微戰略最激烈多空辯論：STRC是金融創新還是定時炸彈？

原文翻譯：律動小工，律動 BlockBeats

編者按：STRC 是 Strategy（前身 MicroStrategy）於 2025 年 7 月推出的永續優先股，面值 100 美元，浮動利率，按月派息，價格通過每月調整股息率錨定在 100 美元附近。這款產品的設計思路是：用一個看起來低波動、高收益的固收類工具（年化股息率一路從 9% 上調到 11.5%），為 Strategy 不停買入 Bitcoin 提供新的融資引擎。

它的吸金能力在過去幾個月堪稱恐怖。2025 年 7 月首發，發行規模從原計劃的 5 億美元一路被市場加價到 25.21 億美元，創下 2025 年美國最大規模 IPO 紀錄，超過了 Circle。今年 3 月底，Strategy 中斷了維持 13 週的「橙色圓點」Bitcoin 增持節奏，Saylor 把全部精力轉向了 STRC。4 月 10 日，光 STRC 單周募集的資金就夠買 8000 枚 Bitcoin。Saylor 自己的演算法是：只要 Bitcoin 每年漲 2.13%，STRC 的股息就能永續支付。

但爭議也由此在華爾街爆發。

第一，「俄羅斯套娃」開始出現。3 月，另一家 Bitcoin 儲備公司 Strive（Vivek Ramaswamy 創辦）拿出三分之一企業現金（5000 萬美元）去買 Strategy 的 STRC。一家屯幣公司，拿三分之一的錢去買另一家屯幣公司發的優先股。Strive 首席風險官 Jeff Walton（也就是本辯論的其中一方）在 Twitter 上稱 STRC 是「風險收益比優於傳統固收的高質量信貸產品」。批評者的總結更直白：一家屯 Bitcoin 的公司，用三分之一資金去買另一家屯 Bitcoin 的公司發的股息憑證——這不是分散投資，是套娃。每一層都在向投資者承諾兩位數收益，每一層付息的底氣都來自同一件事：Bitcoin 不能跌。

第二，Strive 自己也在玩同一套。在買入 STRC 的同時，Strive 把自家的永續優先股 SATA 股息率從 12% 上調到 12.75%，又過了幾個月推到了 13%。從結構上看，Strive 正在用 STRC（年化 11.5%）作為部分儲備，去支撐一支 13% 的產品 SATA，左手 11.5%，右手 13%，中間夾著 Bitcoin 的波動。

第三，MSTR 自己的狀態其實也並不輕鬆。MSTR 股價今年以來連續承壓，Bitcoin 從去年高點大幅回撤一度跌破 Strategy 的 7.6 萬美元平均成本線。Strategy 帳面浮虧一度超過 70 億美元。但管理層選擇不是收縮，而是「all in 優先股」，3 月獲批的 420 億美元 ATM 發行計劃中，一半額度直接給了 STRC。一邊停手不買 BTC，一邊猛發 STRC 募資買 BTC。Coffeezilla 是美國知名的揭詐類調查 YouTuber，他拍了一期視頻把 STRC、SATA 這套玩法定性為「類龐氏」。Strive 首席風險官 Jeff Walton 直接找上門，要求公開辯論，展開了這場 90 分鐘的交鋒。這就是下面這場對話發生的全部背景。以下為對談正文，律動 BlockBeats 在不改變原意的前提下做了適度刪減與整理。

Coffeezilla： 今天請到的是 Jeff Walton，他們公司做的產品跟 Strategy 那套挺像的。我之前拍過一期影片聊這件事，評論區直接吵翻天。一邊的人說「對，這玩意兒就是個定時炸彈」；另一邊 Bitcoin 圈的人說「Stevie 你完全說錯了，你得找個真懂這行的人聊」。Jeff，你就直接上門了。你是首席風險官。我之前在影片裡大概是說，你們這套玩法太瘋：拿一支 11.5% 的優先股去撐一支 13% 的優先股，這帳怎麼算都不平啊？

Jeff Walton： 那我們一條一條來。我先簡單做個自我介紹，讓大家有點背景。我是 Jeff Walton，Strive 的首席風險官。在加入 Strive 之前我在再保險行業。什麼是再保險？說白了就是「給保險公司買的保險」。保險公司也會怕一場野火、一場颶風把自己燒穿，再保險就是幫它們把這種波動壓下去的工具。

