視訊作者：John Collison
編譯：Peggy，BlockBeats

編者按：過去幾年，預測市場從一個相對邊緣的金融實驗，逐漸走到科技、金融與公共政策討論的中心。

它之所以受到廣泛關注，不僅是因為「押注未來」本身的吸引力，還因為在社交媒體不斷放大噪音、民調屢屢失準、傳統信息體系公信力下滑的背景下，一個更根本的問題浮現出來：市場價格，是否可能成為一種比觀點、情緒與敘事更接近現實的信號機制？

這場對談正是圍繞這一問題展開。參與者包括 Stripe 聯合創始人 John Collison、Paradigm 聯合創始人 Matt Huang，以及 Kalshi 兩位聯合創始人 Tarek Mansour 與 Luana Lopes Lara。

Kalshi 的兩位聯合創始人 Tarek Mansour（右）與 Luana Lopes Lara（左）

作為美國最具代表性的合規預測市場平台之一，Kalshi 在 2024 年美國大選期間迅速出圈。而在這次爆發之前，它已經經歷了數年與美國商品期貨交易委員會（CFTC）的反覆博弈，並最終通過一場關鍵訴訟，為預測市場在美國本土的合法化打開了通道。

對談的第一部分，聚焦 Kalshi 的誕生路徑：為什麼兩位創始人沒有選擇硅谷常見的「先做再說」，而是堅持「先合規、後增長」；為什麼他們願意承受漫長審批、裁員與外界質疑的壓力，也要拿下「選舉市場」；以及這場針對 CFTC 的訴訟，如何成為公司真正起飛的轉折點。

第二部分，則深入討論預測市場的運行邏輯。Tarek 和 Luana 解釋了 Kalshi 與傳統線上娛樂平台的本質區別：它並非依賴用戶虧損獲利的「莊家模式」，而是一個以手續費為核心、鼓勵流動性與信息進入市場的交易所。同時，他們也指出一個頗具反直覺的現實：Kalshi 的流動性並不主要來自傳統大型做市商，而是來自大量分散的個人交易者、「超級預測者」以及小型團隊。某種意義上，預測市場不僅是一種金融產品，更是一種將分散認知直接轉化為價格信號的機制。

在對談後半段，討論進一步延伸至預測市場的未來邊界：從選舉、體育，到 AI、GPU 算力、宏觀變量與政策路徑，越來越多現實世界中的不確定性，是否都可以被拆解為可交易、可反饋、可輔助決策的市場問題？與此同時，一系列無法回避的爭議也隨之浮現——內幕交易如何界定，體育合約是否會放大線上娛樂風險，平台與監管又該如何在創新、透明與用戶保護之間建立新的平衡。

也正因此，這場對談的意義不止於 Kalshi 本身。它真正嘗試回答的是：預測市場，究竟會成為下一代金融市場，還是下一代資訊基礎設施。

以下為原文內容（為便於閱讀理解，原內容有所整編）：

TL;DR

· Kalshi 選擇了一條先監管、後增長的反常路徑：花 3 年拿執照、起訴 CFTC 打開選舉市場，核心判斷是，預測市場能否合法存在，比增長更重要。

· 預測市場的本質是用金錢激勵真實信息：相比民調和社交媒體，市場通過盈虧機制篩選信息，被視為更接近真相的信號系統。

· 普通人而非機構，構成了市場核心流動性：超過 95% 的撮合來自分散用戶與超級預測者，而不是傳統做市商。

· Kalshi 強調自己是交易所而非線上娛樂平台：收入來自手續費而非用戶虧損，鼓勵高手參與，而不是像線上娛樂行業那樣限制贏家。

· 選舉是聖杯場景，但未來市場遠不止於此：從體育、宏觀到 AI、算力等變量，團隊希望構建萬物可定價的衍生品體系。

· 預測市場正在成為一種新的資訊基礎設施：用戶不僅交易，更是在消費機率；80% 用戶主要用它來判斷世界而非下注。

· 其崛起背後，是對傳統資訊系統的不信任：極化的社交媒體與失準的民調，推動人們轉向基於價格的判斷機制。

· 核心長期目標：提高社會決策效率，而不只是做交易平台。通過持續定價與反饋，讓政治、經濟等領域更快形成真實共識。

訪談整理

John Collison（Stripe 聯創&訪談主持人）：

Tarek Mansour 和 Luana Lopes Lara 是 Kalshi 的聯合創始人。Kalshi 是一家新興預測市場公司，在 2024 年 11 月美國大選期間迅速走紅。為了在美國建立首個本土合規的預測市場，他們在正式上線前花了四年時間與監管機構周旋、爭取審批。如今，Kalshi 的月交易額已經超過 100 億美元。

那你們兩位平時大概是怎麼分工的？不過比起分工，我更好奇的是，你們在看問題的方式上有什麼不同？

Luana（Kalshi 聯創&COO）：
其實我們的背景幾乎一模一樣。我們都在 MIT 學數學和計算機，實習經歷也差不多，基本上沒什麼區別。但我是那種非常樂觀的人，喜歡冒險，總覺得事情最後都會成；他則非常謹慎，甚至有一點偏悲觀。所以我覺得，這恰好構成了一種很好的平衡。回頭看，除了日常分工之外，我們之間真正形成互補的，其實就是這一點。

Tarek（Kalshi 聯創&CEO）：
我稍微補充一點背景。我原本是打算做交易員的，那幾乎就是我認定的職業路徑。如果你接觸過這類人，可能會明白，他們腦子裡總像裝著一個預期收益計算器。

Matt Huang（Paradigm 聯創）：
一個非常典型的交易員。

John Collison：
對，不過——

Tarek：
如果你真是那種交易員，你會整天都在想那些尾部風險、那些最壞的可能性。她通常不會這樣想。我覺得，反而正是這種差異，會帶來很好的結果。

先合規再增長：Kalshi 為何選擇最難的一條路

John Collison：

我正想問這個。你們的起點很有意思，Kalshi 創辦之後，好幾年都沒法真正運營，直到拿到 CFTC 的批准。大多數公司都不是這麼起步的。另一方面，硅谷有一種很常見、雖然常被批評但也確實普遍存在的模式，就是 PayPal、Uber 早期那種先做了再說——先把事情幹起來，之後再補結構、補許可，屬於先做後求諒解，而不是先請求許可。

所以你們能不能講講，當初是怎麼開始的？整個審批過程又是怎麼走過來的？然後我還想聊聊，這種路徑是不是也適用於別的公司。

Luana：

我覺得，從一開始我們就非常清楚，如果你做的是金融服務或者醫療，就不能走先做再說的路。金融領域一旦牽涉到用戶資金，出問題的代價會非常大，FTX 就是一個典型例子；醫療更不用說，也有太多災難性的前車之鑒。我們想用正確的方式來做這件事。更重要的是，當時我們看這個市場，最核心的問題根本不是這東西會不會增長，而是這件事在美國到底能不能合法做。所以我們決定先正面解決這個最大的問題，再往下走。很長一段時間裡，很多人都覺得這是錯誤的策略。

我覺得，在我們贏下關於選舉合約的那場訴訟之前，外界一直都在說，那些跑去離岸市場做的人，發展得更好，增長得更快。但當我們贏下那場官司，證明我們對法律的理解是對的，證明這家公司可以按照我們設想的方式在美國合法運營之後，事情才真正開始起飛。

John Collison：
這裡面的時間線是什麼樣的？你們是什麼時候開始的？又是什麼時候贏下那場關於選舉合約的訴訟？

Luana：
我們是 2019 年創辦公司的，當年進了 YC。之後花了三年時間，才終於拿到監管批准並上線，差不多到 2022 年。後來我們在 2024 年底贏下了選舉合約的訴訟，從那之後，公司才真正開始加速。

Tarek：
這件事其實有兩個層面。第一，是非常現實的考慮。我們覺得，如果想獲得真正的主流採用和機構採用，繞不過去的核心問題就是，這件事能不能在一個受監管、可信、而且安全的框架下運行。畢竟這是一個複雜的市場，牽涉到用戶資金的流轉。我們必須先把這個最難的問題解決掉，這才是通往成功的道路。

第二個層面更偏原則。當初讓我們非常興奮的一點在於，我們在 Google Docs 上寫那份一頁紙的時候，列了一系列問題，我們為什麼要做這家公司？為什麼這件事會讓我們這麼興奮？我們的答案是，我們想打造下一代的紐約證券交易所。我們想建的是一個在美國本土、可信、受監管的金融市場。我們對去離岸搭一個類似的東西，其實並不興奮。關鍵在於，你到底想建成一家什麼樣的公司？你為什麼要做這件事？成功的路有很多條，但另外那條路並不是我們真正想走的。我們想讓這件事發生在這裡，發生在美國本土。

John Collison：
你們是首家獲得 CFTC 批准、並做到一定規模的預測市場。

Tarek：
對，是的。

John Collison：
而且直到今天，你們的每一份合約都還要單獨獲批，對吧？

Luana：
對。我們每一份合約都會提交給 CFTC，他們有 24 小時可以叫停。

John Collison：
也就是說，他們幾乎是實時接收你們的合約資訊流？

Luana：
對，可以這麼理解。

Tarek：
是的。為了走到今天這種合約處理網路的狀態，其實經歷了非常漫長的過程。你得想象一下，我們第一次走進 CFTC 大樓的時候，腦子裡全是這個概念，而監管者那邊也必須跟著高速運轉。因為你在跟他們談一種沒有傳統金融底層資產支撐的產品，還要面對每周幾十份、上百份合約的可能性。現在我們當然已經做得更多了，但在一開始，這套監管模型根本不是為這種場景準備的。

