比特币震盪了兩個多月後，終於有了要突破的跡象。

帶領比特幣衝鋒的依然是老朋友 Michael Saylor，這次他啟用了新武器：STRC。

翻一翻 Saylor 最近的推特，你會發現他幾乎每天都在為 STRC 做內容。熱帶度假的泳池、手握雞尾酒的女人，這類 AI 生成的劣質宣傳視頻釋放了明確的信號：這位把 MSTR 推上納斯達克神壇的男人，把同樣的營銷火力用在了 STRC。

他為什麼這麼做？因為 STRC 是目前 Strategy 幾乎唯一能把市場的錢轉化成 BTC 買盤的工具。過去三個月，Strategy 宣布的每一筆大規模 BTC 增持，資金來源都指向 STRC。

STRC 是什麼

STRC 全稱是 Variable Rate Series A Perpetual Stretch Preferred Stock，一種由 Strategy 發行的永續優先股，去年 11 月上線納斯達克。

它的運行機制大致如下：

你花大約 100 美元買一股 STRC。Strategy 每月按現金派息，年化 11.5%，也就是每股每月約 96 美分。它永不到期，Strategy 也不需要償還本金。

股價通過每月調整派息率被鎖定在 100 美元面值附近：跌破 100，派息率上調把買盤吸回來；漲上 100，派息率下調，讓價格向面值回落。每月派息率調整幅度的上限是 25 個基點。

只有當 STRC 股價在 100 美元以上時，Strategy 才能按面值增發新股募資——這是整個飛輪的前提。增發所得扣除股息儲備後，絕大部分用於購買 BTC。

Saylor 給這個產品起的名字叫"短久期高收益信用"，或者"比特幣支持的貨幣市場基金"。在美債收益率 3.5% 左右的當下，STRC 提供了相當於三倍的美債收益率。

飛輪

關於 Saylor 的一個常見誤解是：他在無限印錢買 BTC。

他做不到。 Saylor 不能凭空印钱，他必須等市場把錢递到他手裡。STRC 每多發一股，前提都是有真實的邊際買家願意以 100 美元的價格購買。

STRC 的買家本質上是在做一筆信用「交易」，STRC 提供的比國債高出的 8% 收益率是對"Strategy 信用風險"的補償。

然而很多 STRC 買家不知道的是，他們購買 STRC 的資金，會被間接放大三倍後流入 BTC。

Strategy 有一個公開的財務目標：33% 的槓桿率。

整個公司的資金來源裡，STRC、STRF、STRK 這類永續優先股占比維持在約三分之一，剩下三分之二來自 MSTR 普通股。Saylor 把這個原則叫做"intelligent leverage"。這意味著每當 Strategy 通過 STRC 拿到 1 美元，為了守住 33% 的槓桿線，他們必須配套增發約 2 美元的 MSTR 一起投入 BTC。1 美元 STRC + 2 美元 MSTR = 3 美元 BTC 買盤。

4 月 14 日那天，Strategy 通過 STRC 單日募集約 10 億美元。按 3 倍放大，對應約 30 億美元的 BTC 買盤，正好匹配整個 4 月除息前兩周的 BTC 增持規模。

當 BTC 下跌，抵押物縮水，STRC 信用風險上升，Strategy 必須上調派息率來補償新的風險水平。但派息率越高，現金流壓力越大，違約概率越高。這是一個不穩定的反饋。去年 10 月 BTC 從 12 萬美元腰斬到 6 萬美元的那段時間，STRC 派息率從 7% 一路上調到 11.5%，才把買盤勉強拉回來。

反過來當 BTC 企穩上漲，抵押物增厚，信用質量改善，相同派息率下 STRC 更具吸引力，需求進一步放大。BlackRock 的 Preferred and Income Securities ETF 在 4 月把 Strategy 的優先股列為第二大持有，市值從 3 月的約 2 億提升到 3.44 億美元，是固收機構對 Strategy 當前信用狀況的直接背書。

Strategy 的飛輪已經轉為正向：更多資金買 STRC → Strategy 按 3 倍放大買 BTC → BTC 價格得到支撐 → STRC 抵押基礎更扎實、信用利差壓縮 → 相同派息率下 STRC 更具吸引力 → 更多資金購買 STRC。

除息日套利

優先股的派息機制和債券不同。債券每日計息，你持有一天就獲得一天的利息；優先股則按固定日期一次性派發。對 STRC 而言，只要你在除息日前一天收盤時持有，就拿到完整 96 美分的月度股息。

