文｜加六

今天的美光，交出了一份讓半導體板塊集體信心大振的歷史性財報。

FY2026 Q3 收入 414.6 億美元，比市場預期超出了將近 60 億。一家被貼了幾十年「低毛利大宗商品」標籤的存儲公司，給出了一個軟件公司級別的毛利率指引。盤後股價直接漲了 13% 到 14%，市值站上 1.16 萬億美元。

美光今年的漲幅已經很誇張。截至 6 月 22 日收盤 1211.38 美元，年內漲超過 3 倍，過去 12 個月漲超過 850%，是 2026 年標普 500 里表現第三好的股票，前兩名是閃迪和西部數據，同樣是存儲。整個板塊都在以這個量級往上走。海力士過去 52 週漲了 800% 以上，三星 52 週漲幅超過 400%。

漲成這樣，許多人的第一反應當然是「太貴了」。但事實上，股價漲得多，不等於估值一定貴。從許多角度上說，存儲依然是一個非常「便宜」的熱門賽道。

股價翻了 9 倍，PE 卻原地踏步

判斷一家公司的股票到底貴不貴，最常用的指標之一是 PE，也就是市盈率。

簡單說，PE 衡量的是市場願意為一家公司每賺 1 塊錢利潤支付多少錢。10 倍 PE，意思就是投資者願意用 10 塊錢去買它每年 1 塊錢的利潤。PE 高，通常說明市場相信未來增長很強；PE 低，可能說明股票便宜，也可能說明市場認為這家公司現在的利潤只是周期高點，很快就會回落。

存儲股現在最反直覺的地方就在這裡：股價漲了很多，但 PE 仍然很低。

根據 FactSet 數據，市場觀察在 6 月中旬的報導中給出了一組數字：美光的未來 12 個月 PE 大約 9 倍，海力士和三星大約 6.5 倍。巴倫周刊則認為，美光的遠期 PE 約 9.74 倍，但同期納斯達克綜合指數大約 25.5 倍，標普 500 大約 20.3 倍。GuruFocus 在 6 月 21 日的數據顯示，美光的 Forward PE 是 9.90 倍，海力士在 5 月底的數據是 5.92 倍，三星大約 5.45 倍。

也就是說，大部分資料來源都推測，存儲三巨頭的遠期 PE 全部在個位數到 10 倍出頭。

這組數字放在整個 AI 產業鏈裡看，幾乎是最低的一檔。

英偉達的遠期 PE 大約 23 倍，博通大約 30 倍，AMD 大約 25 倍，台積電大約 20 倍，半導體行業整體中位數在 36 倍左右。也就是說，存儲三巨頭的估值水平，大概只有英偉達的三分之一，只有半導體行業中位數的四分之一。

但諷刺的是，AI 行業的錢，正在越來越多地被存儲環節賺走。

AI 伺服器不是只有 GPU。每一塊高端 AI 加速卡都需要 HBM，每一台推理伺服器都需要大容量 DRAM，KV 快取、模型權重、本地快取和資料吞吐都離不開 SSD。沒有 HBM，就沒有 GPU 訓練集群；沒有伺服器 DRAM，就沒有推理集群；沒有高容量 NAND，AI 應用的存儲和快取成本也壓不下來。

存儲已經不是 AI 產業鏈裡的普通配件，而是所有 AI 資本支出都繞不開的物理瓶頸。美光這次財報裡有一個數字能說明問題：單季度資料中心收入 250 億美元，其中企業級 SSD 收入 50 億美元，占資料中心收入的 20%。

可以看見的是，這個瓶頸現在甚至已經開始傳導到消費電子。

AI 資料中心把 HBM、DRAM、NAND 的產能和價格一路推高，最終連蘋果這種議價能力極強的終端公司，也不得不面對成本壓力，把一部分漲價轉嫁給消費者。過去大家討論 AI 賺錢，第一反應是英偉達；但現在越來越清楚的是，AI 這張賬單裡，很大一部分正在流向存儲廠商。

存儲股的股價是漲了很多，但利潤漲得更快。

美光剛剛公布的 Q3 EPS 25.11 美元，去年同期是 1.91 美元，一年翻了十幾倍。海力士在 2026 年 Q1 的營業利潤 37.61 萬億韓元，同比增長 405%。三星半導體部門 Q1 營業利潤同比翻了超過 8 倍。股價翻了幾倍，利潤翻了更多倍，PE 反而沒有被拉高。

