賣內存的兆億狂歡，買內存的利潤腰斬

原文標題：《賣內存的兆元狂歡，買內存的利潤腰斬》

原文作者：曉靜，騰訊科技

5 月 26 日晚間同時發生了兩件事。

小米發佈 2026 年一季度財報。總營收 991 億元，同比下降 10.9%；經調整淨利潤 60.7 億元，同比暴跌 43.1%。手機業務收入 443 億，同比下滑 12.5%，毛利率跌到 10.1%，較去年同期減少 2.3 個百分點。

財報電話會上，小米集團總裁盧偉冰說了一個數字：同版本內存價格相比去年同期飆升近 4 倍，一台 12GB LPDDR5 + 512GB UFS 配置的手機，光內存成本就多出約 1500 元。

他說小米「不會把內存漲價成本轉嫁給消費者」，但同時也預測漲價周期將延續到 2027 年甚至 2028 年。為了活下去，小米主動砍掉入門級機型，季度出貨量跌到 3380 萬台。

第二件事，美光科技單日暴漲超過 19%，市值突破 1 萬億美元。瑞銀把美光目標價從 535 美元直接提升到 1625 美元，一次性上調約 204%，成為目前覆蓋美光的 46 家券商中最高目標價。

幾天前，花旗剛把美光目標價從 425 美元上調到 840 美元，滙豐也從 750 美元上調至 1100 美元。華爾街已經很久沒有在同一隻周期股上，意見如此統一。12 個月前美光股價還不到 110 美元。一年之內漲了 8 倍。

同一天，賣內存的兆元狂歡，買內存的利潤腰斬。

高盛在這場狂歡裡扮演了一個耐人尋味的角色。2025 年 12 月，高盛給美光中性評級，目標價 205 美元。2026 年一季度，高盛減持美光倉位近 20%。

3 月 19 日美光發財報當天，高盛把目標價從 360 美元調到 400 美元，但維持中性，而且此時股價已經遠超 400 美元。然後美光一周暴漲 40%，高盛精準踏空。

5 月 17 日，高盛發了一份存儲行業報告，結論是「15 年來最嚴重的供應短缺」，上調存儲行業整體評級。但對美光依然中性，目標價依然 400 美元。高盛這個另類，要麼是這場狂歡中最後一個清醒的人，要麼是踏空最慘的那個。

但這種強烈的分歧，也值得去認真思考。

01 為什麼漲瘋，一個叫 LTA 的新故事？

瑞銀分析師蒂莫西·阿爾庫里 5 月 26 日的研報，核心論點是長期供貨協議（Long-Term Agreement，LTA）正在從根本上消滅存儲行業的周期性。

存儲晶片是半導體行業裡最像大宗商品的品種。DRAM 和 NAND 的價格四十年來遵循一個殘酷規律，漲兩年、跌兩年，價格坍塌從來沒有缺席過。美光、三星、SK 海力士三家公司的利潤像心電圖，市場從來不敢按「穩態盈利」給這些公司估值。四十年來，周期股大概的估值波動區間就是 8 到 15 倍市盈率。

圖：美光財務數據心電圖式波動

瑞銀的故事是，這些公司的「周期魔咒」會被打破，背後的主角是「AI」。

微軟、谷歌、亞馬遜、Meta 這些雲廠商，為了在 AI 軍備競賽中鎖定 HBM 和 DDR5 供給，開始主動和存儲廠簽 3 到 5 年的固定價格長期合同，而且帶預付款。

這些合同不是傳統半導體行業那種「意向性」協議，是有約束力的採購承諾，鎖量、鎖價、甚至鎖晶圓產能。

圖：大型科技公司 AI 資本支出（2022—2026E）：四家合計 2026 年預計達 7250 億美元。
單家看，亞馬遜 2000 億、微軟 1900 億、Alphabet 1900 億、Meta 1450 億美元。
2026 數據為各公司截至 4 月 29 日的最新指引上限，微軟口徑為基於季度數據的日曆年合計。

