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加密利率市場春風將至？深度解析LSD利率市場服務商Pendle
原文標題：《加密利率市場春風將至？深度解析 LSD 利率市場服務商 Pendle》
原文來源：Mint Venturs
1. 研究要點
1.1 核心投資邏輯
隨着 LSD 敘事的深入，基於 LSD 發展更復雜的 DeFi 工具、關注和推演債券市場敘事的呼聲逐漸大了起來，這其中包括開始被市場認識到價值以及挖掘新交易策略的 Pendle。
從交易模型看，Pendle 的 V2 版本中，基於 Notional Finance 提出的 AMM 模型，重新構建的 AMM 顯著提升了交易效率；從底層資產看，Pendle 已經逐步構建起 4 層不同風險水平的固定收益市場，基本可以滿足低風險投資者、套利者、流動性提供者和收益率投機者 4 種不同用戶角色的需求；
引入 Ve 模型，PENDLE 代幣開始逐步擁有了更強的價值捕獲能力。隨着 TVL 等業務指標持續向好，PENDLE 可能已進入了部分穩健投資者的觀察範圍。
1.2 主要風險
合約風險：如果發生此類事件，對於項目的正常運營以及代幣價值捕獲會有明顯影響。這個風險不僅僅在於 Pendle 自身，由於 Pendle 的底層資產來自於其他 DeFi 項目，所以其他項目如果出現合約風險也會牽連到 Pendle。
戰略風險：如果沒有選好資產、選好資產所在的公鏈，則可能會在下一階段的競爭當中被競爭對手甩開。項目團隊需要想清楚應該選擇什麼樣的底層資產，以及對公鏈競爭的殘酷性有準確的認識。
市場風險：如果在項目運營期間市場出現大幅下跌，導致底層資產下跌，這對於 U 本位的投資者來說可能並不友好。
1.3 估值
從「總市值/鎖倉量」這個指標來看，當前 PENDLE 的估值低於同賽道其他兩個已經發幣的項目。
2. 項目基本情況
2.1 項目業務範圍
Pendle 立足於收益代幣化市場，將生息資產鎖定期限之後，分拆爲本金代幣 PT（principle token）和收益代幣 YT（yield token），滿足用戶低風險流動性管理的同時，也爲部分能敏銳把握收益率波動的交易者提供了博取高收益的工具。
2.2 過往發展情況和路線圖
2021 年 3 月，從 Benchmark 更名爲 Pendle，當月測試網上線；
2021 年 6 月，Pendle 主網在以太坊上線；
2021 年 11 月，Pendle 部署在 Avalanche；
2022 年 3 月，提出 Project Permissionless 規劃，即任何人可以在上面開設資產池；
2022 年 11 月，上線 V2 版本；
2023 年 3 月，Pendle 部署在 Arbitrum。
2.3 團隊情況
2.3.1 整體情況
根據 LinkedIn 數據，Pendle 團隊的員工一共有 13 位，主要由工程師、BD 人員構成。
2.3.2 創始人
TN Lee 是 Pendle 的創始人。在創立 Pendle 之前，他創立過數據分析公司 DSR，並在 2017 年進入區塊鏈行業發展，成爲 Kyber Network 創始團隊成員，負責市場和商務發展。在 2019 年擔任 RockMiner 礦場顧問。同年，TN Lee 創立了 Pendle 和 Dana Labs，後者是一個專注 FPGA 的研發公司。
2.3.3 核心成員
Long Vuong Hoang：Pendle 智能合約開發負責人，畢業於新加坡國立大學。在此之前在 Jump Trading 擔任實習軟件開發工程師。Jeffrey Soong：前端開發負責人，在此之前 Jeffrey 在多家互聯網公司擔任工程師一職。
2.4 融資情況
宣佈獲得 370 萬美元融資，領頭方是 Mechanism Capital，其他知名機構包括 Hashkey Capital, Spartan Group 等。2023 年 4 月，Bixin Ventures 宣佈通過 OTC 方式投資 Pendle，具體交易價格和金額未披露。
3. 業務分析
3.1 服務對象
Pendle 可以爲低風險投資者、利率交易者、流動性提供者和套利者 4 種不同投資羣體提供相應的產品服務。