所以這個過程其實很像在迭代做產品，只不過你不是在為客戶做產品，而是在和監管機構一起摸索，這種東西到底該怎麼監管？他們會有哪些顧慮？我們又能做些什麼，來滿足這些顧慮？

Luana：
某種意義上，這就是在尋找一種監管層面的產品市場契合。

Matt Huang：
所以現在你們已經比較適應這種節奏了。先把合約發出去，除非他們明確阻止。最近他們還有否決過什麼嗎？

Luana：
最近倒沒有。最大的一次否決，其實就是選舉合約，所以我們最後才不得不起訴他們。他們圍繞這件事拒了我們兩年。但到現在，我們已經和他們合作太久了，彼此都很清楚邊界在哪裡，他們也信任我們，知道我們作為自律實體，明白什麼能做、什麼不能做。比如戰爭、暗殺這類市場，我們就不做。只要在雙方已經建立好的邊界之內，整個流程就會快很多。

John Collison：
所以我確認一下，那場選舉訴訟的核心是，他們一般願意批准各種合約，但就是不願意批准誰會贏得選舉這類合約，而這種合約恰恰又是最受歡迎的一類，尤其是在美國總統選舉期間。於是你們起訴了 CFTC。

Tarek：
對。其實是他們自己的規則——

John Collison：
而通常來說，起訴自己的監管機構並不被視作什麼最佳實踐。

Tarek：
確實。事情是這樣的，我們從 2021 年底開始推動選舉市場，開始和政策制定者溝通，去和國會、監管機構交流。大家口頭上都會說，這聽起來不錯。但後來他們始終沒有推進，我們開始感覺不對勁。到了 2022 年底，他們實際上把審批拖到了選舉之後，相當於一種口袋否決。那段時間對公司來說非常艱難，我們不得不裁掉很多人。更難的是，團隊、投資人，甚至大部分投資人，都開始不再相信這條路徑。

John Collison：
不是不相信這個想法本身，而是不相信這條策略了。

Tarek：
對，不再相信這條策略，甚至開始懷疑這個想法本身。大家會覺得事情有點不健康了，你們是不是該去做別的？顯然這條路看起來行不通。但我們就是沒辦法逼自己去做別的，真的做不到。於是我們說，好吧，那就再試一次。

你可以想像，當時團隊士氣已經跌到谷底，大家都在等一個新策略。很多人走了，很多人被裁了，因為我們必須縮編。然後在下一次 stand-up 上，我們告訴大家，2023 年的策略是——我們再試一次。

John Collison：
也就是說，我們要繼續做同樣的事，只不過這一次它會成功。

Tarek：
對，完全就是這個意思，這次會成。儘管幾乎所有證據都指向相反的方向。我得說，這裡面很大一部分真的是她推動的。我當然也特別想讓這件事成功，但我的理性大腦一直在說，你該聽這些人的，這條路不行。可她更堅定。於是我們又試了一次。到了 2023 年底，他們又把它攔下來了。那時候我幾乎已經覺得——

John Collison：
好吧，預測市場這玩意兒就是做不成。

Tarek：
對，我當時真的就是這種感覺。然後她說，現在在所有可能的選項裡，唯一還能做的，就是去起訴政府。我的第一反應是：這太瘋狂了。我們把這件事帶到董事會去討論，我記得當時 Alfred、Michael，還有我這邊的 Seibel 都在。

约翰·科利森：
也就是 阿尔弗雷德·林 和 迈克尔·赛贝尔。

塔里克：
对。我记得那几次董事会讨论，开头基本都是，我们必须明确告诉你们，这主意很糟。理由有很多，你们的对手是监管机构；你们才二十多个人；政府真想动你们，有无数种方式，关掉你、吊销执照，全都做得到。而且这不只是理论上的风险。就算你赢了，也可能已经在过程中被拖死了。

我还记得，在跟董事会正式谈之前，我们内部开过一次会。那是联系好律师、准备启动诉讼的前一晚，我突然退缩了。我说，不如我们还是去做清算所，或者更聚焦金融产品吧，别把一切都押在这件事上，别 all in。结果那通电话里，具体原话我记不清了，但大意就是，你在开什么玩笑？

卢安娜：
这听起来确实像是我会说的话。

塔里克：
我当时就意识到，好吧，这场争论我赢不了。但另一部分的我又知道，我们就是必须这么做。后来我们去跟董事会谈，他们的回答基本是，这显然是反模式，是个坏主意。但很多伟大的公司，本来就是建立在某种反模式之上的，总会有某件不正常的事发生，也许这件事就是你们的那个不正常。

约翰·科利森：
这个说法很好。每家公司最终都会以某种新的、不同寻常的方式走出来，那这也许就是你们的方式。那你们后来赢下选举诉讼，法律依据是什么？有没有什么特别有意思的政策角度？

卢安娜：
核心其实很简单，政府不能随意禁止一种合约，除非它认定这种合约违反公共利益，而且这种禁止必须落在特定类别内，比如战争、恐怖主义、暗杀等。CFTC 当时的立场，是试图把选举硬塞进这些类别。他们会说，选举在某些州法下可能不合法，甚至搬出某个州关于 bucket shop 的法律，想找到任何一个理由把它挡下来。

但我们对法律非常明确，选举是有经济影响的，而只要有经济影响，它就应该可以在期货交易所或衍生品交易所交易。那场诉讼最终其实是在告诉 CFTC，你们不能想怎么做就怎么做。

约翰·科利森：
也就是说，所谓禁止类别，必须真的属于那些被明确禁止的类别之一，而选举显然不属于。

Luana：
沒錯，就是這樣。

Tarek：
這一點非常重要。我們總說法律約束企業，但法律同樣也約束政府。

John Collison：
對。Matt，你剛才想說那個兩三年裡訴政府的點？

Matt Huang：
是的。我覺得在加密和預測市場這個領域，起訴政府似乎顯得特別，但後來我發現，其實這比硅谷傳統觀念裡要常見得多。Coinbase 起訴過它的主要監管機構；在 GovTech 領域，SpaceX、Anduril、Palantir 也都因為各種原因起訴過政府。所以我很好奇，既然你們已經和政府打過這麼多交道，那你們會給那些想做類似生意的人什麼建議？在什麼情況下，你們覺得發起這種挑戰才是對的？

Tarek：
我覺得，只有在別無選擇的情況下才該這麼做。它依然非常痛苦。

John Collison：
但你們真的是別無選擇嗎？沒有選舉市場，你們難道就做不下去嗎？當然，選舉是非常亮眼、非常吸引人的品類，但我猜它今天也不是你們大多數合約的來源吧。

Luana：
我覺得它就是太重要了。也許這聽起來有點執念，但它真的是聖杯市場。它最能讓人看清這種市場的數據用途，也最能體現這種市場的價值。就拿 2024 年選舉來說，民調錯得非常離譜，而市場在整合信息方面明顯做得更好。我覺得，它是最閃亮的案例，能證明預測市場為什麼是有益的，為什麼美國需要在受監管的框架下擁有它。別的市場都沒有這麼強的示範性。

預測市場的核心邏輯：用真金白銀生產信息

Matt Huang：
John 剛剛提到 PayPal 和 Uber 那種先做再說的邏輯。實際上，當時也已經有其他預測市場在離岸運行，並且展現出了真實需求。所以我很好奇，這件事在你們的诉証裡有沒有幫到你們？比如，這是否有助於說明選舉市場並不違反公共利益——畢竟人們本來就在做了。

Tarek：
我不確定。但就法庭層面來說，重點其實更扎實地落在法律文本本身。我們討論的是《商品交易法》，也就是金融監管的核心法律之一；另一部對應的是《證券交易法》。重點在於逐條閱讀、解釋這些法律，然後判斷監管機構是不是越權了。

不過從性我們自己的角度看，離岸市場的存在確實有幫助，因為它讓我們在先監管後產品的路徑下，依然能參考一些外部數據。我們當時沒法直接從自己的產品裡學東西，因為我們堅持的是先拿許可再做事。所以某種意義上，一些外部數據、外部證據，確實能幫助我們做決策。它也讓更多人開始知道預測市場是什麼、能怎麼用。但如果說政策層面，離岸玩家對我們幫助很大嗎？我覺得未必。

John Collison：
Kalshi 如果早十年、十五年出現，會不會根本起不來？是因為當下的 CFTC 比較開放，還是需要某種技術條件成熟，比如穩定幣之類的東西？

Luana：
我確實覺得有一部分因素來自加密。當時像 Augur 這類很早期的預測市場已經出現了。我覺得，這些東西的存在，確實會讓 CFTC 覺得，我們需要一個合法、受監管的替代方案。以前他們可能只要說不就行了。我覺得這確實發揮了一點作用，但可能也就 5% 到 10%，不會更多。