保險公司本質上是個資本機器，一手管資本，一手管這筆資本對應的未來賠付義務，靠承擔風險來賺收益。幾年前我離開再保險，加入了一家做 Bitcoin 的公司，因為在我看來 Bitcoin 就是數位版的資本，比傳統市場上那些資本形式都要靈活、透明得多。

你影片裡提到的 SATA，是一支永續優先股，年化 13%，浮動利率。它背後有好幾個資本來源在撐著這個月度分紅義務。有個數據挺重要：到今天為止，我們帳上有 12 億美元的 Bitcoin，債務只有 1000 萬美元。也就是說我們的槓桿只有 0.83%，基本可以忽略不計。

Coffeezilla： 等等，你這個槓桿沒把優先股算進去吧？股權又不是債。

Jeff Walton： 對，沒算。

Coffeezilla： 但你們管它叫「數位信貸（digital credit）」，這個名字本身就挺誤導的。

這其實就是我對你們的不爽之一——不是針對你個人，是說你和 Michael Saylor 都這麼幹。你們用一套很「債」的語言去描述一個其實不是債的東西。我拍視頻的部分原因就在這——客觀說，只要風險披露得到位，怎麼賣都可以；但在營銷環節用模糊的話術，普通客戶根本搞不清楚自己買了啥，很多人就是這樣翻車的。

你管它叫「數字信貸」，普通人一聽就覺得是債。但你剛自己也說了，優先股不是債。客戶投進來的那 100 块本金，你沒有義務還給他。

Jeff Walton： 我們換個角度想。你買這個東西，到底在承保（underwrite）什麼風險？我帳上 0.83% 的債，不到 1%，剩下全是股權，12 億美元的 Bitcoin，加 1200 萬美元現金。在「我每年付不付得起 13%」這個問題上，你承擔的是什麼風險？

Coffeezilla： 你承擔 Bitcoin 跌的風險，你們被黑的風險，你們未來發行優先級比這支優先股更高的債的風險，一堆風險，你們 SEC 文件裡都列了。

Jeff Walton： 對，所以你承擔的是信用風險，我們能不能把這筆利息永續地付下去，以及我們帳上儲備資產本身的信用風險。這就是為什麼我們叫它「數字信貸」，因為你買的本來就是信用風險。它不是債，沒有本金要還。

Coffeezilla： 但市面上的人不是這麼理解的。你和 Michael Saylor 的播客我都聽過不少，你們經常拿這個產品跟債券比，說什麼「現在債券的收益率才多少多少」。但債券完全是另一回事啊。你持有到期，本金是還你的，當然得看具體品種，但你買美國國債的話，本金基本是會還的。你們這個產品沒有這茬。Saylor 甚至會把它比作銀行帳戶。它根本不是銀行帳戶。你們自己的披露文件裡都寫得清清楚楚：「這不是銀行帳戶，也不是貨幣市場基金」。那你們對外為啥還要往債券和貨幣市場上靠？

Jeff Walton： 拿它跟市場上其他信用工具比，我覺得是公允的。你去看銀行發的永續優先股，那是真正的同類對比。但我承認外面看到的對比不多。任何工具的信用風險說穿了就是數學。你怎麼算一支 Boeing 債的信用風險？看資產負債表，看現金流，對這家公司的未來表現做個預估，就這點事。

Coffeezilla： 但每種工具的風險類型、保護機制都不一樣。你不能一句「都是數學」就糊弄過去。

Jeff Walton： 我說的就是數學。機構承保人比的就是信用風險，未來我能拿到這筆錢的機率有多大？任何信用工具都得做這道題。一種是「我能不能拿回本金」，那是傳統債的邏輯。優先股是另一套邏輯：我得拿多久，才能通過分紅把投入的本金賺回來？這是工具的「久期」。

你買 JP Morgan 5% 的永續優先股，得拿 20 年才能靠分紅回本，這就是你承擔的信用風險。你不用太管流動性，因為這是永續的，看的是把錢賺回來要花多久。永續工具不還本金的邏輯，跟傳統債是完全兩回事，但都是數學。

Coffeezilla： 我們的分歧就在這裡。叫它「數位信貸」我覺得就是誤導，這點先放下。我們聊聊這類東西的實際信用風險。

我先把話說清楚：我不是覺得你們或者 MicroStrategy 明天就要崩。我的看法是，這是一個會慢慢滾大的雪球。負債越積越多，最後讓你們和 MicroStrategy 慢慢瓦解，把一堆人套在裡面。因為這種產品越成功，懸在頭頂的負債就越重。