低風險投資者，可以購買本金代幣（PT，principle token），賺取固定收益，PT 類似於零息債券，即在持有期間不付息、折價賣出的債券，隨着到期日的臨近，價格上漲，到期後按照面值支付；利率交易者，可以購買收益代幣（YT，yield token），當收益率如期上漲的時候，就可以賺取高收益；流動性提供者（Liquidity provider），如果預期收益率並不會波動太大，則可以選擇提供流動性，賺取交易手續費、底層資產收益和激勵；套利者，當收益率不匹配，或者是底層資產的變動還沒有傳導至 pendle 時，可以通過買入不同的資產類別進行套利。
3.2 業務分類
Pendle 上線至今，一直專注於做收益代幣化。到目前爲止出現了 V1 和 V2 兩個版本，通過兩個版本底層資產的變化，可以看到 Pendle 業務戰略思路的調整。
在 V1 版本早期，Pendle 選擇以借貸類 DeFi 的存款憑證爲核心，底層資產是「穩定幣+公鏈代幣」。比如，在以太坊鏈上，底層資產選擇的是 Aave 和 Compound 的穩定幣借貸資產作爲生息資產：aUSDC 和 cDAI；在 Avalanche 上，則選了 Trader Joe 的 xJOE、BenQi 的 qiUSDC、qiAVAX 等。這樣的標的選擇，符合當時「機構投資者進場」和「國庫資金管理」的敘事：2020 年開啓的大牛市，讓很多傳統投資機構關注到了加密市場，伴隨着市場體量的擴大，一些項目的 DAO 國庫也充盈着大量的資金，能兼顧傳統投資者熟悉的品類以及如何更好讓 DAO 國庫資金賺取更多收益，成爲一些投資者和創業團隊關注的重點。比如，在 2021 年 10 月 Multicoin Capital 就針對這樣的願景開始討論利率管理工具。同時，與 Rari Capital、Olympus 合作，拓展一部分代幣的應用場景。
從 V1 版本的晚期到現在的 V2 版本，Pendle 進行了調整，關閉了 Avalanche 上的業務，開始部署在了 Arbitrum 上。同時，標的不再侷限在公鏈代幣和穩定幣，而是主要變成了 4 個方向。其中，以太坊涉及到 3 個方向：
在以太坊鏈上，以流動性質押衍生品 LSD 作爲主要底層資產，比如 stETH、ankrETH 等；拓展質押收益高且相對熱門的代幣，比如 APE 和 LOOKS；對於相對熱門代幣，提供周邊服務，比如 APE Compounder，爲這些代幣的持有者提供復投服務，並介紹相應的收益代幣池。
Pendle 在 Arbitrum 上的業務涉及第 4 個方向：把其他收益較高且風險並不太高的標的納入，比如 GLP 和 gDAI。GLP 和 gDAI 分別是衍生品項目 GMX 和 Gains Network 的流動性代幣，GLP 由約 50% 穩定幣、28%ETH、20%WBTC 和一些其他主流資產組成。流動性提供者通過鑄造或銷燬 GLP 進入或退出市場。gDAI 的構成則都是 DAI。GLP 和 gDAI 都可賺取手續費、清算收益等。
來源：https://app.pendle.finance/pro/markets?utm_source=landing&utm_medium=landing
到目前爲止，Pendle 並沒有拓展自身代幣的應用場景，比如邀請其他的 DAO 來做國庫金管理，這可能是因爲 Pendle 希望用戶來這裏就是爲了直接使用其服務。
之前預計的 PP（Project Permissionless）計劃，雖然受到了合作方 Rari Capital 關停以及戰略調整的影響，但是仍然沒有中斷：推出了可封裝絕大部分生息資產的新代幣標準：ERC-5115，解決了以往難以被封裝並進行收益代幣化的 LP 代幣的問題。
除此之外，還集成了跨鏈方案 LayerZero 和去中心化交易所 Kyber Network，用於支持其他鏈上可能出現的較高收益率的產品。
3.3 業務詳述
Pendle 的收益代幣化業務，簡單說就是把生息類代幣分拆成本金和收益兩個部分。
以 DAI 爲例，當用戶把 100 個 DAI 存入 Pendle 之後，Pendle 會先把 DAI 存入 compound 中，變成 100 個 cDAI。然後，Pendle 會把 100 個 cDAI 封裝成標準化收益代幣 sy-cDAI（Standardized Yield，縮寫成 sy），隨後拆分成 100 個本金代幣（principle token，縮寫爲 PT）PT-cDAI 和 100 個收益代幣（yield token，縮寫爲 YT）YT-cDAI。其中，每一個本金代幣 PT-cDAI 在到期後，都可以兌換一個 DAI；每一個 YT-cDAI，可以兌換在持有期間的 cDAI 收益。