Tarek：
更宏觀一點講，我覺得人們對預測市場的智識興趣其實一直都有，從上世紀五十年代就開始了。大家早就知道，這是一種比很多其他信息機制都更好的信號來源。但十年、十五年前，並沒有那麼強烈的現實痛點；而過去幾年，這種痛點是真實存在的。我覺得國家更撕裂了，世界也更撕裂了。社交媒體把信息流割裂成不同陣營，標題黨泛濫，我們今天閱讀的大量內容——無論是傳統新聞、社交媒體還是別的——其激勵機制都越來越偏向博眼球。也正因為如此，才出現了更迫切的問題，而這種問題催生了預測市場這一波採用。我不覺得十五年前會出現今天這樣的情況，因為當時的問題還沒嚴重到這個程度。

Luana：
而且我們的用戶裡，大多數其實不是來交易的。大概 80% 的用戶更多是在消費信息。他們會進來看，比如昨天德州初選誰會贏，看一眼就知道，民調說雙方勢均力敵，但其實並不是。這種作為信息載體的功能，如今比以前重要得多。

John Collison：
所以你的意思是，在算法信息流時代，Kalshi 這類市場會非常適配；如果放在十年、十五年前，人們可能沒這麼感興趣。

Tarek：
對。我覺得更準確地說，是人們對傳統信息來源的不信任正在顯著而持續地上升。於是你需要一種新的來源，而這種機制確實有效。預測市場的激勵機制指向真相，更多交易量、更多流動性，最終會帶來更準確的預測。這個過程需要一點時間，人們要通過幾輪驗證才開始信它。但一旦它建立起記錄，人們就不會再願意用一個明顯更差的產品。

John Collison：
說到交易量，你們能不能給我們勾勒一下 Kalshi 的增長情況？感覺它漲得特別快。

Tarek：
今年 2 月的交易量是 104 億美元。

John Collison：
也就是合約交易額 104 億美元。

Tarek：
對。和六個月前相比，大概增長了 11 倍，可能還多一點。

John Collison：
增長快到你們都懶得往回看一年了，因為那已經像上古時代。

Luana：
一年前確實完全像上古時代。比如我們一年前甚至只有一個體育市場。

Tarek：
對，是在 2 月。總之，增長確實非常快。

Matt Huang：
除了 AI 之外，可能是增長最快的公司。

Tarek：
我覺得是的。甚至可能和一些最頂尖的 AI 公司相比也不遜色。我不知道 Cursor 或 Anthropic 最新的數據是多少，但——

John Collison：
而且就算放在 AI 裡，六個月 11 倍也已經很誇張了。

Tarek：
確實很快。我覺得原因在於，我們是一個真正的市場，也具備市場天然的那些屬性，比如網絡效應。隨著市場品類越來越多、流動性越來越深，用戶留存會變得更好，用戶參與度和交易量也會隨著時間持續增長。這當然會帶來他們自己的使用增長，但同時也會帶動其他人的使用增長，因為系統裡的流動性更多了，產品更好用了。然後，用戶也會更願意分享給別人。所以，這幾股力量疊加在一起，推動了現在這種增長。

Matt Huang：
你們早期增長裡，很大一部分其實來自其他券商平台。今天這個結構已經變了。你們怎麼看經紀商這條線？現在的佔比又是什麼樣？

John Collison：
這裡的 broker 指什麼？像 Robinhood 那種？

Tarek：
對。這個問題很有趣。

Luana：
我可以先解釋 broker 這部分，至於具體數字就讓他說。簡單講，因為我們本質上是一個交易所加清算所，所以我們的角色更像紐約證券交易所，或者更準確地說，更像芝加哥商品交易所。也就是說，券商可以接入我們。你可以在 Robinhood 上交易股票，同樣也可以在 Robinhood 上交易 Kalshi 的合約；未來在 Coinbase 或其他平臺也一樣。

我們從一開始就非常明確，自己首先是一個交易所和清算所，而不是別的東西。能和 Goldman Sachs、Robinhood 這種機構建立連接，對我們理解整個生態也非常關鍵。

去年年初，我們上線的第一個券商合作夥伴其實就是 Robinhood 和 Webull。最開始那段快速增長期，券商渠道占比非常高，這其實很好，因為券商會帶來大量需求，而需求一來，做市商就願意進場，因為他們想對手盤散戶流量。這樣一來，我們也給自己爭取到了時間，去把直接面向用戶的產品慢慢打磨到今天這樣。

我們現在的理解是，核心永遠是交易所 + 清算所。用戶既可以通過我們的 App、網站、API 直接接入，也可以通過任何券商接入。我們現在還在加大對機構、國際券商的投入。未來你人在巴西，也可以直接交易 Kalshi，這些都快來了。至於數字，你來說吧。

Tarek：
具體數字她不願意說，但我們所謂的 direct，也就是 kalshi.com、Kalshi App 這部分直接面向消費者的業務，增長速度已經明顯超過了中介渠道，也就是 broker 渠道。我覺得這主要是因為品牌已經出圈了。現在很多人只要一對某件事有不同意見，第一反應已經是，讓我打開 Kalshi 看看賠率或者讓我在 Kalshi 上押一把。品牌開始和這種行為本身變得同義。現在已經有很多自然增長了，而且我覺得未來幾個月這種趨勢還會繼續。

一個反直覺的市場：普通人比機構更重要

John Collison：
你剛剛講的是散戶側，也就是個人用戶怎麼增長，有人通過 Robinhood 這類券商進來，也有人直接來 Kalshi 網站。但你們作為一個交易所，還有另一件必須解決的事，就是做市。紐約證券交易所不用太操心做市，因為經濟激勵本身已經足夠強，一旦規模夠大，這就不再是個大問題了。但我很好奇，你們早期是怎麼做的。是你們自己做市嗎？是找外部做市商合作嗎？你們怎麼激勵他們參與？你們的做市體系是怎麼從零搭起來的？

Luana：
实際上，Kalshi 市場可以分為兩類，它們的行為方式非常不同，因此做市激勵也完全不同。

一類是長尾市場，例如 One Direction 是否會再組之類的市場。這些市場實際上很难定價，並且需求通常也不高，所以我們確實需要通過各種激勵來吸引做市商參與，包括招募激勵等等。我們長期關注的問題之一是：如何為這些長尾市場建立穩定、可持續的流動性？現在我們可能有一萬種市場，未來如果有五萬、十萬種市場，如何仍能保證流動性？

另一類則是更經典的市場，例如加密、體育等等。對於這一類來說，做市其實容易得多，因為需求明確，定價邏輯也更成熟。這一邊的做市激勵不是直接給錢，而是返還部分手續費，但同時我們會設定非常嚴格的義務要求，例如必須在一定比例的時間內維持某個點差、某個盤口深度等等。因為在這類市場裡，我們更像是在激勵訂單簿的穩定性，而不是單純激勵他們在場。

John Collison：
你說激勵訂單簿穩定性，具體是什麼意思？

Luana：
例如說直播中的比賽，或者你在交易按小時結算的加密市場——

John Collison：
如果沒有新信息進來，你並不希望價格毫無意義地大幅亂跳，對吧？

Luana：
沒錯。甚至就算真的有新信息，例如有人馬上要達陣了，你也不希望整個訂單簿瞬間失去所有流動性。你當然允許點差適當變寬，但你還是希望用戶能交易。尤其當我們開始走經紀商模式之後，券商會帶著他們在傳統市場裡的預期來找我們。他們會說，我們希望無論什麼時候，這個點差和深度都要維持在某個水平。因此我們必須去跟做市商談，在這種情況下該怎麼設計激勵。因為如果純粹讓市場自己決定，它可能會在高波動時自然拉寬很多；但為了服務所有用戶，包括券商渠道，我們就必須在激勵層面做更多設計。

Matt Huang：
那在那些正常情況下點差會劇烈拉寬的時刻，做市商是不是會虧錢？他們是不是在用其他更穩定時段的利潤來交叉補貼這些時刻？

Luana：
現在因為整體需求已經很強，其實他們即便點差窄一點，依然能靠點差賺錢。但這也正是我們做激勵計劃的意義，你要把整個計劃帶來的好處一起看。也許某些時刻你會虧一點，但只要整體收益夠高，這就是值得的。

Matt Huang：
所以你們的目標是，在主要市場裡，始終維持比較緊的點差。

John Collison：
也就是說，主要市場要做到全時段緊點差。這其實是要靠精心設計出來的。

Tarek：
沒錯，這很難。但更有趣的是，預測市場真正獨特的地方在於，大量流動性其實並不來自你通常理解的做市商，而是來自普通人。

這就又回到了最初的邏輯。監管問題我們解決了，但接下來還有流動性問題。像紐約證券交易所、CME 這種傳統交易所，會說，我們要推出一個穀物期貨，於是花兩年把產品設計好，再把熟悉的五十家做市商叫過來，提前幾個月一起準備，花幾年時間去推廣這個產品。那是傳統方式。可預測市場完全不同，因為你得以周、以天、甚至以小時為單位，不斷為新事件生成流動性。這要怎麼做？它的節奏是高度動態的，永遠有新東西出現。

