摩根大通仍然看多，主要押注於三條線索：人工智慧資本支出持續上調，長期供應協議提高盈利可見度，以及記憶體股近期估值回落已反映部分週期見頂擔憂。

盈利預測也反映了這種謹慎。摩根士丹利將 SK 海力士 2026 年預期每股盈餘上調了 13%，但主要原因是計入二季度 63.27 萬億韓元的一次性投資收益；與此同時，其 2026 年營業利潤預測反而下調了 7%。三星電子 2026 年預期每股盈餘則下調了 10%，主要反映智能手機等消費業務疲弱。

兩家公司 2027 年至 2028 年的盈利預測調整幅度較小。根據研究報告修訂後的預測，SK 海力士的 2027 年每股盈餘預計同比增長約 25%，三星電子則約增長 49%，基本對應報告提及的 25% 至 50% 區間。

價格仍在上漲，但記憶體周期開始放緩

過去一輪內存股上漲，最直接的推動力來自產品漲價。AI 伺服器需求推高了 HBM、伺服器 DRAM 和企業級 SSD 需求，而產能擴張一時難以跟上，帶動 DRAM 和 NAND 價格大幅上行。

摩根士丹利引用 TrendForce 資料稱，整體 DRAM 和 NAND 合約價環比漲幅已在 2026 年第一季度分別達到 96% 和 88% 的階段高位，第二季度預計仍分別上漲 61% 和 58%，但第三季度預計降至 16% 和 13%，第四季度進一步降至 6% 和 3%。

報告的最新渠道調查顯示，第三季度 DRAM 合約價早期成交約環比上漲 15%，略低於此前 20% 的預期；NAND 合約價則約上漲 20%。PC DRAM 第三季度合約價預計環比上漲 15% 至 20%，較第二季度 45% 至 50% 的漲幅明顯收窄。

因此，更準確的表述並非「內存價格已經見頂」，而是價格仍在上漲、上漲速度已經回落。摩根士丹利預計，到 2026 年第四季度，行業將逐漸轉入周期後段，屆時價格帶來的經營槓桿減弱，進一步出現盈利超預期的難度也會增加。

需要注意的是，價格漲幅收窄未必完全來自供給改善。報告指出，部分消費類 DRAM 漲價放緩，是因為買方已經接近成本承受上限；與此同時，AI 相關客戶需求依舊強勁，供應商還在將部分消費級產能轉向企業級 SSD 等產品。

內存合約價環比變化。DRAM 和 NAND 合約價環比漲幅從高位逐季回落。

AI 算力仍供不應求，雲資本開支繼續上調

支撐大摩繼續看多的第一條主線，是 AI 資料中心算力需求仍未被完全滿足。

報告援引美國四家大型雲廠商的財報和管理層表態稱，Alphabet 和微軟的雲計算需求仍高於內部可用產能；亞馬遜預計 2026 年產能仍不足以滿足需求，2027 年相當一部分產能已經被預訂；Meta 則預計行業算力供給在可預見時期內仍將偏緊。

這些信息並不能證明所有 AI 投資最終都能獲得預期回報，但至少說明大型雲廠商尚未明顯收縮基礎設施建設。摩根士丹利的雲資本開支追踪模型因此將 2027 年同比增速預測從一個月前的 14% 上調至 29%。

這對內存廠商很關鍵。AI 伺服器除了 GPU，還需要 HBM、伺服器 DRAM 和企業級 SSD。只要雲廠商持續擴建資料中心，內存需求就不會完全由 PC、智慧手機等傳統消費電子周期決定。

但「結構性 AI 需求」和「周期性價格調整」可以同時存在。摩根士丹利的核心判斷正是：AI 需求可能延長內存公司的盈利周期，卻不會讓內存價格和庫存周期徹底消失。

雲廠商資本支出增速預測。圖中顯示，2027 年雲資本支出增速預測由 14% 上調至 29%。

長協提高訂單可見度，卻不能鎖死未來利潤

第二條支撐來自長期供貨協議，即 LTA（Long-Term Agreement）。與傳統季度採購相比，多年期合同可以幫助供應商提前確認部分需求，並據此安排產能和資本支出。