Jeff Walton： 那我們就聊數學。這本質上就是一道數學題。

Coffeezilla： 但聊到這裡就特別難聊。因為 Michael Saylor 會出來說：「Bitcoin 每年只要漲 2.5%，我們就能永續付完所有分紅。」這種話他常說。但這是基於當前 STRC 發行量算的。STRC 發得越多，Bitcoin 需要漲多少這個數字就要重算一遍。這數是動態的，你應該同意吧？

Jeff Walton： 不一定。如果 Bitcoin 自己漲了，資產負債表會跟著變大，相對來說負債占比反而被稀釋了。他們帳上躺著 81.8 萬枚 Bitcoin，Bitcoin 漲價時帳面規模就跟著漲，槓桿率不升反降。

Coffeezilla： 是的，杠杆率会降。 但反过来跌的时候也一样。 这就是我想說的。

而且我覺得這裡面有個飛輪效應，你一邊發收益產品圈錢，一邊拿圈來的錢去買這個產品名義上的支撐資產。 買的動作本身又把這個資產的價格推高，看起來更穩了。

但這個飛輪反過來也成立。 當你要賣資產去付分紅，就形成了對該資產的賣壓。 這就是當時 Michael Saylor 一說「我們可能要賣 Bitcoin 付分紅」時，市場反應那麼激烈的原因。

我知道你們最討厭「類庞氏」這個詞。但庞氏的一個核心特徵其實很簡單：用新進來的錢給老投資人付回報。 我舉個例子：假如 MicroStrategy 用 STRC 的新發行募來的錢去付 STRC 的分紅，你覺得這算不算類庞氏？

Jeff Walton： 現金是可替代的，進帳的現金從哪來，這件事可以有各種結構性安排。庞氏跟我們這種資本管理載體最根本的區別是：庞氏沒有儲備，我們有。

Coffeezilla： 但你們的儲備說到底不也是源源不斷進來的投資人的錢嗎？ 新錢一進來你就塞進儲備裡，用來付未來的分紅。

Jeff Walton： 庞氏也有儲備啊。

Coffeezilla： 不，庞氏沒有儲備。 投資人的錢不進任何「儲備帳戶」，直接拿去發給老投資人了。

Jeff Walton： 一開始多少也是有的吧？

Coffeezilla： 我打個比方。 假設我從你這拿 100 塊，承諾永遠給你 10% 的回報，但我拿了錢啥也不做，就放著。 現在我帳上 100 塊「儲備」，靠這 100 塊付你利息。 早晚有一天儲備耗光，我就得拉新資金進來。庞氏的問題就在這，它會變成一個債務雪球。

我承認你們和庞氏有個本質不同：庞氏一般含欺騙成分。 如果你們風險披露得到位，客戶願意承擔，那是客戶的事。 但我想說的是，這套結構在脆弱性上跟庞氏有相似之處：除非 Bitcoin 永遠漲，否則長期就是不可持續。 而「Bitcoin 永遠漲」我覺得是個非常糟糕的賭注。

Jeff Walton： 那保險公司是龐氏嗎？

Coffeezilla： 不是啊。

Jeff Walton： 為啥不是？

Coffeezilla： 因為它有真實的業務，能產生真實的現金流。它賣的就是風險。

Jeff Walton： 信不信由你，保險公司付出去的賠款裡，幾乎 100% 都來自它收的保費。按你的定義，保險公司也是龐氏咯？

Coffeezilla： 不一樣。保險公司有真實的利潤，有真實的現金流，來自它承保的資產。同類對比應該是這樣：一家保險公司不賣保險，改發一個「基於某種東西的收益產品」。你問基於什麼？回答「基於我們的資產負債表」。資產負債表哪來的？「靠賣這個收益產品」。這才跟你們一樣。真正的保險公司賣的是一個清清楚楚的產品，我給我的車上保險，我交保費。