John Collison：
很多人會覺得這很反直覺，你們竟然還需要激勵做市商來提供流動性。因為在股票市場裡，你根本不用去激勵高頻交易公司，它們自己就會瘋狂投入、建設紐約到芝加哥之間的低延遲鏈路，爭著去做這件事。所以這是因為預測市場還處在早期階段，還是說這裡面有某種更本質的不同？

Tarek：
這就回到我剛才說的重點了。你現在面對的是一種必須即時搭建流動性的模式，比傳統市場快得多，也動態得多。而傳統華爾街做市商並不是按這種方式運轉的。你不能指望他們在一個小時內臨時搭起一個 desk，去給政治、文化這類題材定價。

真正有趣的地方在於，預測市場有個很反常識的特徵，很多市場裡，最擅長給它定價的人，並不一定是那些所謂的專家或權威人物，反而可能是普通人。

Matt Huang：
互聯網匿名人士。

Tarek：
對，沒錯，就是那種 super forecaster。這個能力是高度分散的。你很難說，某個明確的人口群體就是最會定價的人。而我們今天之所以能走到這裡，也花了很長時間，正是因為我們最終培育出了一整個社區，一群在 Kalshi 上能快速、高效給這些東西定價的 super forecaster。最開始，你很難讓他們從興趣愛好變成兼職，再從兼職變成全職。但隨著市場蛋糕越來越大，這件事終於發生了。

Luana：
這裡有個數據我們可以分享，在平台上，傳統意義上的那些大型機構做市商，佔所有成交做市訂單的比例，最大的一家也不到 5%。

Tarek：
也就是說，他們只佔了很小一部分被撮合的流動性。

John Collison：
真的嗎？

Luana：
就是說，在所有被成交的掛單裡，來自那些大家熟悉的大型機構做市商的比例不到 5%。換句話說，超過 95% 都是點對點的，或者是那種只有兩個人的小基金、小團隊在做。

Tarek：
這在交易所裡是非常少見的。

Matt Huang：
那這種小而全職的做市團隊有多少？

Luana：
大概有 2000 多個人在 Kalshi 上做市。

John Collison：
Matt 其實是在問，Kalshi 上所謂做市商到底是誰？是像 Jane Street、Akuna 這種機構，還是說，就是某個凌晨三點喝著紅牛、在車庫裡敲程式碼的人？

Tarek：
車庫裡那種人反而最重要。

Matt Huang：
而你剛才說，他們佔了 95%。

Tarek：
對。他們對整個系統至關重要，因為他們定價很快、一直在盯盤、一直在監控局勢。他們才是真正最原始的局勢觀察員。

John Collison：
所以，Kalshi 是建立在一群持續盯著局勢的人之上的。

Tarek：
沒錯。我舉個例子。過去幾年裡，Kalshi 上最會預測通膨的，不是那些機構，也不是知名對沖基金，而是一個住在堪薩斯的人。他以前從沒交易過金融市場，只是喜歡讀新聞，對通膨有感覺，覺得我能感受到它會往哪走。而你會發現，平台上有很多這樣的人。正式全職參與的可能有幾千人，但廣義上這種人有幾萬，他們對各種各樣的話題都知道很多，而且會積極地為這些事定價，並因為這個能力獲得報酬。

Luana：
來說說我最喜歡的使用者吧。

Tarek：
順便說一句，我最近也有一個新的最愛使用者。

John Collison：

好，那你們一人講一個自己最喜歡的使用者。

Tarek：
我今天早上還在想這個。其實，《華爾街日報》那篇關於稅務的報導裡的那位——

Luana：
哦，對，他確實也是一個很有力的候選人。但我最喜歡的使用者，是一個 Ariana Grande 的超級粉絲。他是在選舉季發現 Kalshi 的，但他其實不喜歡選舉，完全沒興趣。後來他發現了我們的 Billboard 榜單市場，就是那種排行榜市場。

John Collison：
這在他看來是很重要的市場。

Luana：
對他來說非常重要。他已經賺了 15 萬美元以上，用這筆錢還清了學生貸款，讀了碩士，還買了車。他原來從沒交易過，也沒做過類似的事，但對音樂排行榜有一種非常強烈、幾乎強迫症式的興趣。第一次，他終於能把這種愛好變現了。而且他在 Twitter 上對我們也特別友好。

Tarek：
我喜歡的其實有很多，但最近這個排得很靠前。上週《華爾街日報》寫了一篇文章，講一個在 Kalshi 上非常活躍的稅務會計，叫 Alan。DOGE 剛出來的時候，外界都在討論它到底能削減多少開支。他就跑去翻了大量稅法和法規，研究得特別深，最後得出一個結論，無論如何都不可能達到外界預期的目標。他幾乎是以一種確定性的方式得出了這個判斷。然後他回去跟妻子說，我對這筆交易有極高信心。某種程度上，有點像《大空頭》裡的 Michael Burry，只不過這次他做空的對象是 DOGE。結果他真的是重倉押注，而且最後贏了。

這正是預測市場厲害的地方，如果你真有那種知識，而這種知識往往又很偏門——比如我猜我們在座誰都沒把那堆稅法全讀過——那你現在真的可以去做研究、變得更懂這個世界，然後因此獲得回報。這太棒了。

John Collison：
早期 AI 的一個重要應用是撲克機器人。那你們現在有沒有看到很厲害的 AI 做市商？畢竟沒人看完這些稅法這件事，現在除了 Claude 之外可能也不成立了。

Luana：
這倒也是。也許確實該問問它。

Tarek：
我們確實看到越來越多人在用 agent 來交易，特別是在 API 邊，這已經很明顯了。

John Collison：
那你們有沒有用戶已經在成功運營那種高度 agentic 的做市業務？也就是大部分流程都由智能體驅動？

Tarek：
用戶一般不會把自己的策略詳細告訴我們。

John Collison：
但你們會和他們聊天嘛。

Tarek：
會的，John，答案是會。我的理解是，早年的 Renaissance Technologies，難道不是已經在用某種代理型的模型做交易了嗎？當然，那只是很早期的版本。我覺得今天只是在持續進化，而且會越來越強。我們平台上很多交易者的系統裡，已經有一些基於 AI 的摘要與綜合判斷模塊了。

John Collison：
我真正好奇的是那種完全自治、沒有人類在環、自己攝取信息並據此報價的系統。感覺這件事很快就要來了，如果不是已經來了的話。比如你的 Claude 自己就在做市。

Luana：
我不確定現在有沒有完全無人的系統。比如國際選舉這類場景，我知道已經有很多系統會自動翻譯文件、民調，做各種處理。但我不知道是不是已經全自動了。

Tarek：
我們其實也還不知道模型是不是已經到了那個階段。我們最近上線了 Kalshi Research，其中一個方向就是想和一些研究實驗室合作，建立一個全新的 benchmark，看看到底哪些模型更擅長預測未來。這個 benchmark 很獨特，因為它考驗的不是記憶模式，而是模型對世界本身的理解。我自己也很期待結果。

John Collison：
那你們準備怎麼評估？

Tarek：
現在還沒完全定下來。但大致思路是，讓模型在同一組市場上連續跑一個月或兩個月，然後看誰表現更好，比如預測正確率、長期 PnL 等等。

與線上娛樂的本質區别：交易 vs. 對賭

John Collison：
另一個關於做市的問題。體育線上娛樂裡有一個著名現象，線上娛樂公司會打擊所謂的 sharp，也就是太聰明、太會下注的人。很多人不會意識到，對線上娛樂公司來說，最理想的下注者其實是那種不太專業、只是支持自己主隊的人；而最糟糕的是那種特別會找細分市場錯誤定價的人。因為線上娛樂公司可能給一萬個市場報賠率，只要錯一兩次，專業玩家就會專挑那些錯誤下手。所以他們會通過行為信號識別你，如果你剛註冊，只押自己主隊，那很好；如果你表現得太專業，他們就會把你封掉。

這其實很有意思，你以為自己只是按照它給出的賠率下注，但如果你太會玩，它就不想要你。有點像拉斯維加斯賭場會請你離開。那 Kalshi 會不會也有這種對待 sharp 的問題？我原本以為不會，因為你們應該歡迎他們。但做市商會不會擔心對面有太聰明的對手盤？

Tarek：
問題在於，sharp 本身就是市場的一部分。先說明一點——

Luana：
我們不會限制贏家。我們不會做那種事。我們希望最聰明的人都來。

Tarek：
我們需要這些 sharp。沒有他們，市場怎麼會更準確？這正是我們和線上娛樂公司最大的不同。

John Collison：
話是這麼說，但也不完全一樣。因為你要的是流動性，是在整個比賽過程、整個選舉過程中，始終維持窄點差。而 sharp 有可能只是等賠率錯了的時候突然衝進來，狠狠幹一筆，然後就消失。所以，提供流動性和判斷正確畢竟還是兩回事。

Tarek：
但很多 sharp 其實如果去做流動性提供，會賺得更多。他們完全可以成為流動性的一部分。這件事特別關鍵。很多人會說我不是賭博，我是在交易，雖然這句話有時候聽起來像自我安慰，但我覺得它確實點出了一個本質區别，賭博的商業模式是莊家吃客損，你的收入來自用戶的虧損。所以你剛才描述的那些行為，對線上娛樂公司來說是完全合理的，有人賺錢了，我得把他停掉，因為那是我利潤表上的直接損失；有人輸錢了，我得想辦法把他再拉回來。