AI 的錢正在真金白銀地流進存儲廠的損益表。

板塊集中釋放利好，美光只是第一槍

美光這份財報是這輪存儲財報季的發令槍。

接下來，存儲賽道進入信息密度極高的一個月：台積電 7 月 16 日，三星 7 月 23 日，海力士和西部數據 7 月 29 日。

而美光這一槍的力度，已經為後面幾家定下了基調。它最關鍵的信息不是單季度的超預期，而是 Q4 那個 500 億美元收入、86% 毛利率的指引。

這個指引等於告訴市場，漲價不僅沒有見頂，而且還在加速。後面四家公司，本質上都是在不同的市場、用不同的產品結構，去驗證或證偽美光這份指引透露出來的同一個趨勢。

先看 7 月 16 日發財報的台積電。

台積電不做存儲，但它是整條 AI 晶片供應鏈的底座。英偉達的 GPU、博通的定制加速器、AMD 的數據中心晶片，全部從它的產線出來。台積電回答的問題比存儲更底層：AI 晶片的產能瓶頸到底有沒有打開。Q1 收入 359 億美元，同比增長 40.6%，毛利率 66.2%，先進製程占晶圓收入 74%。Q2 指引收入 390 億到 402 億美元。

台積電和存儲之間是乘數關係。它每多賣一片先進製程晶圓，下游就多一顆AI加速器，每多一顆加速器就多幾個HBM stack。英偉達 Vera Rubin 平台單顆 GPU 搭配的 HBM 容量是上一代的數倍。台積電出貨越猛，存儲產能就越緊。

7 月 23 日是三星的財報。

15 家券商預期三星Q2營業利潤約 88.3 萬億韓元，營業利潤率和Q1的66%持平甚至更高。一個手機面板家電什麼都做的綜合集團，利潤率被存儲一個部門拉到了這個位置。

但三星這份財報最重要的不是利潤數字，而是HBM4。三星在HBM市場只有約17%的份額，遠落後於海力士的62%和美光的21%。HBM4代際切換是三星縮小差距的唯一窗口。Q1 電話會上它說了幾句很具體的話：2026年HBM銷售同比增長超過3倍，從Q3開始HBM4占HBM銷售的50%以上。美光剛剛披露HBM4 36GB 12-Hi已經開始量產出貨。三家在HBM4上的卡位戰，也是下半年最值得關注的一戰。

7 月 29 日，海力士和西部数据同天發財報。

海力士的 Q1 是教科書級別的：季度收入 52.6 萬億韓元同比增長 198%，營業利潤率 72%，淨利潤率 77%。硬件製造商做到 77% 淨利潤率，蘋果大約 25%，英偉達大約 58%。Q2 部分券商預測營業利潤率可能逼近 80%。美光已經先一步把營業利潤率做到了 81.2%，超過台積電。海力士作為 HBM 份額第一的玩家，Q2 大概率交出一份不亞於美光的成績。三星和海力士兩家 Q2 的合計營業利潤預計超過 150 萬億韓元，加上美光，三巨頭單季度合計利潤將刷新紀錄。

西部數據同天發 Q4，沒有 DRAM 和 HBM，純 NAND 和 SSD。它提供的是 AI 儲存需求的另一個維度：推理的 KV cache 需要大容量 SSD。Q3 的 Cloud 收入同比增長 48%，毛利率 50.5% 創紀錄。值得一提的是，西部數據和分拆出來的閃迪是 2026 年標普 500 裡表現最好的兩只股票，排在美光前面。NAND 線的增長沒有 DRAM 暴力，但方向完全一致。

AI 把存儲從大宗商品變成了奢侈品

股價新高、PE 卻低，財報一份比一份炸。

寫到這可能還是有人會懷疑，這一切到底是不是可持續的，還是又一輪終將崩盤的周期狂歡。

而我們可以再看看 Citrini Research 的半導體分析師 Jukan 的分析。

早在 2024 年 Q1，海力士和美光還深陷後疫情時代的 DRAM 庫存過剩、股價低迷的時候，Citrini 團隊就喊這兩家會跑贏。事後這兩只股票分別漲了幾倍到接近 10 倍。他們對這一輪儲存行情幾乎是全程踩對的。今年 6 月初還有一個細節能說明他在市場裡的位置：他轉發了一份 SemiAnalysis 關於英偉達 Rubin 伺服器內存配置調整的報告，當天就給美光和海力士帶來了可見的盤面壓力。

Jukan 看多儲存的核心論點不是「價格會漲」這種短期判斷，而是認為：AI 把儲存從大宗商品變成了奢侈品。

首先，HBM 打斷了一條延續六十年的曲線。從 1957 年到 2020 年，DRAM 每 Gb 的成本大約每 5 年下降一個數量級，價格永遠在跌。這是存儲行業的底層規律，整個行業的競爭模式和估值框架都建立在這條線上。Jukan 指出，AI 帶來的 HBM 需求徹底打破了這條規律。廠商把產能轉向工藝更複雜、佔用矽面積更多的 HBM，傳統 DRAM 供應被擠壓。

目前沒有任何一家廠商計劃把 HBM 產線轉回傳統 DRAM。原因很簡單，HBM 利潤率遠高於普通 DRAM，理性的廠商不會把高利潤產線換回低利潤產品。這就把供給緊張從一個周期現象，變成了只要 AI 需求還在就不會逆轉的結構現象。