Jeff Walton： 優先股不是產品嗎？是股票，是永續優先股，那就是產品。客戶拿在手裡是有理由的。

Coffeezilla： 客戶拿著它是因為以為能收分紅，那不是產品。Nvidia 的股票是產品嗎？

Jeff Walton： 當然是。

Coffeezilla： 不是，Nvidia 的 GPU 才是產品。

Jeff Walton： 股票就是產品。客戶用它儲值。我們的永續優先股就是個產品。

Coffeezilla： 不是。你的保險單是產品嗎？

Jeff Walton： 保險單是金融合約，是金融產品，目的是在你受損時給你賠償。我們這個工具也是金融產品。說白了就是結構化金融公司，沒那麼複雜。

Coffeezilla： 問題在於它的銷售故事過於簡單，而底層風險卻非常複雜。

Jeff Walton： 我們來聊聊比特幣市場。你潛在的假設之一是，Strategy 是比特幣市場中唯一的大玩家，這從根本上是錯誤的。過去 11 天，Strategy 一枚比特幣都沒有買過，而在這 11 天中，比特幣市場的交易額達到 3,500 億美元，相當於 440 萬枚比特幣。Strategy 根本沒有參與其中。這是一個全球流動性非常深的市場。

那麼，Strategy 賣比特幣來支付月度分紅是什麼水準？現在比特幣價格為 8 萬美元，他們一個月需要賣出 1,530 枚比特幣來支付分紅。市場在 11 天內成交了 440 萬枚比特幣。對市場來說，1,530 枚毫無壓力。

比特幣的基礎流動性一直存在。在需要時隨時可以賣出比特幣來支付分紅。但實際操作上，發行股權的資本成本更低。他們可以發行普通股、發行永續優先股來支付分紅，而且自身也有營運現金流。

Coffeezilla： 大家覺得詭異的地方就在於這個流程：你賣 STRC 買比特幣，然後再賣比特幣支付 STRC 利息。我不想再用那個「P」字了，但這種操作看起來就像是，你拿一個不生息的儲備資產，包装一下，變成一個付息產品在賣。

Jeff Walton： 是的，我們就是在轉換它。我們利用資本結構將同一個資產切成兩種產品。比特幣進入我們的資產負債表，然後我們利用資本結構分風險層級，資本結構中的高級層（senior）風險較低，股權層（junior）風險較高。這就是資本結構 ABC，並不複雜。

我們切出一個 13% 的高級層永續優先股，相當於將一部分風險和收益打包出售，剩下的風險和收益就全部堆到普通股那一層。因此，我們的普通股波動比比特幣本身還激烈。我們稱這個為「放大版比特幣（amplified Bitcoin）」。一邊是數位信貸，一邊是放大版比特幣。

Coffeezilla： 我覺得你們的普通股長期會被壓扁，因為它在資本結構最底層。

Jeff Walton： 我們的普通股對 Bitcoin 的 beta 是 1.6。Strategy 的普通股對 Bitcoin 的 beta 是 1.5。市場對「放大版 Bitcoin」是有需求的，看成交量就知道。MSTR 每天成交量都比 IBIT 高，平均日成交大概 20 到 25 億美元。

Coffeezilla： 那是因為市場現在主要由演算法在跑，演算法在做對沖。你可以用放大版的工具去對沖底層 Bitcoin 頭寸，因為期權市場夠深，現貨市場也夠深。

Jeff Walton： 散戶大部分不是在對沖，他們就是真心信這套東西，信 Michael Saylor 講的故事。

Coffeezilla： 你真覺得每天 20 億美元成交都是散戶在跑？

Jeff Walton： 我沒說全是散戶。機構跑演算法的多得是，Jane Street、Citadel、Clear Street，全是做市商。我想說的是普通股是「放大版 Bitcoin」最純粹的表達。

Coffeezilla： 不是。它頭上還壓著優先級更高的人，你頭上有債權人，有優先股持有人。這不叫純粹。

Jeff Walton： 市場不同意你。

Coffeezilla： 長期看，這對相信「純粹放大」的那批人會很慘。

不過這不影響核心問題：這事要能成立，必須是長期可持續的。我反覆說了，我不擔心你們明天崩。我擔心的是那些把這玩意兒當成「放大版債券」「放大版儲蓄帳戶」的散戶，他們沒意識到尾部風險。而且坦白講，我覺得你們自己也沒真的意識到。

Jeff Walton： 我跑過 1 萬次蒙特卡洛模擬，四種機率模型都跑過，資產負債表做過所有歷史情境的回測。

Coffeezilla： 好，那跑完所有情境之後，人們血本無歸的場景是什麼？

Jeff Walton： 業務模型崩潰的場景是：Bitcoin 跌 80% 到 90%，然後在低位趴十年，期間沒有任何反向波動、沒有任何復甦。這個場景對業務模型確實毀滅性，但發生概率極低。我們承保的是 Bitcoin 的長期方向，一個 1.6 兆美元的資產，銀行正在採納。BlackRock 的 Bitcoin ETF 是有史以來最快衝到千億規模的 ETF，是 BlackRock 營收第一的產品。Morgan Stanley、Charles Schwab 都在進。我們承保的是 Bitcoin 作為生產性貨幣資產、作為數位資本的長期方向。