微軟、谷歌 4 月被報導正在與 SK 海力士洽談 DRAM 三年長約，結構中包含預付定金。以前是廠商求客戶下單，現在是客戶交定金鎖產能。產業鏈的權力關係已經倒轉了。

瑞士銀行的模型估算顯示，如果將 LTA 納入美光盈利預測後，即使 2029 財年 DRAM 現貨價格暴跌 50%，美光全年每股盈利仍能維持 100 美元以上。LTA 可將 DDR 價格從周期頂點到谷底的波動幅度收窄約 50%。

到 2027 年，全行業 DDR 總比特出貨量中 20% 到 30% 將被固定價格長協鎖定。頂尖超大型雲計算供應商的 DDR5 采購中，60% 到 70% 可能已經處於固定合同狀態。

從估值體系來看，如果周期性消失，存儲股就不該按周期股估值，而該按基礎設施公用事業估值，從 8 到 15 倍 PE 跳到 20 到 30 倍 PE。

摩根大通 5 月中旬也發了類似結論的研報，標題直接叫「LTA 正在消滅存儲行業周期性」。花旗的邏輯是 HBM 生產會擠占普通 DRAM 晶圓產能，導致通用存儲也進入長期緊缺。

美光股價的暴漲迎來利潤和估值體系切換的戴維斯雙擊。

02 此存儲非彼存儲

華爾街用「存儲超級周期」講的是一個統一的牛市敘事。但「存儲」和「存儲」完全不一樣。

2026 年的存儲市場呈現出三層分化。

第一層是 AI 存儲：HBM、伺服器 DDR5、企業級 SSD。這裡漲價、斷貨、長協鎖產能同時發生。TrendForce 預計，2026 年二季度 DRAM 合約價環比上漲 58% 到 63%，NAND Flash 合約價上漲 70% 到 75%；鎧俠也公開表示，2026 年產能已經基本售罄。這一層，是美光萬億市值的故事。

第二層是手機和嵌入式存儲：移動 DRAM 和手機 NAND。這裡也漲價很兇。Counterpoint 數據顯示，2026 年一季度 DRAM 價格環比上漲超過 50%，NAND Flash 價格環比上漲超過 90%。

TrendForce 相關報告顯示，內存過去通常占手機 BOM 約 10% 到 15%，現在已升至 30% 到 40%，低端機型壓力更明顯。

左圖 DRAM（內存）趨勢：低階機漲幅最猛，從初期的低位一路攀升，到 2026 年 Q2 預測達到 35%；高階機到 23%；中階機到 20%。虛線部分（Q1 2026 之後）為預測值。

右圖 NAND（閃存）趨勢：所有價位在 2025 年前三季度基本平穩，但從 Q4 2025 開始急劇拉升。

小米就處在這一層。它的痛苦是「AI 搶走了產能，留給手機的少了，手機廠商必須為剩餘產能支付更高價格」。

原廠把產能優先級給了 AI 客戶，手機廠商的合約採購沒有太多選擇。你要出貨，就得按新的合約價買；你不買，產線和新品節奏都會受影響。

第三層是 PC 零售現貨：DDR5 模組、消費級 SSD。這裡出現了反方向波動。TrendForce 報道顯示，3 月底中國渠道 32GB DDR5 模組從接近 3000 元人民幣跌去 500 到 1050 元，部分清貨價低至 1950 元；Tom’s Hardware 也寫到，中國和海外零售市場部分 DDR5 產品從高點回落 25% 到 30%。

但這主要是零售現貨和合約採購之間的分裂。PC 渠道有庫存，可以甩賣；手機廠商按合約採購，沒有甩賣選項。

同一個「存儲」行業，三層三個方向。這種分化的本質是，三家巨頭存儲廠正在把晶圓產能從消費級轉向 AI。HBM 生產擠占普通 DRAM 晶圓，企業級 SSD 擠占消費級 NAND 供給，留給手機和 PC 的產能變少。手機廠商因為必須出貨，被迫接受漲價；PC 渠道因為庫存充足，可以壓價甩賣。