我們可以把本金代幣 PT 看成是零息債券。越接近到期日，PT 的價格就越接近面值；收益代幣 YT 則獲得持有期間的任何收益。比如，YT-cDAI 在持有期間擁有借貸收益，也擁有 Compound 提供的 COMP 激勵。
值得注意的是，在上述步驟中，YT+PT=SY。
以業務流程角度來看，用戶在 Pendle 中存入資產後，一共會發生幾個變化。我們在這裏以用戶存入的資產是 ETH 爲例：
用戶存入 ETH，在「Zap」模式下，Pendle 將自動通過 Kyberswap 把 ETH 換成 stETH；Pendle 將 stETH 封裝成 sy-stTH。標準化收益代幣（Standardized Yield，縮寫成 sy）是 ERC-5115 標準下的代幣，該代幣標準下可以封裝絕大部分生息資產。該代幣協議也是 Pendle 團隊設計的代幣標準；如果用戶選擇「零價格衝擊模式」（zero price impact mode），則 Pendle 會在第三步中，將一半的 sy-stTH 分拆成爲收益代幣 YT-stETH 和本金代幣 PT-stETH，並將 PT-stETH 與另一半 sy-stTH 組合成 LP 放入池子中，收益代幣 YT-stETH 存放在用戶賬戶中；如果用戶不選擇「零價格衝擊模式」，則 Pendle 會在將 PT-stETH 與另一半 sy-stTH 組合成 LP 放入池子中的同時，把 YT-stETH 自動賣出，並將獲得的資金購買更多 PT-stETH。如果用戶選擇「manual」，則上述步驟都需要用戶手動操作。
除了直接存入資產組成 LP 之外，用戶還可以直接通過 Pendle 購買 PT 和 YT。
Pendle 採用了 AMM 機制用於交易 PT 和 YT，但這個 AMM 機制需要考慮時間流逝下的 PT、SY 價格，以及利率水平，與傳統 Uniswap 的 AMM 機制有所不同。
V2 版本中，Pendle 改進了 AMM 機制，借鑑了另一個固定收益項目—Notoinal Finance 的 AMM 模型。之所以進行這樣的改變，是因爲 Pendle 發現 Notional Finance 的模型在同等流動性的情況下，資金效率更高、用戶的無常損失更小（下圖中紅色的曲線即 Notional Finance 的模型；黑色曲線是 Pendle V1 版本中的 AMM 模型；藍色曲線是其他固定收益項目，如 Element Finance、Sense Finance 的 AMM 模型）。
來源：https://raw.githubusercontent.com/pendle-finance/pendle-v2-resources/main/whitepapers/V2_AMM.pdf
除此之外，Notional Finance 的模型，相比與 Pendle V1 版本中的 AMM 模型而言，可根據不同生息資產的利率範圍調整參數，制定更加適合不同資產的定製化 AMM 模型。
來源：https://raw.githubusercontent.com/pendle-finance/pendle-v2-resources/main/whitepapers/V2_AMM.pdf
來源：https://raw.githubusercontent.com/pendle-finance/pendle-v2-resources/main/whitepapers/V2_AMM.pdf
在上述模型中，調整「rate scalar」可設置到期時間，該參數可改進資本利用效率，如果到期時間越短，流動性越集中，資金的利用效率越高。通過調整「rate anchor」來設定利率範圍，也可改進資金利用效率。
根據回測情況，不同的底層資產在使用新模型之後，其資金效率可以比 V1 的 AMM 模型顯著提升。
來源：https://docs.pendle.finance/PendlePro/HowItWorks/AMM
這個 AMM 模型的初衷是爲了交易本金代幣 PT 和標準化收益代幣 SY。不過，因爲 YT+PT=SY，YT=SY-PT，所以這個 AMM 模型也支持收益代幣 YT 的交易。
如果用戶想買入 YT，交易過程如下：