這和傳統金融市場完全不同。在金融市場裡，制度設計的核心是公平和透明。你需要創造一套對所有參與者都公平的規則。也許 Matt 比 Luana 厲害，也許 Luana 比 Matt 厲害，他們可以在裡面較量，自己分勝負。

John Collison：
所以你們的激勵體系完全不同。你不像賭場那樣通過某一方輸錢賺錢，你賺的是交易手續費。

Luana：
沒錯。對我們來說，最好的結果是，用戶覺得這個市場公平、價格好、流動性穩定，所以願意來這裡交易。當然，為了實現這個結果，我們也需要針對不同角色設計不同激勵。這也是為什麼我們會有各種流動性計畫。如果你在提供流動性，你承擔了更高的被狙擊風險，那你的手續費就應該更低；如果你是來主動吃單、來狙擊的，那你的手續費就應該更高一點，因為你要為這種行為付費。

John Collison：
也就是說，你們用手續費來激勵親社會的行為。

Luana：
對，我覺得金融市場本來就是這麼做的。

Tarek：
傳統金融市場本來也是這一套邏輯。

Luana：
只是說得沒那麼直白。

Tarek：
本質上，就是給那些真正為市場創造價值的人一點傾斜，讓那些只是提取價值的人少一點優勢。

John Collison：
那什麼行為算親社會，什麼又算反社會？

Tarek：
內幕交易當然就是反社會行為。

Luana：
這是最典型的。

Tarek：
而且是違法的。至於狙擊，它其實也是市場的一部分。突然有人獲得了新信息，然後利用它交易，這在傳統金融市場裡每天都在發生。只是如果你想讓流動性持續存在，讓這些做市者願意投入資源，那你就必須給他們一定激勵。

而我覺得，這也正是預測市場被越來越多人接受的原因之一，大家喜歡這樣一種機制——你的優勢和你的研究深度、信息掌握程度、投入的時間與精力是成正比的。傳統金融市場其實也是如此，只不過對很多人來說，那些市場沒那麼有趣。相比於每個季度都在琢磨 IBM 的財報，我覺得去研究 DOGE、研究選舉、研究人們如何看待一場選舉、他們為什麼會這樣投票，要有趣得多。

John Collison：
Kalshi 建立的是一種新型市場，在這裡，現實世界的結果本身可以被交易。比如美國會不會在 2027 年前確認外星人存在。成千上萬的參與者可以實時開倉、轉賬、結算，而底層實際上是一個非常複雜的多方資金流系統。Kalshi 背後這套資金編排，是由 Stripe Connect 驅動的，完成參與者開戶註冊、處理支付、路由資金、管理出款。當資金流本身變得可編程，就能誕生新的產品，甚至新的市場結構。所以，如果你在構建一個全新的、資金流複雜的產品，Stripe Connect 就是為你準備的。

Tarek：
抱歉，各位。

萬物皆可定價？預測市場的未來邊界

Matt Huang：
我們來聊聊不同的市場垂類吧。現在大家都能理解選舉、體育、經濟指標這些市場。但我覺得，預測市場其實像是一種搜索函數，作用於人類想交易的一切有趣市場。過去，像 CME 這樣的傳統交易所，決定上什麼品種，通常是小麥、石油、玉米之類。但你們現在可以一天上線一千個市場。那麼隨著這件事發生，你覺得我們最終會發現什麼？

Luana：

有一個方向我們特別興奮，也已經開始往那邊走了，比如手錶、包包這些更偏收藏品的一側。其實，圍繞這些東西做衍生品是完全可行的。

另一個值得說的是 GPU 算力。這也是一個非常有趣的方向。我們現在越來越多地在想，其實有很多資產，更適合用傳統期貨的結構來做，而不是二元的是/否市場。也就是說，它不是價格會不會到某個點位這種是非題，而更像真正的期貨，你可以有保證金，可以有更機構化的流動性。這個方向很重要，因為一旦我們從純二元市場往外走，進入更傳統的衍生品結構，我們實際上就是在把交易標的從穀物擴展到算力。

Matt Huang：
從歷史上看，最成功的期貨市場一直是這些大宗商品品類，因為那本來就是巨大的支出類別。而我們現在正處在人類在一種新商品上花錢最多的時代。

John Collison：
一種新的商品類別。

Matt Huang：
對，一種新的商品。而傳統市場並沒有真正在進攻算力這個品類。

Luana：
我們看這件事的方式是，我們想成為全球最大的衍生品交易所。為了做到這一點，我們的產品路線圖裡有四件最重要的事。

第一，是市場主題的廣度。也就是我們要涵蓋算力、體育、選舉、證券等等。

第二，是市場結構。現在我們只有二元的是/否產品，但未來我們要有期貨、互換、期權等等。

第三，是保證金系統。現在這套系統其實很差，你必須把全部資金先放進去。

John Collison：
也就是資本佔用太重。

Luana：
對。這會讓很多市場很難做，比如今年會不會有颶風這種市場，如果你要做市或賣出這些合約，資本效率幾乎低得沒法接受。第四，就是流動性。

我們內部的判斷是，如果我們能在這四件事上贏——擁有最廣的市場主題、最豐富的市場結構、優秀而高效的保證金系統，以及良好的流動性——那我們做什麼都會贏。所以公司裡任何事情，最終都得落在這四個桶裡之一。

而所謂主題擴張，本質上就是，怎麼把對的主題，匹配到對的市場結構、對的保證金模式上，再把流動性配齊。你剛才說得完全對，如果我們能從零開始重建這些保證金系統，我們未來就能更快推出新的保證金模型，也能更快上市更多新型市場。

Matt Huang：
因為你們有直接面向散戶的移動端產品，所以我有點好奇，你們會不會自然更傾向於那些散戶覺得有趣的市場，而不是更偏專業、偏機構的市場？比如算力，在我看來就是一個更偏機構對機構的市場。你們怎麼考慮這類市場的流動性和興趣培育？

Luana：
說實話，我們內部幾乎也是把公司分成兩部分來看的。一部分是把現有市場做得更好，比如體育、加密，以及其他已經跑出來的東西；另一部分，則是不斷推動下一個新東西。因為我覺得，真正把 Kalshi 帶到今天的，不是監管，不是別的，而是我們一直在強推下一件新東西。先是選舉，然後是體育。對我們來說，持續定義下一件事並把它做好，是必須的。如果我們停下這件事，公司就不會贏。

公司現在的組織方式也大致如此，市場運營、工程團隊，更偏向維護和優化現有的東西；而新的團隊，比如機構團隊、保證金團隊、國際團隊，則更偏向往前推。再上面還有一層平台層，負責核心交易所、合規等基礮設施。我們一直在不同主題之間找平衡。但說到底，我們也才 120 人，要做的事情很多，確實很難。

Matt Huang：
所以現在機構方面在某些主題上，已經開始拉動你們了？

Luana：
有，當然有。比如我們一週前剛上線了一個叫 Block Trades 的功能。你知道 block trade 吧？這是一種很機構化的交易方式，我可以直接給你打電話，談好一筆交易，然後再把它送到交易所裡撮合確認，而不是所有東西都必須走公開盤口。我們現在就在做很多這類功能，希望吸引更多機構進來。

Matt Huang：
他們交易的，還是和 Kalshi 散戶端同樣的東西嗎？還是你們會提供新的產品？

Luana：
是，也不是。比如他們如果對某個主題有興趣——像之前很多人對關稅問題很感興趣，到底會不會加關稅；最近又有人關注石油儲備未來會怎麼走——只要我們聽到我們想交易這個市場，我們通常就會直接把它上線，而且面向所有人開放。只是我確實覺得，未來機構最終會交易的東西，和普通散戶用戶感興趣的東西之間，會出現很大的差異。但至少在市場上線這件事上，現在對我們來說成本已經很低了。

John Collison：
Uber 剛出現的時候，對出租車行業其實不算壞，因為它一開始主要吃的是閑置供給、滿足的是增量需求。但後來規模做大之後，就開始真正衝擊出租車行業了。那 Kalshi 和其他預測市場呢？有沒有哪些現有行業，會越來越明顯地感受到你們的影響？因為一旦這個市場更大、流動性更強，就可能替代它們的一部分功能。比如傳統期貨交易所，也許未來對沖大豆價格，去 Kalshi 反而更方便。再比如體育線上娛樂公司、政治民調機構——後者可能會發現，類似的信息你們能更便宜地提供。所以你們覺得，誰會最先感受到預測市場帶來的被超越？

Luana：
你知道那個梗圖吧，門口那個保鑣問下一個是誰？其實我們也不太想直接點名誰會被幹掉。但你說的那些方向確實都在裡面。傳統線上娛樂行業當然算一個，我們剛剛講了這個行業的很多結構性問題，而我們和它完全不同。傳統期貨市場也是，現在我們開始越來越多進入他們的地盤。政治民調機構也會受到影響，我覺得從上次選舉開始，已經有很多競選團隊在用我們的數據了。還有參數保險。等我們有了更成熟的保證金系統，就能進入颶風、災害保險這些真正的風險定價場景。

