅度與平台對該國人口的可達性同向變動。其二，冷門偏差：不分平台，奪冠機率低於 0.5% 的球隊按獨立買家數普遍超配 4-16 倍，而熱門球隊按人頭數被低配。

偏差進一步傳導至定價：截至 7 月 5 日，美國與墨西哥在 Kalshi 上相對 Polymarket 存在 18% 與 40% 的持續溢價，而全部非本國球隊的跨平台價差在 ±3% 以內。結果表明，當某一國家的需求集中於單一平台且跨平台套利不完全時，該平台的「共識機率」包含可測量的國家成分。

1. 引言

預測市場的核心主張是：價格聚合了分散的私人信息，因而是事件機率的無偏估計。這一主張成立的前提之一，是參與者的進入不受與事件本身無關的因素系統性篩選。體育賽事恰好提供了一個乾淨的檢驗場景——世界盃夺冠市場同時具備三個少見的條件：結果空間完全枚舉（48 支球隊）、每個結果天然綁定一個國家、且兩個主要平台的准入規則截然不同。Kalshi 受 CFTC 監管，僅對完成 KYC 的美國居民開放；Polymarket 基於公鏈結算，全球可達。

由此可以構造兩個可檢驗的假設：

· H1（資金流假設）：若平台用戶的國別構成影響押注行為，則一國球隊在「本國人口可達」的平台上獲得的資金份額，應系統性高於其實力對應的份額，且該超配在准入受限的平台上更強。

· H2（定價假設）：若 H1 成立且跨平台套利不完全，則本國球隊在其需求集中的平台上應出現持續的正向價格偏離。

本文用兩個平台的全量逐筆成交對 H1 與 H2 進行直接檢驗。與基於問卷或抽樣的行為研究不同，鏈上與交易所成交記錄覆蓋每一筆真實下注，不存在抽樣誤差與自報偏差。

2. 數據與方法

2.1 市場與樣本

分析對象為兩個平台的旗艦夺冠市場，覆蓋全部 48 支正賽球隊：

· Polymarket 事件 world-cup-winner：48 個球隊二元市場（「Will X win the 2026 FIFA World Cup?」），在 Polygon 鏈上的 CTF Exchange 撮合，逐筆成交全部上鏈可查。

· Kalshi 事件 KXMENWORLDCUP-26：每隊一個合約（如 KXMENWORLDCUP-26-US），受 CFTC 監管。

樣本為自市場上線（2025 年 5 月）至 2026 年 7 月 5 日的每一筆成交，零抽樣。Kalshi 成交記錄按 trade_id 去重後從原始成交日誌聚合；Kalshi 側僅保留晉級正賽的 48 隊，未晉級球隊（意大利、丹麥等）的預選賽時期合約因在 Polymarket 無對應市場而剔除，以保證跨平台可比。

2.2 度量口徑：方向化的 Yes 買入流

市場層面的總成交量不適合回答國家偏差問題。夺冠市場是 neg-risk 結構，做市與套利程序在 48 個結果之間持續再平衡庫存，使各隊的表面換手量趨同而與真實關注度脫鉤（表 1）。為剝離這部分中性換手，本文全部指標只統計有方向的 Yes 買入——對本國球隊下注的行為在機制上表現為買入該隊的 Yes 頭寸：

· Polymarket：在 CTF Exchange 的撮合記錄中，資產 ID 為 0 USDC 保證金，付出 USDC 的一方即買方：buyer = if(maker_asset_id='0', maker_address, taker_address)。全部 385 萬筆世界盃成交均可據此無歧義地分類。

· Kalshi：取 taker_side='yes' 的成交（主動買入 Yes 的一方），名義金額 = 合約張數 × Yes 價格。

表 1 · 表面成交量與方向化 Yes 買入流的對比（Polymarket，節選）

方向化之後，資金流分佈恢復了與球隊實力的相關性（法國以 $27.8M、34,331 個獨立買家居首），殘餘的偏離即為待解釋對象。

此外，三個口徑並行報告：Yes 美元（對大額資金敏感）、Yes 合約張數（Kalshi）與獨立 Yes 買家錢包數（Polymarket，對參與人數敏感）。對於價格低於 1 美分的亞分價位成交，合約張數會放大低價買盤的權重，故涉及資金規模的結論一律以名義金額為準，張數口徑僅用於刻畫參與強度。