買家將 1 個 SY 送入交易合約中，希望購買 YT；交易合約會從池子中抽取 N 個 SY；將 N 個 SY 分拆成 N 個 PT 和 N 個 YT；將 N 個 YT 發送給買家；PT 送回池子。
來源：https://docs.pendle.finance/PendlePro/HowItWorks/AMM
如果用戶想要賣出 YT，則遵循以下步驟：
賣家將 N 個 YT 送入交易合約中，希望賣出 YT；合約將從池子中借出 N 個 PT；合約將 N 個 YT 和 N 個 PT 合成爲 N 個 SY；一部分的 SY 將換成 PT 發送至合約，用於償還步驟（2）借出的 PT；剩餘的 SY 將發送給賣家。
來源：https://docs.pendle.finance/PendlePro/HowItWorks/AMM
因此，在 Pendle 的 AMM 模型雖然支持 YT、PT 和 SY3 種代幣的交易，但沒有 YT 交易發生的時候，池子中只存在 SY 和 PT 兩類資產。
在這樣的 AMM 機制下，就可以衍生出幾種不同的投資策略。
首先，用戶可以添加流動性做 LP，賺取手續費與 token 激勵。
因爲池子中只有 PT 和 SY 兩類資產，而 1 個 PT 在到期之前，其價格小於 1 個 SY，且 PT 和 SY 的關係，建立在利率之上。所以，如果在 Pendle 上做流動性提供者，其實可以看做提供了一類資產，即 SY。因爲 LP=PT+ST=SYf(r)+SY=SY（1+f(r)），這裏 1+f(r)<2，f(r) 代表是利率的函數，且與利率成反相關，因爲利率越高，PT 價格越低；利率越低，PT 價格越高。因此，在 Pendle 中作爲 LP，則可以看做是隻提供了 SY 一類資產，且認爲未來一段時間的利率水平會降低，即做空利率。
在到期時，LP=PT+SY=2SY-YT。
所以，在到期之前，作 LP 的收益來源有 4 部分：
PT 的升值部分交易手續費激勵 SY 底層生息資產帶來的生息收益
如果 LP 持有至到期，則不會有無常損失。其次，用戶可以存入付息資產，拆分成 PT 和 YT 之後賣出 YT，鎖定收益率；第三，用戶可以直接買入 PT，相當於買入零息債券，做穩健性投資；第四，用戶可以直接買入 YT，通過預判收益率變化的方向來博取更大的收益。
爲了更好地指導用戶交易，Pendle 對「利率」這個概率給出了兩個數據：
underlying APY，即持有資產的收益率；implied APY，即隱含收益率，該收益率是市場交易出的結果，是對未來 APY 的預期。
implied APY 計算方式如下：
當 underlying APY>implied APY 時，此時可以考慮買入 YT，或賣出 PT、做 LP。不過可能 underlying APY 與 implied APY 趨同的方式，是通過 underlying APY 下降而非 implied APY 上漲實現；當 underlying APY<implied APY 時，此時可以考慮買入 PT、做 LP，或賣出 YT，underlying APY 與 implied APY 趨同的方式，可能是通過 implied APY 下降而非 underlying APY 上漲實現。
來源：https://app.pendle.finance/pro/markets/0xfcbae4635ca89866f83add208ecceec742678746/swap?view=yt
來源：https://app.pendle.finance/pro/markets/0x5546d0f27bed4075ea03a22c58f7016e24c94ea7/swap?view=yt
來源：https://app.pendle.finance/pro/markets/0x9a76925dd91a7561b58d8353f0bce4df1e517abb/swap?view=yt
來源：https://app.pendle.finance/pro/markets/0x9a76925dd91a7561b58d8353f0bce4df1e517abb/swap?view=yt
implied APY 和 underlying APY 的關係核心是需考慮市場的實際情況。對 APY 方向的預判，要結合底層資產影響收益率的因素來進行分析。
