摘要
· 美光5月季度营收、利润率和8月季度指引均超出预期，盘后股价大幅上涨。
· 花旗维持1200美元的目标价，押注HBM、高端DRAM和长期供应协议。
· 这一轮上涨仍面临竞争性扩产和人工智能资本支出放缓的风险，而2027年的定价尚未确定。

美光提交2026财政年度第三季度业绩后，花旗维持其买入评级，并设定了1200美元的目标价。美光于6月24日公布的数据显示，截至5月28日的季度营收为414.56亿美元，非通用会计原则下每股收益为25.11美元，非通用会计原则下毛利率为84.9%，均高于市场预期。路透社和Investing.com当日的盘后交易数据显示，美光的股价盘后一度上涨约13%。

花旗此次维持高目标价的关键在于，不仅仅是美光单季业绩超出预期，而是人工智能服务器需求是否正在推动存储周期走向更高的位置。HBM和高端DRAM供应紧张，再加上多年期客户协议，让市场开始相信，美光的盈利能力可能不再仅仅按照传统的存储周期来衡量。

花旗研究报告中使用的当前股价为1047.92美元，1200美元的目标价对应着约14.5%的股价上涨潜力。估值基础为2027年预期每股收益的10倍，关键的前提是2027年HBM的定价将继续上涨，并且会有更多的长期供应安排落实。

业绩几乎全面提升，毛利率接近85%

美光5月季度营收达到414.56亿美元，接近花旗研究报告中的整体415亿美元，高于花旗预估的355亿美元和FactSet的一致预期359亿美元。官方披露的非通用会计原则下每股收益为25.11美元，高于市场共识。

利润率更能说明这一轮供需紧张的情况。美光官方数据显示，5月季度通用会计原则下毛利率为84.6%，非通用会计原则下毛利率为84.9%。对于存储公司来说，收入超出预期固然重要，但毛利率能够保持在高位，说明涨价和产品结构改善正在反映在利润表上。

根据花旗分析师的说法，DRAM仍然是最大的增长来源。5月季度DRAM收入约为313亿美元，高于花旗预估的284亿美元和市场预期的276亿美元。NAND收入约为99亿美元，也超过花旗预估的69亿美元和市场预期的80亿美元。

這組數字放在一起看，需求並不只集中在單一產品線。AI 伺服器帶來的高頻寬記憶體需求，是美光業績上行的主推力。傳統 DRAM 和 NAND 也沒有拖累整體表現，反而一起高於模型預期。

8 月季指引更強，市場押注漲價延續

比 5 月季更刺激市場的是 8 月季指引。美光官方預計，2026 財年第四財季營收為 500 億美元，上下浮動 10 億美元。non-GAAP 毛利率約 86%，non-GAAP EPS 為 31.00 美元，上下浮動 1.00 美元。

這一指引明顯高於此前市場預期。按花旗模型口徑，美光 8 月季營收預計為 500 億美元、EPS 為 30.68 美元、毛利率為 85.7%，均高於該行此前預估和一致預期。

對存儲行業來說，漲價、產能紀律和庫存水平決定利潤彈性。如果 AI 伺服器繼續吸收 HBM 和高端 DRAM 供應，美光就有機會把 2027 年的盈利預期維持在高位。

HBM 不是普通記憶體。它直接綁定 AI 加速器和高端伺服器出貨，客戶認證周期長，供應鏈關係更緊，價格和供給節奏也更容易被長期協議鎖住。美光如果能繼續提升 HBM 交付、價格和客戶覆蓋，市場就不會只把它當作傳統存儲周期股來估。

1200 美元背後，是 HBM 和長約鎖單

花旗給美光的 1200 美元目標價，對應 10 倍 2027 年預期 EPS，稍高於歷史 DRAM 上行周期估值。這個溢價能否站住，取決於 HBM 價格是否繼續上漲，以及長期供應協議能否提高未來收入可見度。

長期協議的重要性在於，它能減少存儲行業最常見的不確定性。傳統 DRAM 和 NAND 價格容易受短期供需影響。一旦客戶去庫存，價格和毛利率可能快速下滑。但在 AI 伺服器鏈條中，高端記憶供應需要提前鎖定，客戶為了確保供貨，也更願意簽多年期安排。

美光官方已確認存在多年期戰略客戶協議，並披露了與 Anthropic 的戰略和供應安排。至於花旗研報中提到的 Dell 相關長期供應協議，仍應以公司或客戶公告為準。

這類協議並不等於利潤已經確定兌現。協議覆蓋多少產能，價格機制如何調整，客戶資本支出能否持續增長，都會影響最終收入和毛利率。尤其在 AI 產業鏈中，如果雲廠商或伺服器客戶放慢採購節奏，HBM 漲價假設也會受到挑戰。

美光評級與目標價歷史走勢圖。可以看出 2025 年以來，花旗多次上調美光目標價。尤其進入 2026 年後，目標價從 385 美元、430 美元、510 美元一路上調至 840 美元，並在 6 月進一步抬升至 1200 美元。

供給一多，價格就難撐

美光這輪行情的關鍵，是 AI 需求讓市場相信存儲行業不只是傳統周期。但老問題沒有消失。存儲行業最怕供應商同時擴產，最後把漲價周期推向庫存積累。

如果 DRAM 或 NAND 供應商出貨過多，渠道庫存上升，價格壓力會很快反映到毛利率上。競爭對手擴產速度如果超過 AI 需求增長，美光 2027 年的盈利假設就會被削弱，1200 美元目標價對應的估值溢價也會更難支撐。

另一個分歧是 AI 資本支出能持續多久。當前市場願意給 HBM 更高價格，是因為 AI 伺服器需求強，高端內存供應緊張。但如果 AI 晶片出貨、伺服器部署或雲廠商投資節奏放慢，存儲需求的樂觀預期也會降溫。

美光剛剛交出的強勁業績，把股價推到更接近目標價的位置，也把壓力留給後面的幾個季度。8 月季高指引需要兌現，HBM 價格需要延續到 2027 年，長期協議也要真正轉化為穩定收入。只要競爭擴產再次壓過需求，存儲行業仍可能回到價格下行的老劇本。

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