2.3 實力基準

以賽前市場隱含奪冠機率作為球隊實力的基準：取開賽前一日（2026 年 6 月 10 日）Polymarket 各隊 Yes 收盤價，此時大名單已確定而任何比賽結果尚未進入價格。該基準的優點在於：它是市場自身給出的實力排序，因此任何相對於它的資金流偏離，按市場自身的標準即構成偏差——無需借助 FIFA 排名等外部且滯後的指標。

2.4 失衡指標

超配倍數（overweight ratio）= 該隊佔全部 Yes 資金流的份額 ÷ 該隊佔總奪冠機率的份額。

取值 1.0 表示押注與機率完全成比例；大於 1 表示資金流入超出實力對應水平。該指標對平台規模自然歸一，可直接跨平台比較。

3. 結果

3.1 同賠率組內的跨國比較：H1 的直接檢驗

檢驗 H1 最乾淨的設計是在賠率維度上做組內比較。賽前奪冠機率同處 1-1.3% 區間的球隊共五隊：其中美國、墨西哥為東道主，其國民（及墨西哥裔美國居民）可直接在 Kalshi 交易；瑞士、烏拉圭、土耳其則缺乏美國散戶基礎。圖 1 顯示，組內差距達到一個數量級：

圖 1 · 同一賠率區間內五隊球隊的超配倍數。賽前機率同為 1-1.3% 的五隊球隊，Yes 資金份額 ÷ 奪冠概率份額。1 倍 = 與機率成比例。

在准入受限的 Kalshi 上，美國（6.1 倍）與墨西哥（5.2 倍）獲得的 Yes 美元是同賠率對照組（0.1-0.3 倍）的 20-60 倍。

絕對金額層面：Kalshi 上美國隊獲得 $224 萬、墨西哥 $225 萬的 Yes 買入，而被市場評估為同等奪冠機率的瑞士、烏拉圭、土耳其分別僅為 $15 萬、$8 萬與 $5 萬。按合約張數計，兩個東道主不僅超配，而且位居全部 48 隊的前兩名（圖 2）——墨西哥 6,590 萬張、美國 6,060 萬張，超過法國（16%）與西班牙（16.5%）等奪冠熱門；美國合約的平均成交價僅 3.7 美分，呈現典型的小額、低價、高頻的本國隊參與結構。

圖 2 · Kalshi 各隊累計 Yes 合約張數（前 12 名）。★ = 東道主。柱右側標註賽前奪冠機率。

兩個東道主在參與強度上領先所有奪冠熱門——押注人群的構成由平台准入決定，而非球隊實力。

3.2 跨平台對比：偏差幅度隨准入範圍收縮

Polymarket 全球開放，任何單一國家都無法像美國用戶主導 Kalshi 那樣主導其用戶盤。若 H1 的機制是平台滲透率，則同樣兩隊球隊在 Polymarket 上的超配應顯著弱於 Kalshi——數據與此一致：美國 2.8 倍、墨西哥 2.0 倍，不足 Kalshi 的一半。圖 3 給出全樣本視角：Kalshi 的資金份額大幅偏離比例線，而 Polymarket 緊貼比例線分布。

滲透率機制最直接的證據是每支球隊的 Kalshi 份額 ÷ Polymarket 份額（表 2）：該比值衡量一國資金在美國平台上的相對集中度，與球隊實力無關。全樣本中僅美墨兩隊顯著偏離 1：