以以太坊鏈上的生息資產爲例，當前有 3 類生息資產是 LP 代幣，包括 Aura Finance 中的 wstETH-WETH、rETH-WETH 和 ankrETH-WETH。這 4 類資產，除了來自於相應項目的 token 激勵之外，影響短期收益率最大的因素仍然是 LP 手續費。
觀察 3 個交易對的交易量情況可能就能指導我們對於收益率方向的判斷。
從下面 4 幅圖可以看出，交易量在 2022 年的 5 月、6 月、11 月，以及 2023 年的 1 月、3 月有所放大，在這期間的交易手續費會上漲。
如果能預期到當時影響市場的核心因素，以及在事件發生後及時對收益率的漲跌做出判斷，可能就更有機會對 Pendle 中的 PT、LP 和 YT 交易策略做出指引。
來源：https://stats.gmx.io/
來源：https://dune.com/unionepro/Everthing-Gains-Network
同樣的道理也適用於 GLP 和 gDAI 的交易，只是 GLP 和 gDAI 的淨收益率，除了考量交易量帶來的交易手續費收益，還需要考慮交易者的盈利情況。如果短期內交易者整體盈利較多，GLP 的淨收益則會降低，甚至是虧損。
對於 APE 這類型項目，雖然仍然是 staking 類的代幣，但是與 stETH 等公鏈代幣不同的是，這一類代幣的質押收益率可能在早期會非常高，然後會隨着質押代幣數量增加而迅速降低。
來源：https://dune.com/ponzidope/apecoin-staking-apy
因爲 PT 和收益率呈現出負相關關係，YT 與收益率呈現出正相關關係，所以對於這一類代幣的投資策略是選擇觀測其質押代幣的數量和質押收益率的情況，如果出現質押收益率快速下降的局面，則 PT 會在短期內相對於 SY 出現明顯上漲。
以 U 本位計算投資收益率的話，希望 SY 在上漲的同時，質押率提升、質押收益率下降，此時 PT 就將會是很好的投資標的。綜合來看，根據標的的不同屬性，我們可以得出不同的投資策略。
來源：Mint Ventures
3.4 多鏈部署
在 V1 版本中，Pendle 部署在了 Ethereum 和 Avalanche 上，當時與兩個公鏈上的部分項目達成了一些合作。
比如，在 Avalanche 上，與 BENQI 達成合作，上線了 qiAVAX 和 qiUSDC 兩個池子。BENQI DAO 將其持有的價值 25 萬美元的 USDC 和 AVAV 部署到了 Pendle 的 qiUSDC 和 qiAVAX pools 中；與 Trader Joe 也達成過合作，上線了 xJOE 池，並在 Trader Joe 建立了 PENDLE/AVAX 池。
在最新的 V2 版本中，現階段 Pendle 只部署在 Ethereum 和 Arbitrum 上，之所以做出這樣的選擇，可能跟 Avalanche 現階段的生態狀態有關係：
Avalanche 的 TVL 不足 10 億美元，其原生 DeFi 中，最高 TVL 的項目是 Benqi，其鎖倉量約爲 2.4 億美元，跟 Arbitrum 當前接近 23 億鎖倉量、最大 TVL 項目—GMX 接近 6 億美元鎖倉量差距明顯。這樣的觀點也得到了社區相關人員的正面迴應。
來源：https://defillama.com/chain/Avalanche
3.5 行業空間及潛力
3.5.1 分類
雖然 Pendle 自己定位於固定收益市場，但從 V2 版本的改觀來看，Pendle 團隊似乎對「鏈上固定收益市場」進行了分層：
以 LSD 爲代表，作爲低風險固定收益市場。這一類市場的特點是底層資產風險很低，收益率相對穩定，週期性對於收益率影響不大；
以 LSD 的 LP token 以及穩定幣 LP token 爲代表，作爲較低風險固定收益市場。這一類市場的特點是底層資產風險較低，但週期性相對而言較明顯，特別是市場中出現高波動的時候，某些時刻的收益率可能會偏高；
以 GLP 和 gDAI 爲代表，作爲中風險固定收益市場。這一類市場的特點是收益偏高的同時風險也較高，收益率受到其鏈上衍生品交易者的影響，隨着行情劇烈波動；
以 APE 爲代表，作爲高風險固定收益市場。這一類市場的特點是跟隨標的的波動劇烈，收益很高但可能波動也很大，隨着單個項目質押用戶的瘋狂涌入，收益率可能會出現暴跌。
3.5.2 市場規模