Matt Huang：
那民調會不會出現一種公地悲劇？畢竟預測市場之所以準，一部分原因就是它在解讀民調。換句話說，民調是傳感器，預測市場是對這些傳感器輸出的數學解釋。那如果大家都不做民調了，會不會反而削弱預測市場本身？

Luana：
我的看法正相反，民調只會變得更好。因為以後大家會意識到，如果我的民調更準，我是能賺錢的。於是他們會願意去委託做更好的民調、設計更好的方法。你現在其實可以把很多不同的民調模型都放進同一個市場裡競爭。

John Collison：
就像 538 做的那種元民調解釋器。

Luana：
對，甚至更進一步。你最終能得到一個把這些東西全部聚合起來的單一數字。其實在上次選舉裡，就已經有人這麼做了，他專門委託了一種新的民調方法，類似 nearest neighbors 那種思路，雖然我不太記得具體細節了，但結果是，他因此在市場裡賺了更多錢。這正是真金白銀在場帶來的力量——它會把激勵和真相對齊。民調就不再是告訴我我想聽什麼，而是要給出真正的數字。

所以我覺得它們是互補關係，新聞也是一樣。很多人說預測市場會摧毀新聞業，我覺得更多是互補。比如你在討論一場選舉時，新聞評論員仍然會給出自己的觀點，市場不會給觀點，市場給的是一個數字。你仍然需要評論員，只不過他們現在可以在評論時說，這是市場給出的概率，而這是我個人的判斷。我不覺得觀點會消失。

John Collison：
你們前面提到內幕交易，這裡其實還有一個很複雜的政策問題，預測市場中的內幕交易邊界到底該怎麼畫？哪怕在股票市場裡，這件事也已經足夠複雜了。比如大家都知道，SEC 經常會對非法內幕交易提起執法，但也有一些合法的情況，比如某家對沖基金用自己獨有的沃爾瑪停車場衛星數據去預測財報，這顯然也是別人沒有的信息，但卻是合法的。同樣地，在預測市場裡，邊界也會很複雜。比如我們大概都同意，政府官員不應該在軍事行動前提前交易。可如果是在超級碗前，有人提前知道 Bad Bunny 中場秀會唱多久呢？這種信息有些人就是會提前知道。所以你們覺得，內幕交易的邊界應該怎麼劃？

Luana：
你這個說法其實已經很準確了。這是個非常複雜的問題。股票市場裡更複雜，規模也更大。我們現在採取的原則，是遵循聯邦法律。

John Collison：
這裡既包括 CFTC 的規則，也包括其他金融監管規則？

Luana：
對，CFTC 和 SEC 都有相關框架。簡單來說，如果你簽過保密協議，承諾不能披露某類數據，那你就不能利用這些信息交易。比如我在勞工統計局工作，我的保密義務要求我不能在數據公佈前洩漏通膨數字，那我當然不能去交易。可如果你知道超級碗前的彩排是在週四，而你只是站在外面，聽見了 Lady Gaga 在唱歌，那這是可以的。傳統對沖基金做 Starbucks 門店客流之類的替代數據也是同樣邏輯。市場的作用，本來就是鼓勵信息進入市場。我們歡迎信息進入市場，但前提是它不能是不公平的信息。如果你是以一種不公平的方式獲得它，那你就不該交易。

John Collison：
也就是說，如果你對這類信息負有保密義務，你就不能拿它來交易。

Luana：
對。其實我們還做得更嚴格一點。比如如果你是政府官員，那你就不能交易某項法案會不會通過，哪怕我都不確定他們是不是簽了某種正式保密協議。

John Collison：
很有趣，因為眾所周知，國會議員現在其實是可以炒股票的。

Luana：
對。所以我們在這件事上其實比現行制度還更進一步。我們也一直在和監管機構溝通，因為這對他們和我們來說都是一個新問題。我們是受監管市場，所以內部有完整的監控部門，幾乎 24 小時不睡覺地盯每一個異常信號，嘗試查清所有問題。大概兩周前，我們剛公佈了兩個內幕交易案例。也正因為我們處於受監管框架內，我們可以對這些人罰很高的款，罰金超過他們非法所得的五倍，並且把他們永久封禁等等。

John Collison：
我覺得很有趣的一點是，你們自己已經在做這套事了。而在公開股票市場裡，SEC 對內幕交易執法向來非常積極。那 CFTC 在這個問題上的態度是什麼樣？

Luana：
這是個好問題。你可以把整個機制理解成三層。第一層，是我們自己的監控和執法。第二層，是 CFTC 自己的監控和執法。第三層，如果更嚴重，就會進入司法部。之所以大家覺得 SEC 的案例更顯眼，是因為很多情況下，交易所自己也會先調查、先處理、先罰款、先封賬戶，然後再進入後面的流程。我們這裡其實也是類似的。Kalshi 上的每一筆交易都會同步到 CFTC，他們能看到每一件事、每一個案件。我們也會把這些案例提交給 CFTC 複核。至於他們會不會進一步採取行動，我們不知道，但至少球現在已經在他們那邊了。

John Collison：
所以你們會將案件移交給他們，但先做第一層防護。

Luana：
對，就是這樣。

Matt Huang：
我還在想另一類情況。有些市場，未來結果現在誰也不知道，所以從定義上講幾乎不可能存在內幕交易；但也有一些市場，單個人就可以改變結果，比如某位政治人物會不會在演講裡提到某個詞，或者某個球員會不會出手幾次。所以你們怎麼看這條光譜？

John Collison：
比如所謂 mention market，會不會天然就是個壞主意，因為它太容易被操控了？

Matt Huang：
或者說，這類市場天然就無法大規模成立？

John Collison：
像 Brian Armstrong 在 Coinbase 財報電話會裡會不會提到某個詞，這類市場也是一樣。

Luana：
我其實覺得 mention market 很好。你想想美聯儲就知道了。多少對沖基金坐在那裡，盯著主席演講時頭往哪邊偏、某個詞到底用了沒有、語氣有沒有變化。因為我們都知道，某些詞的出現與否會傳遞非常具體的含義，並且會強烈推動市場。特朗普也是一樣。如果他說我們要開戰，那市場一定會大幅波動；如果他說關稅，一樣會大幅波動。其實很多公共人物說的話，本來就一直在影響市場、推動市場。所以我覺得 mention market 非常重要。

當然，那些參與撰寫演講的人，或者要發表演講的人本人，都不能交易；他們的團隊也不能交易。這就是我們的約束方式。比如如果你是 Gavin Newsom，而市場押注的是你會不會說某句話，那你和你的幕僚都不能參與交易。我的原則是，只要我們能夠通過限制某些參與者來保障市場公平，而且這個市場本身有正面價值、具備經濟效用，那它就應該存在。我們不能因為可能有五個人能操縱它，就乾脆說這個市場不該存在。否則，股票市場也不該存在了。關鍵不在於取消市場，而在於建立一套足夠強韌的制度和禁令，讓市場可以存在，而且仍然公平。

John Collison：
另一個你們深陷其中的大爭議，就是體育合約。批評者會說，體育線上娛樂擴張帶來了很多已知的負面後果，這些後果是可以衡量的。尤其在美國，過去十年體育線上娛樂合法化大幅推進，現在已經有一些數據了。另一方面，我自己對酒精並沒有什麼強烈的道德異議，尽管酒精的後果分布其實也很像，绝大多数人只是正常享受，但少數人会出现非常糟糕的结果。可社會對酒精和對線上娛樂的道德討論卻明顯不同，哪怕它們的分布形狀很相似。

再加上我自己的經驗——線上體育線上娛樂在歐洲其實已經存在很久了，從互聯網一開始就有。最初是通過各種跨境漏洞、馬爾他牌照之類的方式，後來才慢慢正規化。人們一直都能接觸到它，而生活也並沒有因此崩潰。顯然，這依然是圍繞 Kalshi 的一場大爭論。你們怎麼看待擴大體育合約可得性這件事？

Luana：
這裡面其實有很多層。我們為什麼決定上線體育市場？首先，毫無疑問，體育是一個巨大的需求；其次，體育也是一個人們願意花很多時間研究、而且確實很懂的領域。但傳統上，人們並沒有什麼真正好的方式，去把自己在這方面的認知變成收益。傳統線上娛樂一旦你贏太多就會限制你，整個系統其實並不工作良好。所以不管你喜不喜歡，總有人會去押體育；問題只是，怎樣才能讓他們以最好的方式接觸到這件事。

我覺得，市場相比莊家有一個很關鍵的區別，市場在客觀上就是更好的機制。我幾乎從沒聽過誰能認真論證，一個按州監管的賭場體系真的是好東西。最近倒是能聽到一些來自線上娛樂業利益方的宣傳話術，說這套體系多麼合理，但你真要他們拿數據說話——

John Collison：
光從量級看就知道。體育線上娛樂公司大概有 10% 左右的抽水率，而預測市場可能只有 1% 或幾個百分點。

Luana：
但掠奪性還不止體現在抽水率。傳統體育線上娛樂最糟糕的一點是，當你開始輸錢，他們最先做的就是給你 bonus，給你 1000 美元返現、存款加成之類的東西，把你再鉤回來，因為他們真正想要的是輸家，不是贏家。他們的核心是讓你繼續回來、繼續虧。我們完全不做這種事。