3.3 參與人數維度：平台的社區結構

Polymarket 上的國家偏差更多體現在參與人數而非美元上。加密滲透率高的地區，為本國球隊買入 Yes 的獨立錢包數遠超其概率份額：韓國最為典型——一支夺冠概率 0.2% 的球隊吸引了 6,369 個獨立買家錢包，為其概率份額的 8.7 倍（美元口徑亦達 1.8 倍）；在 Kalshi 上韓國隊的合約張數同樣超配 9.8 倍。埃及（10.4 倍）、加納（16 倍）、摩洛哥（美元與人頭雙雙 1.9 倍）呈現同類模式，與僑民社區及加密社區的地理分布一致。相比之下，西班牙、英格蘭等傳統豪門按人頭數僅 0.4 倍。參與者從哪裡來，由平台的人口結構決定。

3.4 冷門偏差：與國家偏差正交的第二種力量

剝離國家因素後，數據中還存在一個更普遍的模式：所有低概率球隊都吸引超額的小額買家。

Polymarket 上概率低於 0.5% 的球隊，按獨立錢包數幾乎全部超配 4-16 倍（加拿大 6.6、蘇格蘭 7.0、新西蘭 10.5、捷克 11.6、波黑 13.0）；熱門球隊按人頭被低配（西班牙 0.43、英格蘭 0.40），但資金集中於它們——法國與阿根廷兩隊合計佔 Kalshi Yes 名義金額的 39.5%，稍高於其概率份額之和。

兩種力量的疊加結構因此可以清晰分解：人群為低概率結果購買小額「彩票」，大額資金集中於熱門；而在賠率相同的條件下，本國球隊在其人口可達的平台上额外獲得 5-10 倍的乘數。組內比較（3.1 节）正是將「偏好冷門」與「偏好本國的冷門」分離的識別設計。

3.5 定價含義：H2 的檢驗

若本國隊的 Yes 需求集中於單一平台且套利不完全，該平台的價格應出現正向偏離。圖 4 對 16 強全部存活球隊進行同日（7 月 5 日）跨平台比價：

圖 4 · 同一球隊在兩個平台的最新成交 Yes 價（2026 年 7 月 5 日）。16 強存活球隊，同日對齊；價差 ≥7% 者標註。

標註價差：葡萄牙 Kalshi +12%；墨西哥 Kalshi +40%；美國 Kalshi +18%。

非本國球隊（法國、西班牙、英格蘭、挪威、哥倫比亞、摩洛哥）的跨平台價差在 ±3% 以內；墨西哥 +40%、美國 +18%——溢價恰好落在資金超配最嚴重的兩支球隊上。

價差的橫斷面分佈與 H2 的預測一致：套利在非本國球隊上有效運轉（價差 ±3% 以內），而在本國需求最集中的兩個合約上留下 18-40% 的持續溢價。偏差不僅存在於資金流，也已進入價格。

4. 結論

1.資金流（H1 成立）：美國與墨西哥在 Kalshi 上獲得奪冠機率對應份額 5-6 倍的 Yes 資金（同賠率外國球隊 0.1-0.3 倍），在 Polymarket 上為 2-3 倍；Kalshi 的資金比 Polymarket 高 2.2-2.5 倍地集中於美墨兩隊。偏差幅度隨平台對該國人口的可達性單調變化——失衡源於誰能進入平台，而非對球隊的差異化判斷。

2.定價（H2 成立）：同樣兩支球隊在 Kalshi 相對全球平台持續存在 18-40% 的溢價，全部非本國球隊價差在 ±3% 以內。在偏差人群集中交易的場所，本國隊需求跑贏了套利。

3.方法論含義：將預測市場價格作為「群體共識機率」引用時，需考慮平台的准入結構。對於國家綁定型事件，受准入限制的平台價格包含可測量的本國成分；跨平台比價（或以全球平台為基準）可提供更接近公允的機率讀數。

本文的識別策略——同賠率組內比較 + 跨平台傾斜度 + 同日比價——不依賴任何用戶畫像數據，僅從公開成交記錄即可複現。該框架可直接推廣至其他國家綁定型事件（選舉、奧運、區域政策市場），也為跨平台定價偏離的量化監測提供了模板。