Coffeezilla： 我跟你說我覺得最別扭的地方在哪。你承保一個東西的風險，又拿這個東西本身去對沖它。一般來說，對沖風險應該用不相關的資產。

不過這是另一個話題了。我想說說我眼裡這類產品的尾部風險：第一，Bitcoin 橫盤；第二，Bitcoin 跌了爬不起來；第三，你們被黑；第四，你們管理出錯；第五，你們發了優先級比現有優先股更高的債，把現在的優先股持有人坑了——

Jeff Walton： 高級債——

Coffeezilla： 讓我說完。這些都是真實的風險。你們 SEC 披露裡也都列了，所以你沒法否認。

還有一個風險，你們會不停地發新優先股。不是債，是優先股義務。每多發一筆，Bitcoin 每年得漲多少才能持續付分紅這個門檻就被往上推一截。Bitcoin 不會永遠一路向上，沒理由相信它會。

而當你們資產負債表越來越緊張（不是說倒閉，就是負擔越來越重），市場對這支優先股的要價就會更高。你要么加利率（資本成本上升），要么股價跌（現有持有人吃虧）。如果他們拿了兩年 13%，但優先股市價跌到 78 美元，實際回報就被吃光了。

你們短短五個月已經從 10% 加到了 13%——

Jeff Walton： 我們 IPO 時是 12%，現在 13%。

Coffeezilla： 好，12 到 13。我可能跟 STRC 搞混了，STRC 是從 9 加到 11.5。不管哪個，你們都能加，但資本成本一上升對長期可持續性就是壞事。這是基本邏輯，資本越便宜越好。你們現在 13% 已經是非常貴的資本了。

Jeff Walton： 跟其他東西比，是的。如果是傳統資產負債表、傳統現金流，還要面對 AI 威脅，那 13% 確實是非常貴的資本成本。

Coffeezilla： 好。我把尾部風險都給你過了一遍，你覺得我哪兒沒看明白？

Jeff Walton： 我覺得我們在這些風險的概率排序，以及它們和市場上其他風險的相對位置上有分歧。整個世界本來就是概率，開車出門都有出事的概率，所有概率都要排個序，這才能構成數學分佈。

你提的幾點我都想回應一下。如果我們的高級永續優先股價格跌了，我們可以把它買回來，直接把這筆負債從資產負債表上消掉。

Coffeezilla： 你是說像股票回購那樣，回購自己的優先股？

Jeff Walton： 對，Strategy 也能這麼幹。他們的工具跌了，他們可以在公開市場上買回來。

Coffeezilla： 但這麼想有個大問題，這種事一定發生在你財務最緊張的時候。從定義上講，你的優先股交易價跌下來，就是因為你資產負債表在承壓。那恰恰是你最不該拿現金去做回購的時刻。

Jeff Walton： 這只是工具箱裡的一個工具而已。我們是按機構的方式在管這個東西，就像保險公司管資產負債表。我們有清晰的未來負債畫像（也就是你說的 13% 資本成本），就像保險公司面對「滑倒、狗咬」這類未來賠付一樣。我們有久期負債，所以要把資本結構和久期負債匹配起來。

我們手上有 12 個月的現金、6 個月的 STRC 流動性，背後是 18 到 20 年的 Bitcoin 流動性兌底。我們是把這個資本載體當成負債管理載體在運營，只不過我們只有一種資產，用資產負債表去吸收它的波動。

Coffeezilla： 對。但如果這個資產就是沒按你需要的速度漲——

Jeff Walton： 那也是我們在資產負債表上承擔風險，不是優先股持有人在承擔。

Coffeezilla： 不，他們也在承擔。

Jeff Walton： 他們承擔的是「我們能不能付出收益」的風險。

Coffeezilla： 那不就是同一件事的兩個面嘛。你們承擔波動風險，他們也在以另一種形式承擔同樣的波動風險。

Jeff Walton： 他們拿 13% 來承擔你拼命渲染的黑天鵝尾部風險。

Coffeezilla： 你一說「黑天鵝」就讓人覺得是百年一遇的事。不是的。只要 Bitcoin 漲不過你的資本成本，你就在虧錢。這就是核心問題。

Jeff Walton： 我們的資產負債表，跟 Strategy 一樣，每年只要 Bitcoin 漲 2.3% 就能永續付出分紅。我們的數字稍高一點，5.5% 左右，因為我們發的優先股相對持有的 Bitcoin 佔比更高一些。而美國貨幣供應每年增長 6.7%。