John Collison：
在體育線上娛樂公司那裡，輸得最多的人，反而是最賺錢的客戶。

Luana：
對，這就創造了一個極其扭曲的激勵。我們完全沒有這一套。我覺得，本質問題在於，總會有人去 Robinhood、Coinbase，拿股票或加密做投機；也總會有人想在體育上做投機。那他們理應接觸到最好的基礎設施。而現在的體育線上娛樂公司根本不是。我們非常堅定地相信，我們的市場在安全性上遠勝於它們。

至於禁止主義，其實就像你剛才說酒精那樣。禁酒並沒有讓人不喝酒，只是把人趕進地下酒吧。禁止體育投機也一樣，人只會跑去離岸平台，而那裡的保護更少，幾乎沒有自我排除機制，沒有限額，沒有我們現在做的這些保護措施，監管者甚至都不知道這些人在做什麼。那對用戶其實更糟。所以我覺得，單純靠禁止，從來都行不通。

John Collison：
圍繞這件事的政策討論也很有趣。它讓我想到加拿大，比如在英屬哥倫比亞省，賣酒的商店幾乎都由政府運營。政府一方面說這東西必須嚴格控制，另一方面又自己賣它，把它當成收入來源。彩票其實更是如此。

Luana：
說到底，大家都在從這件事上賺錢。州政府要賺錢，賭場也要賺錢。現實就是這樣。

Matt Huang：
說回市場垂類。剛才我們在你不在的時候聊的是，還有哪些新方向值得興奮。那你們最看好哪些？

Tarek：
我覺得一個非常有趣的方向，是把一只股票拆解成更原子化的組成部分。

Matt Huang：
比如直接交易 Nvidia 的 GPU 出貨量，而不是——

Luana：
而不是交付量或者別的指標。

Tarek：
對，而不是只看它的整體財報。這個想法再往外擴，就會進入更宏觀的層面，到底有哪些主要因素在驅動整個經濟？比如 AI，我們是不是可以圍繞 AI 這件事拆出一系列問題來定價？再比如醫療健康事件，像新冠這樣的東西。

但真正有趣的地方在於，有一篇 Kevin Hassett 的論文曾提出，隨著社會越來越複雜，資產價格所承載的信息會自然衰減，因為影響一個結果的因子會越來越多，向量維度會越來越高。如果你對 X1 到 XN 這些維度都沒有好的理解，那你就不可能很好地估計最終的 Y。

這篇論文的核心結論是，你需要無限市場，而預測市場本質上就是通往無限市場的方式。也就是說，你需要為每一個 X 都有一個價格，然後再把這些價格反饋回去，幫助傳統資產定價。上週其實就發生了一個很好的例子。你知道 Citini 發了一份研究報告，對吧？

Luana：
對，而且居然有不少人真的很買賬。

Tarek：
是的，我會說它得到的關注和喜愛都超出了預期。

John Collison：
就是那份關於 AI 2028 的報告。

Luana：
對，最近大家都在討論這個。甚至有 38% 的人當真了。

Tarek：
我覺得某種程度上，社會現在是有一點很想相信 AI 最終會毀滅我們的傾向。這種情緒是存在的，而且它會影響市場，股票會因此下跌。於是我們就上線了一個關於這份報告的預測市場。更早之前，Citadel 還發了一份反駁報告，我們也圍繞那個上線了市場。結果市場給出的概率是 10%。

John Collison：
也就是說，那份報告所預言的那種經濟情景，真正發生的概率只有 10%。

Luana：
更準確地說，是它提出了五個條件，只要其中三個成立，就算某種程度上實現了。

Tarek：
對。如果五個條件裡有三個成立，就可以說它的結局某種程度上成真了。但市場給這個結果的概率只有 10%；如果是五個全中，概率則更低。

所以這件事很重要。因為如果你能把這種市場價格反饋進定價模型，也許市場就不會反應得那麼激烈。比如，也許人們就不會僅僅因為那份報告，就去拋售 DoorDash。你不一定非得信我，但你也許可以信市場；市場會告訴你，圍繞 DoorDash 的那套分析其實質量相當一般。

Matt Huang：
你們想象的這個世界，其實是任何東西都隨時有價格的世界。我很好奇，這真的是一個我們想生活其中的世界嗎？舉個例子，Stripe 現在之所以受益於保持私有，很大一部分就在於它沒有實時價格，這對員工、薪酬、情緒穩定其實都更平滑。

Luana：
順便說一句——

John Collison：
因為公開價格本身就會帶來噪音。

Matt Huang：
對。長期來看，價格確實更接近真相，但短期裡它也會放大恐慌。所以我很好奇，你們真的覺得這是我們想生活的世界嗎？

Luana：
我們當然有偏見，因為我們愛市場，我們覺得市場是好東西，所以我們肯定是有立場的。但我們的看法是：有更多數據，總比數據更少好。就算你覺得某個數據不夠好，比如秒級股票價格太噪音，那你可以選擇忽略它。

John Collison：
一家上市公司的 CEO 大概会说，选择忽略并不那么容易。

Luana：
这倒也是。但整体来说，我还是觉得，拥有这个数据，然后把它当作输入之一，总比没有它好。至于我们说很多东西都应该有价格，并不意味着所有东西都应该有价格。有很多市场我们永远不会做，比如野火、恐怖主义、暗杀，这些都是坏市场。预测市场里当然存在道德边界，我们不会碰。

但总的来说，在一个被社交媒体包围的世界里，你越来越不知道什么是真的。我的信息流里每天都是，这是真的吗？那是真的吗？这件事真的发生了吗？在这种情况下，拥有一个不依赖个人立场、可用于判断世界的信号源，会更好。我觉得这个价值是非常真实的。

Tarek：
我会换个更简单的框架来说。你本质上是在提高所有这些问题的市场效率。即便有些问题可能牵涉私营公司，逻辑也一样。你想想，为什么公司要上市？为什么实时市场价格如此重要？确实，公开市场有缺点，有时候会过于波动，有时候会朝任何一个方向过度反应。但在足够长的时间尺度上，市场依然是一种很好的称重机制，也是一种很好的资本配置机制。所以我不觉得，给更多问题定价，会带来本质上的坏处。相反，它会提升效率，让整个资源配置系统运转得更好。当然会有净输家，有些原本不该获得资本配置的人或事情，未来可能就得不到了。

Luana：
而且这还是很好的反馈机制。比如你是上市公司 CEO，你宣布了一件事，股价却一路往下，那你就会想，也许是我错了。政治人物也是一样，在一场辩论里，如果他说了某些话，结果自己的市场概率往下掉，他就会意识到，也许这个答案不够好。

我觉得，在很多领域里，这种更快的反馈回路都会让决策变得更好。比如在政府场景里，预测市场有一种很重要的应用，叫条件市场，政府可以问，如果我们通过这项法案，就业会上升还是下降？你可以给这些问题定价，用来辅助决策。这意味着更紧的反馈闭环，也意味着更好的激励。

John Collison：
你们有没有感觉到，我们已经开始看到预测市场对政治的影响了？社交媒体已经很明显地改变了政治，政治游戏变了，受欢迎的候选人变了，政治讨论方式也变了。那预测市场呢？它对政治的影响已经出现了吗？

Tarek：
當然有。候選人本身就在用預測市場價格。

John Collison：
但那可能只是一個方便的參考。社交媒體不只是被候選人使用，它改變的是候選人本身、競選風格本身。

Tarek：
對，它會反映出這些變化。

Luana：
我覺得，預測市場最重要的一點是，它比黨派機器更少偏見。如果有一個弱勢候選人，其實公眾很喜歡，但黨內高層更偏愛另一個更建制的人，市場往往更能真實地顯示這個弱勢候選人的勝率。

John Collison：
所以你的意思是，黨機器的權力已經稍微被削弱了一點？

Luana：
我覺得是。它會把人們真正想要什麼照得更清楚，而這未必等於政黨想推什麼。也許我們還沒在全國範圍看到特別明顯的案例，但比如德克薩斯初選，民調說某個人會贏得很穩，可另一個在預測市場裡賠率更高的人最後贏了。我覺得很多時候，市場會比政黨敘事更公平地呈現選情。

Tarek：
還有一點很重要，它某種程度上會去極化，這也是 Luana 剛才想說的。某種程度上，它甚至是社交媒體的解藥。社交媒體會把一場參議員競選強行壓成一維，你的信息流會迅速判斷你是共和黨還是民主黨，然後不斷餵你對應內容。但預測市場不是這樣的，因為真正參與這個市場的人，並不是在問誰是好人、誰是壞人。

John Collison：
我覺得你的意思是，社交媒體的信息流會非常快地給你貼標籤，你是民主黨人還是共和黨人？然後它就按那個框架給你看東西。很多人都抱怨，自己會被推到某一個兔子洞裡，因為系統很快就把你歸類了。而你在說，預測市場沒有這種現象。

Tarek：
甚至恰恰相反。它會反過來逼你想，我們會不會對這個人過於確定了？這種機制會讓討論去極化，因為問題不再是一維的共和黨 / 民主黨，而是會出現更多維度。所以你才會開始聽到這樣的判斷，這個人其實挺酷的，也許他雖然是民主黨人，但在德克薩斯會做得不錯。