因此 HBM 存儲的持續漲價將是長期的。

HBM 的全年量價在年初就基本談定了，給了廠商極強的盈利可見性。TrendForce 的數據印證了這一點：2026 年 Q1 傳統 DRAM 合約價格環比漲了 90% 到 95%，是有記錄以來最大的單季度漲幅，Q2 還要繼續漲。正常 DRAM 周期的漲價階段通常持續 4 到 6 個季度就會見頂，這一輪漲了接近 8 個季度還沒停。摩根大通甚至判断，DRAM 價格可能連續四年上漲，這在行業歷史上從未發生過。

所以幾乎可以說，存儲從大宗商品變成了奢侈品。

而奢侈品和大宗商品最大的區別就在定價。大宗商品的價格由邊際成本決定，誰都能擴產，利潤最終被競爭抹平，所以配一個低估值。奢侈品的價格由稀缺性和定價權決定，供給被控制，利潤能長期維持在高位，所以配一個溢價。「PE 低等於見頂」這條舊規則的前提，是盈利會回歸到那條長期下降的趨勢線上。可如果趨勢線本身已經掉頭了，回歸到哪裡就成了一個開放性的問題。

回到開頭那個矛盾。股價在歷史高位，估值在歷史低位。這個異常之所以存在，是因為市場還在用大宗商品的舊框架，給一個已經變成奢侈品的行業定價。美光剛剛用一份 84.9% 毛利率的財報和 86% 毛利率的指引，給這個舊框架敲了一記重鎚。如果回不去了，當前 5 到 10 倍的 PE 就是錯的。

因此我們認為，即使漲幅新高，但存儲股依然不貴。

HBM 之後，NAND 才是真正的主菜？

每一輪大行情走到中段，市場都會問同一個問題：龍頭漲完了，下一個接力的是誰。

HBM 和 DRAM 是這輪存儲行情的絕對主角，三巨頭的暴漲基本都被記在它們頭上，NAND 一直被當成配角。

但如果仔細看供需結構，會發現一件反直覺的事：那片一直被當成紫蘇葉的 NAND，自己可能才是主菜，它的緊缺程度，某種意義上比 HBM 更狠。

先說為什麼 HBM 那麼火。HBM 是 AI 加速卡的標配，單價高、利潤厚、技術壁壘高，海力士靠它做到 62% 的市場份額和 77% 的淨利潤率。這些都是事實。但 HBM 有一個特點：它的供給雖然緊，擴產路徑卻是清晰的。三巨頭都在拼命往 HBM 上砸錢擴產能，三星、美光都在追趕海力士，HBM4、HBM4E 一代一代往上爬。供給在以可見的速度增加，只是暫時跟不上需求而已。

而 NAND 廠已經好幾年沒有擴產了。

因為 2022 到 2023 年那一輪 NAND 價格暴跌，把所有玩家都打怕了。鎧俠、西部數據、三星、海力士在 NAND 上的資本支出被砍到極低，新產線一拖再拖，最早也要等到 2027 年。

三巨頭把晶圓產能和資本支出優先給 HBM 和高端 DRAM，留給 NAND 的資源本來就被壓縮。美光甚至直接關掉了消費級的 Crucial 業務，把產能全部騰給企業級和 GPU 級存儲。

NAND 的供給缺失，但需求卻很大。

大模型推理需要海量的 KV cache 和數據吞吐，這直接催生了對企業級 SSD（eSSD）的爆發性需求。2026 年 Q1，全球 eSSD 收入環比增長 86%。另一方面是因為 HDD 短缺。機械硬碟的供給同樣緊張，數據中心被迫用高容量 SSD 去替代 HDD，又把一部分原本屬於 HDD 的需求轉移到了 NAND 頭上。

群聯電子的 CEO 說「每一家 NAND 製造商都告訴我們，2026 年已經賣完了。」鎧俠也確認 2026 年全年 NAND 產能全部售罄。一顆 1Tb 的 TLC NAND，價格從 2025 年 7 月的大約 4.8 美元，漲到 2025 年底的大約 10.7 美元，幾個月翻了一倍多。

HBM 是稀缺，但供應在穩定增加；NAND 是稀缺，但供應端卻幾乎沒有增量。HBM 的緊張有解藥，只是藥效慢；NAND 的緊張暫時無解，因為根本沒人在配藥。從這個角度看，NAND 的供需缺口比 HBM 更剛性，價格的持續性可能更強。

這也是為什麼 2026 年標普 500 里表現最好的兩只股票，不是 HBM 龍頭海力士，也不是美光，而是純 NAND 和 SSD 的西部數據，以及從它分拆出來的閃迪。市場已經用腳投票，悄悄地把 NAND 從配角席挪到了主角席，只是大部分人還沒注意到。

當然，NAND 也有它的風險。它不像 HBM 那樣有 AI 加速卡這個剛需綁定，下游需求裡仍然掺雜著消費電子的周期波動。NAND 的稀缺邏輯成立的前提，是 AI 推理和 HDD 替代這兩股需求能持續。但至少在當下，從合約價、庫存周期、擴產意願三個維度看，NAND 的稀缺都比 HBM 更純粹。

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