Coffeezilla： 我想把這件事簡化一下。你這麼算反而讓人糊塗，因為這個數字會隨著 Bitcoin 價格、SATA 發行量、STRC 發行量一直變。更乾淨的算法是：你為 Bitcoin 支付的資本成本就是每年 13%。

舉個簡單的例子：我借你錢，你拿去買 Bitcoin，你每年付我 13%。Bitcoin 漲不到 13%，你就虧；超過 13%，你才賺。就這麼簡單。

Jeff Walton： 我同意。我们承保的是未來，這是一場數位淘金熱。我們承保 Bitcoin 在未來 8 到 10 年以 30% 到 35% 的複合年增長率上漲。

Coffeezilla： Bitcoin 不會以那個速度漲的。這就是我們最大的分歧。你憑什麼覺得它每年能漲 30% 到 35%？

Jeff Walton： 因為世界上從來沒出現過一種供應固定的資產。底層 Bitcoin 的供應在逐漸趨近於零。機構在進場，ETF 在爆炸式增長，針對它的信用產品正在被發行，這些新型風險收益工具的市場在飛速擴張。整個信用市場是 300 兆美元。這是地球上最大的潛在市場。

你去看市場上那些爛債——

Coffeezilla： 我們為什麼要跟債券比？

Jeff Walton： Ford 發過一支 2069 年到期的債，年息 6%。你覺得 Ford 在 2069 年還活著嗎？買這個債的人能拿回本金嗎？

我前面說過，信用風險承保的一種方法，是對未來現金流的機率做承保。現在 AI 突然殺出來，AI 幾乎威脅所有公司的現金流。當你給未來現金流的機率畫一個傘，AI 把這把傘炸開了，有些公司會做得很好，有些公司會被徹底幹掉。而這些信用工具基本沒流動性。

私募信貸市場就更別提了，完全不透明，你根本不知道自己在承保什麼。承諾 12% 的回報，但底下公司的財務支撐完全靠猜，財報頻率也低。

相比之下，承保一個你每 15 秒就能在網上看一次資產負債表的信用工具，算法能 7×24 實時算信用風險，透明度和流動性根本不是一個量級。整個市場的流動性是在變多，不是變少。

Coffeezilla： 你是在讓我同意「私募信貸不行」嗎？我們怎麼聊到私募信貸了？

Jeff Walton： 因為你問我「為什麼 Bitcoin 能保持 30% 複合增長」。我承保 30% CAGR，是因為整個信用市場在承壓，而且會因為通膨、AI 不確定性、現金流問題繼續承壓。

我再給你一個角度。Strategy 拿了 S&P 的 B- 信用評級，我估計你聽到這個會拍大腿說「看吧 B-」。但關鍵問題是：S&P 給 Strategy 帳上的 Bitcoin 算了多少信用？

Coffeezilla： 零。

Jeff Walton： 對，零。

Coffeezilla： 但這跟 Bitcoin 漲 30% 有什麼關係？

Jeff Walton： 因為我們能同意，帳上的 Bitcoin 價值應該大於零。為什麼 S&P 給零？因為巴塞爾 III。巴塞爾 III 是金融危機後定的銀行監管標準，防止銀行加槓桿加過頭。按現在的規則，銀行持有 Bitcoin 拿不到任何資本信用，它沒法用 Bitcoin 加槓桿，反而推高了資本成本。所以銀行沒動力持有 Bitcoin。我們覺得這個規則未來會變。

保險公司也是一樣，現在不能在資產負債表上持有 Bitcoin，得不到資本信用。

Coffeezilla： 你的意思是規則變了，機構採納就上去了？

Jeff Walton： 對。而我們現在做的，恰恰是把這個底層資本資產轉換成兩種不同的成分。包了這層殼之後，保險公司就能持有這個永續優先股，並且能拿到 45% 的資本信用。需求一下就出來了。

風險收益特徵不一樣。你完全可以覺得我們這個工具風險很高，沒問題，可以這麼想。但你沒法忽視的是，它的風險收益特徵跟其他資產是不一樣的。

我大學念金融的，做了十年資本市場。Markowitz 的現代投資組合理論拿過諾貝爾獎，核心就是分散——

Coffeezilla： 這跟 30% 有啥關係？

Jeff Walton： 關係在於，這些新工具帶著不同的風險收益特徵被造出來，會被加進各種投資組合裡。所以 Bitcoin 才能漲 30%，因為需求會大到吓人，銀行還會進來。