這就給出了一個明顯的套利窗口：除息日前幾天衝進來買入，拿完股息，第二天抛售。過去幾個月的數據顯示，STRC 在除息日後的平均跌幅約 20 美分，遠小於 96 美分的股息本身。單次除息套利的一股淨收益差不多可以達到 40 到 50 美分。

套利者不會錯過這種機會。

如圖所示，成交量在除息日前一周開始爬升，除息日當天或前一天衝到頂點，除息日之後迅速歸於沈寂。4 月這一輪的放量比 3 月明顯陡峭得多，說明越來越多的資金開始參與了 STRC 的除息套利。

然而這樣的套利行為或許並非好事。

對 STRC 產品本身而言，除息日後的兩三周會進入"死區"——流動性萎縮、買賣價差擴大、股價長時間低於 100 美元面值。這種反復失錨會侵蝕 STRC 作為"貨幣市場產品"的定位，把它推向一個更像月度波動債券的形態。

對 Saylor 而言，他的 BTC 買入很容易被套利資金搶跑。STRC 增發集中在除息日前兩周，意味著他買 BTC 的動作也集中在這兩周。

現在套利交易者每月在同一時間點蜂擁進來買 STRC，他們知道 Saylor 即將拿著這筆錢去現貨市場掃貨 BTC，於是可以提前去買 BTC，等 Saylor 推高價格後再賣，把 Saylor 的買入成本推高。

最近兩周 STRC 除息日前後的 Coinbase 現貨溢價顯著升高

解決方案有兩個方向，改變派息頻率，比如從月度改為週度，把套利收益分攤掉；或者推出一個更初級、派息更頻繁的衍生產品，把集中的套利交易分散出去。

果然，Saylor 迅速行動，在週六宣布，Strategy 提交了一份委託書，擬定將 STRC 的股息支付頻率由每月一次改為每半月一次。年度股息支付義務和股息率保持不變。

如該提案獲得了批准，首次半月分紅將於 7 月 15 日發放。

Bitwise 顧問 Jeff Park 指出，目前市場上尚無公司債券採用半月付股息機制，而散戶投資者對更高頻率支付的偏好已被每周分紅 ETF 等產品的成功所印證。

更深層次上，Jeff Park 將此視為加密貨幣行業"流式支付"願景向傳統資本市場滲透的標誌性一步：利息支付的頻率本質上反映了貨幣勢能轉化為動能的效率，數位貨幣時代應打破人為設定的時間周期限制。

他認為 STRC 為傳統企業樹立了新標竿，並對未來從半月、到每日、乃至即時支付的演進方向充滿期待。

DeFi 的新敘事

STRC 的出現給蒼白的 DeFi 市場帶來了一股活水。

過去一年 DeFi 的穩定幣收益一直在走下坡路。Aave 上穩定幣的存款年化約 2%，Ethena 的 USDe 和 Sky 的 USDS 都在 4% 以下，連 Pendle 上主流穩定幣的 PT 也很難突破 6%。這個收益水平對應 AI 時代智能合約的風險敞口，風險回報已經勸退了很多 DeFi 老兵。

DeFi 需要一個可信的、足夠大的收益源，能把 TradFi 的錢拉回鏈上，STRC 剛好提供了這個機會。

有兩個項目正在嘗試在把 STRC 的收益包裝到鏈上：

Apyx Protocol 採用雙幣模型。apxUSD 是基礎穩定幣，由 STRC、SATA 這類優先股和美債超額抵押支持；apyUSD 是質押版本，承接底層的股息和利息收益，當前年化約 12.78%。供應規模已達 1.3 億美元，在 Pendle 和 Morpho 上都已經有對應的收益與槓桿產品。

Saturn Credit 的 sUSDat 是承接 STRC 收益的质押類利息穩定幣，該協議 TVL 一個月內從零衝到 7260 萬美元。

根據 Pendle 行情數據，PT-sUSDat 的當前年化收益率為 9.2%。

成也蕭何

Saylor 精心設計的這台金融機器運轉得越成功，一個問題就越難迴避。

Strategy 目前持有的 BTC 已經接近總量的 3.5%，並且以每月數十億美元的速度持續推進。

BTC 最初的價值主張是什麼？一個去中心化、不依賴任何單一實體、誰都無法單方面操控的貨幣資產。

當一家上市公司的永續優先股成為 BTC——一個去中心化、不依賴任何單一實體、誰都無法單方面操控的貨幣資產最主要的邊際買盤，比特幣是否正在背離它最初的形態？

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