SK 海力士官方二季度業績公告顯示，公司已與約 10 家關鍵客戶完成 LTA 談判，並繼續與其他客戶磋商。摩根士丹利進一步轉述公司電話會稱，這些協議通常持續約五年，但期限和定價機制會因客戶與產品而異；部分協議包含保證金，價格也會隨市場波動調整。

SK 海力士並未披露 LTA 覆蓋產能或收入的具體比例，只表示會將協議控制在「適當水平」，既提高下行保護，又為新增需求保留產能。因此，不宜把其長協描述成已經鎖定了大部分未來收入。

三星電子的具體條款則主要來自摩根士丹利對其二季度電話會的整理。按照該報告口徑，三星計劃將 60% 至 70% 的產能納入長期協議，已經與五家全球大型資料中心客戶達成協議，另有五家進入最後談判階段。協議採用滾動五年結構，要求客戶支付預付款，並為部分主流產品設定價格下限。

研報表格中列出的 AWS、微軟、Google、Meta 和 Oracle 等潛在客戶，也明確標註為媒體報導，不應寫成三星官方確認的交易對手。

LTA 的意義主要是提高需求可見度、支持產能投資並降低部分價格波動，而不是完全鎖定未來利潤。不同合同覆蓋的產能、期限、價格調整方式和違約保障均不相同；如果 AI 建設放緩、產品規格變化或市場價格大幅調整，協議能夠提供的保護仍有邊界。

主要內存廠商 LTA 對比。圖表比較了三星、SK 海力士、美光、SanDisk 和鎧俠的長協覆蓋範圍、期限與定價安排。

高目標價押注周期延長，新增供給決定上行空間

市場已經開始提前交易內存盈利增速放緩。摩根士丹利指出，DRAM 相關股票的未來 12 個月市盈率通常領先未來 12 個月 EPS 約兩個月，近期估值已經明顯回落，反映投資者正在為盈利增速下降定價。

這也解釋了為什麼內存公司眼前盈利強勁，股價卻未必繼續同步上漲。投資者關注的重點正在從 2026 年現有利潤轉向 2027 年至 2028 年的持續性：AI 資本支出能否繼續增長，LTA 能否經受下行周期檢驗，以及新產能投產後價格能否維持。

高利潤本身也會吸引供給。摩根士丹利指出，當前 DRAM 毛利率接近 90%，從歷史角度看處於異常高位。如果高回報刺激龍頭廠商加快擴產，或吸引新供應商進入，現有利潤率可能向長期均值回歸。

這裡需要區分兩個口徑：接近 90% 是報告所討論的 DRAM 毛利率，而 SK 海力士二季度 76% 是公司整體營業利潤率，兩者不能直接比較。SK 海力士官方披露，其 2026 年二季度營收為 79.3187 萬億韓元，營業利潤為 60.5426 萬億韓元，營業利潤率為 76%。

中國廠商擴產同樣被列為長期風險。報告稱，長鑫存儲和長江存儲的新增供應可能削弱部分產品的緊缺程度；其中，長鑫存儲的規劃包括最早從 2027 年開始在中國市場供應 HBM。這是摩根士丹利對公司路線圖的表述，不等於中國 HBM 已經實現規模量產或能夠立即替代韓系高端產品。

此外，報告預計主要廠商從 2027 年至 2028 年仍會有新產能進入生產。如果 AI 需求繼續高速增長，這些新增供給短期未必造成過剩；但一旦雲廠商資本支出放緩，供給釋放就可能加快價格回落。

因此，260 萬韓元目標價背後的關鍵假設，不是內存價格無限上漲，而是 AI 需求能夠延長盈利周期、LTA 能夠降低波動，同時近期估值回落已經計入相當一部分周期風險。接下來真正需要驗證的，是這些長期協議能否穿越一次價格下行期，以及 2028 年以後內存公司還能否找到新的 EPS 增長動力。

DRAM 估值與盈利預期。該圖反映估值通常先於盈利預期變化，不宜解讀為兩者存在穩定、機械的因果關係。

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