Coffeezilla： 但 Bitcoin 已經 1.6 兆美元市值了。這恰恰是我不相信它能每年漲 30% 的理由。

我看這種東西，更喜歡用採納曲線的視角。所有產品都是 S 形曲線，先是早期採納者，然後衝到主流，然後曲線放緩，不是因為產品不行，是因為它成熟了。

我看 Bitcoin 現在：戰略 Bitcoin 儲備、BlackRock 持有 Bitcoin、Michael Saylor 個人持有 Bitcoin 的 4% 左右，這些大玩家、大事件，大部分該發生的已經發生了。

願意買 Bitcoin 的人基本都進來了，最終會到一個平衡點。如果你認同 Bitcoin 是抗通膨工具，那它成熟之後應該跟著通膨率漲。不是 13%，不是 11.5%，絕對不是 30%。

Jeff Walton： 但貨幣供應每年以 6.7% 複合增長。美國債務/GDP 現在 120%，每年還以 3.5% 複合增長。這難道不大於 13%？你為啥還持有美元？美元有風險嗎？

Coffeezilla： 美元是流動性最強、最好用的貨幣形式。你要說有通膨風險，那肯定有，我不否認。如果你們賣的是個回報合理的產品，那挺好；但 30% 這種數字我覺得瘋了，13% 我都覺得不現實。

我真正不舒服的，是這種「儲蓄帳戶 Plus」的定位方式。

Jeff Walton： 這是優先股。Strategy 過去 9 個月發了 100 億美元這種「數位信貸」，勢頭還會加速。這些工具的流動性是個突破。

我們說的是一種前所未有的固定供應資產，所以理解起來困難。但數學其實很簡單。我覺得對標黃金是一個合理的目標。對標黃金意味著 Bitcoin 漲到 150 萬美元一枚，對應 35 萬億美元市值。Bitcoin 在每一個維度上都比黃金強，便攜、可運輸、可轉移——

Coffeezilla： 我不想跟你陷進 Bitcoin vs. 黃金這種討論。

Jeff Walton： 我不是說 30% 永續，是說未來 8 到 10 年 30% CAGR。

Coffeezilla： 但你的優先股是永續的。

Jeff Walton： 我們能降息。三年後如果需求大漲，或者 SOFR 利率下降，我們可以把利率降下來，這在工具的契約裡是允許的。

Coffeezilla： 但你一降，優先股價格就會跌，持有人就會虧。這是事實。

Jeff Walton： 價格當然可能跌。但你得看這個工具的風險畫像跟市場上其他東西比起來是什麼樣。

Coffeezilla： 我沒拿你跟整個利率市場比。我想說的是：你是單方面降息，你因為預測 Bitcoin 漲得慢就降息，這跟外部利率根本無關。你不是釘在利率上的，你是釘在 Bitcoin 漲多少上的，因為你支付的是資本成本。

Jeff Walton： 我們承保的是未來的負債，跟利率沒有直接關係。我們現在資本成本高，是因為這些工具還新。三年之後，這些工具有了三年的支付記錄，情況就不一樣了。

Coffeezilla：「連續付三年」這件事什麼也證明不了。很多最後崩潰的公司，都按時付了好幾年才崩。

Jeff Walton： 我們資產負債表很強，會繼續管理未來的負債。

Coffeezilla： Jeff，我同意一件事，这個產品在「人們怎麼看待收益」這件事上，會大火。這正是我深深擔心的地方。我覺得這個產品的成功本身，會是它崩壞的源頭。負債越大，問題越大；它越仰賴 Bitcoin 漲多少來支付義務。所以最大的風險其實是它太成功。

Jeff Walton：「下行風險來自產品太成功」是個挺有趣的角度。但話說回來，你買家庭保險的時候，會去查保險公司的財務實力和理賠能力嗎？

Coffeezilla： 我個人沒查。我老婆辦的。

Jeff Walton： 你應該查的。看資產負債表的強度，問題是：他們未來能不能給你賠。

Coffeezilla： 同意，這是核心問題。但你還得看公司的實際義務到底是什麼。你們披露裡有句原話：「SATA 沒有由 Strive 的 Bitcoin 持倉作為抵押」。既然沒抵押，憑什麼說它是「Bitcoin 支持」？