Luana：
紐約市長那場也是一樣。幾乎所有人都覺得 Cuomo 會穩贏，100% 穩。但我們看到 Mamdani 的賠率一直在上升。我覺得這反映的是，進步派的信息在紐約人中確實有效。市場捕捉到了這種變化，而這種去極化正來自於人們願意退一步，不再只按陣營判斷，而是去認真想，到底什麼更有可能發生。因為激勵對齊了。

John Collison：
這裡有點像美國總統初選裡的 Iowa / New Hampshire 效應。原本選舉前，大家都覺得某個大人物會贏，比如當年 2008 年的 Hillary Clinton。但 Iowa 和 New Hampshire 不只是測量兩個州的情緒，它們還會製造叙事。你們現在說的，某種程度上是，預測市場也能製造這種 Iowa / New Hampshire 效應，從而影響最終結果。

Luana：
我不確定它會不會改變結果。我更傾向於說，它會把最終更可能出現的結果照出來。如果說它真的在改變結果——

Tarek：
我覺得總會有一點影響，但——

Matt Huang：
顯然多少是有影響的。

Tarek：
一定會有一點，就像民調一樣。

John Collison：
你們好像有點太低調了。你們完全可以說預測市場有價值，改變事情也沒什麼不好。

Tarek：
只是我想強調一點，高賠率並不一定意味著好的結果。比如 Mamdani 在 Kalshi 上到過 94%，而他自己當時一直在提醒支持者的一點其實是，你們必須去投票。因為賠率很高，也可能讓人覺得穩了，那我不去了。所以這件事沒那麼簡單。我不覺得預測市場對現實的改變，會比民調對現實的改變更大。它當然會有影響，但不是在真空裡單獨起作用。現實裡還有社交媒體、聊天室、各種輿論平台，你是把預測市場疊加進去，所以它的邊際影響沒有那麼線性。

不過我想說一個我覺得很有趣的點，至於有沒有意思，你們來判斷。我們發現，很多人在參與預測市場之後，會更認真地理解底層事件。他們真的會變得更懂。因為一旦你準備下注，或者已經有了真金白銀在場，你對信息的閱讀方式就變了。你不會再像在 Twitter 上那樣隨便胡說了。你會去查、去讀、去弄清楚，這個人是誰？發生了什麼？他支持什麼？反對什麼？他的立場是什麼？這會把人真正拉進研究狀態。

Luana：
對。

Tarek：
這點在紐約市長選舉裡就發生過，脫歐公投裡也發生過。很多人當時投票支持脫歐，是因為他們覺得我們就是要脫歐；結果投完之後才發現，等等，我們真的是想要這個嗎？我們是不是壓根沒搞懂自己在投什麼？而預測市場會讓這種參與變得更有信息含量。體育聯盟其實也會告訴你同樣的事，觀眾一旦下注，就會更關心統計，更關心哪個球員表現好，比賽裡到底發生了什麼。我覺得，這種事在政治裡已經開始大規模發生了，而且這是好事。

Luana：
我甚至願意說得更激進一點，我覺得政治會因此變得更好，因為候選人的資訊傳遞和政策主張會得到更快的反饋。現在一個候選人講了十件事，最後贏了或輸了，我們只能做一次整體判斷，到底哪些事起作用了，哪些沒起作用？就算做民調，也總有時滯，而且樣本很有限。但現在你可以實時看到，他說了這句話，市場怎麼反應？這樣一個更快的反饋迴路，我覺得會讓政治更像做創業——你可以快速迭代。所有候選人終究都想贏，而如果他們能不斷優化自己的表達，讓它更接近公眾真正想要的政策和資訊，那我覺得他們最終會變得更好，因為他們會更清楚人們真正想要什麼。

Tarek：
就像你不再只拿到一個總分，而是你做的每一件事都有一個分數。

Luana：
對。就像你上線一個新功能，你能同時看到十個指標，這個漲了，那個跌了，然後你就能迭代。市場可以在很多事情上提供這種能力。音樂也是一樣，比如做排行榜市場時，用戶一聽一首歌，就會說，這首歌絕對成不了冠軍。那你就會知道，可能該換方向了。

Matt Huang：
那你們內部會不會也用預測市場來做決策？

Luana：
我們做的每個決策，本質上都在判斷機率。就連選舉訴訟也是一樣。

Matt Huang：
但那還是你們自己在估機率。你們有沒有想過，真的給員工做內部市場，讓他們參與？

Tarek：
答案是想。作為受監管交易所，我們自己其實不能交易。

John Collison：
這裡有點像政教分離的問題。

Luana：
沒錯。

Tarek：
所以我們一直在問監管方，能不能做一些小規模的？比如小金額的？因為這確實是我們很想做的事。

Matt Huang：
畢竟你們「自己也想吃自己的狗糧」。

Tarek：
對，我們也想真正用自己的產品。

Luana：
但這件事真的很難。

Tarek：
因為我們所有員工都受限制。

John Collison：
也就是說，員工甚至不能以個人身份交易。這就太麻煩了。你剛才說得對，這讓你們根本沒法真正自己先用。

Tarek：
是啊。

John Collison：
Facebook 的員工都會用 Facebook，所以他們能把產品打磨得更好。你們這邊卻做不到。

Luana：
所以對我們來說，持續去問用戶就變得特別重要。

John Collison：
這真的很有趣。

Tarek：
雖然很難受，但那些重度用戶、super forecaster，實際上對產品方向的影響非常大。

John Collison：
我猜你們應該花了很多時間和這些重度用戶、super forecaster 待在一起。

Luana：
對，他們會贏，所以我們當然得盡量讓他們滿意。

John Collison：
最後一個問題，你們希望預測市場的政策環境往哪走？假如你們在跟政府裡的人溝通，或者你手裡有一根魔杖，你們會主張什麼？

Tarek：
我覺得，我們公司的立場和很多典型的大型科技公司可能不太一樣。我們的立場是，創新必須發生在美國，美國必須在這件事上領先，而且要以正確的方式去贏。凡是美國人想做、而且美國作為一個國家需要贏下來的東西，都應該在美國本土發生。但與此同時，我們也是支持監管的。

從更高層面說，創新和監管之間總有一種張力。很多人的默契想法是，政策制定者總想監管，企業總想逃監管。

John Collison：
在這點上，你們可能更像一家傳統金融公司，而不是典型的矽谷公司。因為很多矽谷公司是在無監管狀態下長大的，但金融公司從一開始就有監管者，這就是現實。

Tarek：
對，這是金融文化的一部分。畢竟我們花了四年時間才把監管跑下來。但我們確實相信監管。我覺得監管有點像保險，它在平時也許讓你覺得束手束腳，但在真正糟糕的時候，它會保護你不出大事。

所以如果你问我，什麼樣的政策是好的，我會說，一切有助於把這些創新留在美國、確保美國贏下這場競爭，同時提升市場公平與透明度的政策，都是好政策。比如，如何讓內幕交易更難發生；比如，如何對政府官員、國會議員在交易上施加更多限制，防止他們利用不該用的資訊。

Luana：
我們剛才其實也聊到了這個。

Tarek：
對。說實話，我個人很支持全面禁止議員內幕交易。

John Collison：
甚至可能不只是禁止內幕交易，而是直接禁止議員交易。

Tarek：
我覺得這也未必是個壞主意。

Luana：
我們其實就是這麼看的。

Tarek：
另外還有一點，就是社會層面的公平與透明。因為我們問的是很多公共問題，所以如果人們能圍繞政治進行交易，我們就應該讓這些交易數據盡可能公開，讓任何人都可以稽核、都可以看到。我覺得這是一件好事。想像一下，如果民調也能像這樣公開到極致——你可以檢查每一個被調查的人，檢查樣本到底長什麼樣——那會很不一樣。

還有一塊是使用者保護。這件事長期來看非常重要。因為當一個面向消費者的產品走向主流，平台本身就承擔了非常大的教育責任。歷史上這種事已經反覆發生了。在我們的場景裡，我們要確保使用者知道自己在做什麼，不會過度交易，不會把自己帶進不舒服的處境。產品和行銷層面我們當然會盡力去做，但我們也需要政策制定者和監管者幫忙，把這些要求變成行業標準，同時幫助我們把這套保護做得更高。

Luana：
順便說一句，我其實覺得，不只是我們，哪怕是那些傳統零售券商，也應該開始採用我們今天說的很多使用者保護措施，而他們現在並沒有做到。任何針對散戶的交易平台都應該往這一步走。

Tarek：
對，這大概就是我們的總體看法。我們也希望未來的方向會朝這邊走。因為你當然可以有很多不同觀點，有些人會覺得，一切投機都應該被禁止，不管是股票市場、加密市場，還是預測市場。我們不認同這一點。我們覺得那會是個很差的結果，原因一方面在於，流動性市場本身有很多正面價值；另一方面在於，如果你真的禁掉它，你反而會放大你原本想防範的風險，因為這些活動只會轉移到離岸，而在那裡，你既無法監控，也無法執法，更無法保護使用者。

John Collison：
太棒了。謝謝你們。

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