首先看 LSD 市場
以目前 TVL 排名最高的且可進行質押的 TOP 5 公鏈項目來看，現階段的平均質押率約爲 35%。包括以太坊在內的公鏈仍然有較大的增長空間。
如果達到市場預期的 50% 以上的質押率水平，那麼頭部公鏈的質押市場增長率更高。以目前市值最高、生態最爲成熟的以太坊爲例，其流動性質押衍生品的佔比約 33%。如果未來 3 年以太坊的質押率提升至 50%，則約有 16.5% 的 ETH 最終會形成例如 stETH 的衍生品。按照當前以太坊 2300 億美元左右的市場估算，LSD 的市場規模可以達到 380 億美元左右。
數據來源：StakingRewards，Mint Ventures，數據截至 2023 年 4 月 11 日
來源：https://dune.com/impossiblefinance/liquid-staking-derivatives
其次，我們來看 LSD LP 代幣市場
在以太坊的流動性質押賽道中，Lido 的佔比達到了 73.4% 左右。Lido 的流動性質押衍生品中，有 14% 左右進入到了 Curve 中。
來源：https://dune.com/LidoAnalytical/Lido-Finance-Extended
來源：https://dune.com/LidoAnalytical/stETH-deposited-per-protocol
如果 Lido 未來的市場份額不會顯著下滑，且 LSD 在 DEX 中的去向主要是 Curve，那麼未來將有約 39 億美元的 LSD 將組成 LP 存在於 Curve 中，LP 對應的市值約爲 78 億美元。那麼 LSD+LSD LP 的總規模接近於 460 億美元。隨着以太坊市值的增加、質押率的提升以及越來越多的 LSD 將添加至 DEX 中，該規模還會進一步增加。
LSD 和 LSD LP 代幣的固定收益市場的需求偏強。在 Pendle 中相應資產池上線之後，截至目前 TVL 達到了 2400 萬美元的規模。
第三是穩定幣的 LP 代幣市場
雖然穩定幣的交易活躍，但似乎市場對於基於穩定幣的 LP 代幣並不感冒。這類型的池子上線了 1 年多，總體呈現出流動性衰減的情況。從 Pendle 新上池子的策略也可以看到，穩定幣 LP 可能不會是 Pendle 下一階段的重點。
第四是 GLP 和 gDAI 的中風險市場
這類型市場的需求比較明確，從池子設立到現在，已經有 2000 萬美元左右的 TVL，相比之下 GLP 的總市值爲 5.3 億美元。一方面是由於 Pendle 給了代幣激勵，另一方面該市場存在更強的投機和風險對衝需求。
來源：https://defillama.com/protocol/pendle
不論是 GLP 還是 gDAI，當前的 PT 收益率誘人。僅僅是買入並持有 PT 就可以在收益率較高的時候鎖定收益率水平，對於一些保守的投資者就足夠有吸引力，且該收益率高於 GLP 的長期持有收益率。同樣的道理也適用於 gDAI。
來源：https://app.pendle.finance/pro/markets
但是，目前類似的衍生品中只有 GMX 和其仿盤跑通業務規模。所以該部分業務的發展空間受限於這類型項目的發展情況，短期來看，可能市場空間在 10 億美元以內。
最後是 APE 和 LOOKS 這類型高風險固收市場
這類型市場的發展，不僅僅與代幣本身的市值有關係，還和質押收益下滑的速度有關係。如果質押收益率下滑速度過快，那麼這類型的池子規模也很難增長起來。
來源：https://defillama.com/protocol/pendle
不過，這一類型池子的策略可能不是期待單個池子可以成長到很大的市值，而是比拼速度：較高市值較高質押收益的代幣一旦出現，就應該快速部署上線該代幣的固定收益交易池。單個池子可能最終的規模只有幾百萬至小几千萬美元的 TVL，但由於有一系列類似的池子，所以組合在一起的 TVL 會比較高。
不論是低風險還是高風險，市場中還存在其他不同風險和收益的策略，未來都可以納入 Pendle 的範圍。
3.6 業務數據
Pendle 現階段的 TVL 約爲 5532 萬美元，其中 Avalanche 的業務已經暫停，暫時還剩一些未到期的資產，TVL 爲 96 萬美元。以太坊上有 2871 萬美元的 TVL，Arbitrum 上有約 2565 萬美元的 TVL。