Jeff Walton： 我覺得準確的說法是「Bitcoin 驅動（Bitcoin powered）」。我們有個 Bitcoin 化的資產負債表。

Coffeezilla： 但我之前聽你說過「Bitcoin 支持」。

Jeff Walton： Bitcoin 是放在我們資產負債表上的。

Coffeezilla： 但沒抵押啊，我的困惑就在這。這又回到那套話術的問題。沒抵押，憑什麼叫「Bitcoin 支持」？

Jeff Walton： 因為我們有 Bitcoin 資產負債表，不複雜。

Coffeezilla： 那好，「Bitcoin 驅動」、「Bitcoin 支持」，但不是「Bitcoin 抵押」。

Jeff Walton： 嚴格說不能叫「Bitcoin 支持」，因為沒有抵押。是「Bitcoin 駕動」。我們有一個 Bitcoin 駕動的資產負債表。

我對這整件事比較煩的一點是，這種資本載體的概念既不新穎，也不複雜。

Coffeezilla： 你五秒前還說「這是全新的，從沒人見過」呢。

Jeff Walton： Bitcoin 駕動的永續優先股工具是新的，九個月歷史。但永續優先股本身存在很久了。

Coffeezilla： 但它被推銷的方式是新的。「我們在轉化為數位信貸」「類似貨幣市場」，這套行銷話術是新的。我最大的不滿就是行銷。你們要是直接說「我們有一支永續優先股」，我們可能根本不會坐在這聊。

Jeff Walton： 這些產品交易起來特別有趣，價格穩，流動性高。你拿來跟 JP Morgan 的永續優先股比。JP Morgan 那支 60 億美元在外，每天成交 200 萬美元。Strategy 的永續優先股每天成交 2.5 億美元。這件事你沒法說不有趣。

Coffeezilla： 因為你們給 11.5%，JP Morgan 不給。

Jeff Walton： 為什麼能在 99.95 到 99.97 美元這麼窄的區間裡跑出 2.5 億美元的成交？Strategy 一股新股都沒發的情況下。

Coffeezilla： 因為算法覺得利率會把價格壓住，在那兒套利。

Jeff Walton： 這是個前所未見的套利曲面。這些工具給算法交易提供了獨特的套利機會，因為風險可以 7×24 實時算。其他信用工具你得等季度財報，財報到手時已經過時一個月了。這才是這裡面最大的創新之一：風險能用數學 7×24 算出來，整個信用市場的其他工具都做不到這一點。

Coffeezilla： 我聽你說過很多次「這很有趣」。是的，是有趣。但它是個好投資嗎？我覺得不是。我個人覺得它比很多人理解的要危險得多。

Jeff Walton： 你應該看看數學。

Coffeezilla： 行，我給你看數學。我們對 CAGR 有分歧。我打開一個 13% 複利計算器（investor.gov 的）。如果 Bitcoin 每年漲 13%（也就是你們的資本成本），50 年後一枚 Bitcoin 價值 3600 萬美元。我不覺得 2076 年一枚 Bitcoin 會值 3600 萬美元。我覺得這是瘋了，不現實。

Jeff Walton： 你覺得 2076 年一枚 Bitcoin 3600 萬不現實？我覺得絕對現實。美國債務/GDP 每年 3.5% 複合增長——

Coffeezilla： 美國債務以 3.5% 增長，怎麼就讓 Bitcoin 每年 13% 合理了？

Jeff Walton： 因為我認為法幣消亡的機率很高。法幣歷史上一般撐 200 年左右，我們現在用的這個 250 歲了。

Coffeezilla： 那你不覺得 Bitcoin 自己也會消亡嗎？

Jeff Walton： 我覺得世界會走向一個無法被操縱的全球貨幣標準。

Coffeezilla： 我問的不是那個。你說 2076 年一枚 Bitcoin 3600 萬美元合理，這是 50 年後的事。你們發的是「永續」優先股，發出去之後有人會一直拿著。

Jeff Walton： 這是浮動利率永續優先股，未來可以降息。

Coffeezilla： 我聽過很多發高息產品的人都說「我們以後可以降息」。結果他們都降不下來，因為投資人不讓降。

好吧，話題就到這兒。我們有很多分歧，但希望大家能從這場對話裡學到點東西，了解你這邊的視角，也了解我這邊的。謝謝你過來。

Jeff Walton： 謝謝你給的時間和空間。

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