圖片由 AI 輔助生成

美光們主動選擇了把產能給更願意付錢的 AI 客戶。短期看，這是一次漂亮的產品結構升級。但它也意味著美光正在把退路封堵住，一旦 AI 需求放緩，產能未必能順暢切回去。

美光財報顯示從環比看，DRAM 比特出貨只增長中個位數，NAND 比特出貨只增長低個位數，增長主要來自 ASP 上漲。美光今天的故事，只是在「AI 存儲這個分支的極端緊缺」上。

美光把寶全押在了這個分支。

03 長協真的可以消滅周期嗎？

長協的邏輯看似堅固。在 AI 的支出節奏下，存儲晶片的供給彈性極低，HBM 產能從規劃到投產要 18 到 24 個月，而且生產 HBM 會擠占通用 DRAM 晶圓。雲廠商簽長協因為擔心「AI 項目延期」。

不同機構對 AI CapEx 統計口徑不同，但方向一致：AI 基礎設施投資正在從數千億美元級別，衝向接近萬億美元級別。按部分市場模型測算，這是一條年化接近 40% 到 50% 的資本支出曲線。

但是，物理世界不存在永遠 40% 以上增長的東西。不需要 AI 泡沫破裂，只需要增速從 45% 降到 20%，存儲晶片的供需平衡就可能會在 18 個月內逆轉。三家存儲廠現在都在瘋狂擴產，美光 2026 財年 CapEx 250 億美元，2027 年再加 100 億。

還有一件不得不正視的事情，當一家公司的收入增長完全依賴價格彈性而非銷量彈性時，故事就是脆弱的。美光的出貨量只漲了 4% 到 6%，營收增長 196% 主要還是靠漲價。價格可以漲也可以跌，而且跌起來比漲快得多。這也是周期性的本質。

讓我們做一道簡單的算術題。

美光當前市值 1 萬億美元。美光已把 2026 財年 CapEx 提高到超過 250 億美元，並預計 2027 財年資本支出繼續顯著增加，部分市場報導提到增量可能超過 100 億美元。

美光 2026 財年二季度單季非 GAAP 淨利潤約 140 億美元，簡單年化約 560 億美元，對應約 18 倍 PE。如果把後續漲價和長協繼續外推，PE 還能被算到 15 倍上下。

看起來可以說「便宜」。但這個 PE 的分母是一個 DDR4 合同價 15 個月漲了 10 倍、HBM 全年售罄、毛利率從 36% 跳到 75% 的超級周期頂部盈利。

用周期頂部的盈利乘以一個看起來「合理」的倍數，得出一個看起來「不貴」的估值，這正是周期股見頂時最經典的估值陷阱。

2000 年的思科當時 PE 也「只有」 60 多倍，建立在營收連續 15 個季度 50%+ 增長的基礎上。當增速從 50% 降到 20% 再到 0%，EPS 不用跌多少，股價就可以跌 80%，因為倍數和盈利同時收縮。

從戴維斯雙擊到雙殺。

歷史告訴我們的一件事是：在大宗商品市場上，長協從來不是單邊的「地板」。它在上行周期中保護買方、在下行周期中保護賣方，但前提是兩邊都有能力和意願履約。長協真正被需要的時刻，恰恰是它最可能失效的時刻。

這不是在說美光一定是泡沫。AI 對算力和存儲的需求可能真的是結構性的，LTA 可能真的改寫了行業規則，萬億市值可能只是起點。

但當整條華爾街同時喊出「這次不一樣」的時候，至少值得停下來問一句：上一次所有人都這麼確定的時候，後來怎麼样了？

某種意義上講，享受泡沫的狂歡才能賺錢。

但是，思科花了約 25 年，到了今天的 AI 時代才重新越過互聯網泡沫時期的收盤高點，而互聯網確實已經改變了一切。

原文链接

歡迎加入律動 BlockBeats 官方社群：

Telegram 訂閱群：https://t.me/theblockbeats

Telegram 交流群：https://t.me/BlockBeats_App

Twitter 官方帳號：https://twitter.com/BlockBeatsAsia