摘要
· 摩根士丹利将最近美国内存股抛售称为「健康重置」，认为这不是周期拐点。
· 其渠道口径显示，2026年第三季度部分 DRAM 价格仍可能环比上涨20%-30% 以上。
· 这笔交易仍取决于 AI 资本支出、供应增加和长期协议的实际执行价格。

摩根士丹利分析师 Shawn Kim 将最近美国内存股抛售称为一次「健康重置」，并认为这不是内存周期的拐点。

最直接的理由是价格尚未停止上涨。根据其公开转述口径，摩根士丹利预计2026年第三季度DRAM价格仍可能环比上涨20%-30%以上。该判断指向部分渠道和品类口径，不能简单视为整个行业服务器DRAM官方合约价格，但解释了为何像美光科技（MU）这样的内存股在回调后，华尔街仍有人愿意将下跌视为买入点。

在过去几周，市场对内存股的担忧主要集中在三个方面：价格上涨速度放缓、资本支出增加，以及部分AI客户开始减少内存配置。对于传统内存周期而言，这些往往是危险信号，可能预示供应响应加快，价格接近顶峰。

摩根士丹利的观点在于，这一轮上涨不是由个人电脑、手机或普通服务器的补库存推动，而是由AI数据中心驱动的。内存正成为AI扩展过程中最易受阻的部署节奏之一，同样重要的是电力和机房空间。

股价先下跌，数据中心价格仍在上涨

内存股最近的尴尬之处在于，股价回调发生时价格仍在上涨。

根据摩根士丹利的公开转述口径，第三季度上涨幅度为20%-30%以上，延续了上半年DRAM价格上涨的趋势。TrendForce的公开数据也显示，2026年第一季度和第二季度常规DRAM合约价格都出现大幅环比上涨，只是不同机构、不同品类和不同客户渠道之间，涨幅口径并不完全一致。

这正是需要加上限定语的地方。TrendForce于7月9日预测，由于长期协议限制，2026年第三季度服务器DRAM合约价格环比上涨13%-18%，低于摩根士丹利转述口径中的20%-30%以上。这两者并不一定直接矛盾，差异可能来自合约价格、现货价格、数据中心特定品类和客户采购渠道。

對投資者來說，重點不是把一個漲幅套到所有內存產品上，而是判斷價格是否已經轉向。至少從公開轉述和行業報價看，數據中心側供需仍偏緊，價格漲幅放慢不等於漲價周期結束。

AI 把內存從周期品推到瓶頸位置

傳統內存周期最怕的劇本，是價格上漲刺激廠商擴產，新增產能幾個季度後壓垮價格。PC 和手機需求一旦放緩，庫存會很快反噬價格，內存股通常也會提前下跌。

這一輪的不同之處，是 AI 數據中心把需求底座抬高了。

AI 訓練和推理不僅需要 GPU，也需要大量 DRAM、HBM 以及低功耗內存來支撐模型運行、數據調度和機柜級系統設計。隨著 AI 應用消耗更多 token，內存容量、帶寬和能效都變成約束。TrendForce 也提到，AI 推理和北美雲服務商需求正在推動伺服器 DRAM、高容量 RDIMM 采購，近端供應仍然緊張。

這解釋了為什麼 PC、手機端的弱信號沒有成為摩根士丹利判斷的主線。消費電子需求仍會影響現貨市場和庫存情緒，也可能繼續扰動股價。但只要數據中心客戶仍在搶供給，傳統終端的降溫就不一定能代表整個內存周期已經見頂。

客戶降低部分配置也不完全是壞消息。所謂降低配置，是 AI 系統廠商或雲客戶為了應對成本和供給壓力，減少部分機柜中的內存配置，或重新優化系統設計。表面看，這會壓低單機柜內存用量，但客戶願意改設計，本身也說明內存已經緊到影響部署節奏。

長期協議削掉一部分彈性，也可能拉長周期

長期供貨協議是另一個分歧點。

內存廠商與大型雲客戶簽訂的長期協議，通常會約定未來一段時間的供貨量和價格區間。投資者擔心的是，如果協議提前鎖定價格上限，現貨繼續上漲時，供應商拿到的實際價格可能低於市場想像。

但協議也有另一面。客戶獲得供貨保障，供應商獲得更穩定的需求和價格地板。單季利潤彈性可能被削弱，但盈利可見度會提高，周期持續時間可能被拉長。

這對內存股很關鍵。傳統內存周期的難點，是盈利高峰往往很短，市場會提前給估值打折。如果 AI 數據中心需求能讓短缺延續更久，那麼即便單季價格漲幅放慢，盈利周期也可能比過去更平滑。

資本支出上升仍是必須盯住的風險。更高價格和更高利潤會刺激廠商增加投資，新增供應最終會進入市場。只是 HBM 等高階產品複雜度更高，也會消耗更多產能，供應未必能很快追上 AI 資料中心需求。

買點成立，要看 AI 支出能不能繼續扛住供應

這不是無風險追高。

第一重風險是 AI 資本支出降溫。如果大型雲廠商開始更嚴格控制 AI 支出，或 GPU、伺服器和資料中心建設節奏放慢，記憶體需求持續性會被重新評估。記憶體價格能不能繼續上漲，最終仍取決於 AI 部署是否擴張。

第二重風險是供應釋放快於預期。記憶體廠商已經看到高價格和高利潤，提高資本支出是自然反應。如果 2027 年以後新增產能集中釋放，而需求增速沒有同步跟上，傳統記憶體周期的壓力仍可能回來。

第三重風險是長期協議執行價低於市場預期。長期協議能提高確定性，也可能限制供應商在現貨大漲時的利潤彈性。不同客戶、不同條款差異較大，不能把所有現貨漲幅直接映射到公司盈利。

摩根士丹利把這輪下跌稱為「健康重置」，核心不是記憶體股跌得夠多，而是 AI 資料中心仍在推高部分記憶體價格。若三季度價格、雲客戶採購和協議執行價繼續支撐同一個方向，回調更像持倉降溫。若其中任一環節鬆動，市場擔心的就不只是短期波動，而是周期拐點提前到來。

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