來源：https://defillama.com/protocol/pendle
在目前存在的 12 個池子中，LSD 相關的池子共計 7 個，TVL 佔比過半。
來源：https://app.pendle.finance/pro/pools
當前每週的交易量爲 1000 萬美元左右，最高峯達到過接近 110 萬美元的周交易量。
3.7 項目競爭格局
立足收益代幣化深耕固定收益市場的項目還有 Swivel Finance、Delv（Element Finance）、APwine 和 Sense Finance，從 TVL、產品線 2 個簡單維度就可以看出相互之間的差異。
3.7.1 TVL
在經歷了 2022 年的熊市之後，大量項目的 TVL 暴跌，Pendle 所在的賽道也不例外。目前 TVL 在千萬級別的只有 Pendle，Delv 的 TVL 在百萬級別，其他 3 個項目的 TVL 已經在幾十萬美元甚至幾萬美元徘徊。
3.7.2 產品線
從產品線的分佈來看，APWine 和 Delv 並沒有選對標的。在目前加密生態中，沒有交易對手風險且可支持長期價值捕獲的只有 LSD。
Swivel Finance 和 Sense Finance 把 LSD 納入底層資產是戰略上很好的舉措，不過也可以嘗試將 LSD 的 LP 代幣或 LSD 的借貸類代幣納入生態，以 Lido 爲例，其 15% 的 stETH 在 Curve 中做 LP，接近 30% 的 stETH 在 Aave 作爲抵押物。
以 LSD 作爲低風險市場可以確保項目在熊市期間仍然有相對良好的收益率，以「中風險」和「高風險」資產作爲比較激進的策略又可以在市場熱度較高時迎合用戶的需求，這樣的資產池分佈是比較合適的。當前 Pendle 的產品線最豐富，且新的產品線，如 GLP 和 gDAI 也得到了市場的認可，TVL 增長較快。綜合看來，Pendle 暫居於賽道內的領先位置。
3.8 通證模型分析
3.8.1 代幣總量和分配情況
PENDLE 的代幣供應量沒有上限，釋放分爲 3 個階段：
最初的 26 周：每週釋放 120 萬枚 PENDLE；第 27 周至 260 周：每週釋放量減少 1%；從 261 周開始：未來每年的通脹率爲 2%，用於激勵用戶。
在 PENDLE 上線兩年後，代幣的分佈情況如下圖：
在這之中：
團隊持有的代幣：會在代幣上線 1 年後開始按照季度線性解鎖，2 年解鎖完畢。根據最新情況，2023 年 4 月將全部解鎖完畢；投資者和顧問持有的代幣：在流動性挖礦激勵開啓後 3 個月開始線性解鎖，目前已經全部釋放完畢；生態基金：50% 代幣上線後即解鎖，50% 在一年後線性解鎖。
3.8.2 代幣價值捕獲
在 V1 版本中，PENDLE 只是一種效用和治理代幣，主要的功能是參與項目治理。不過在當時 Pendle 團隊已經注意到了 Ve 模型在治理上的優勢，留下了參考 Ve 模型進行代幣機制改進的窗口。
在 V2 版本中，Pendle 團隊正式將 Ve 模型引入了 PENDLE 代幣，由此 PENDLE 代幣擁有了價值捕獲能力。
用戶當前鎖倉最短可選擇 1 周，最長可選擇 2 年。與 veCRV 一樣，vePENDLE 會隨着時間縮短而價值降低。
價值捕獲方面，首先，vePENDLE 的持有者可參與手續費和收益的分配。
vePENDLE 的持有人可以投票決定給哪個池子激勵，並獲得該池子內的部分收入：來自 YT 產生收益的 3% 將分配給投票該池子的 vePENDLE 持有者。如果 PT 在到期後並沒有被用戶贖回，到期後產生的收益也將分配給投票該池子的 vePENDLE 持有者。
當前在以太坊鏈上的池子中，絕大部分爲 ETH 的流動性質押衍生品，TVL 約 2400 萬美元，假設這些資產提供的年化收益率爲 5%，則 vePENDLE 持有者可分配到：2400*5%*3%=3.6 萬美元；
當前在 Arbitrum 鏈上的池子中，只有 GLP 和 gDAI，TVL 約爲 2000 萬美元，根據兩個項目過往數據，假設這兩個項目可提供年化 15% 的收益率，則 vePENDLE 持有者可分配到：2000*15%*3%=9 萬美元。另外，每個池子產生的交易手續費中，有 80% 將分配給該投票給該池子的 vePENDLE 持有者。
年初至今，Pendle 的日均交易量約爲 40 萬美元左右，交易手續費率爲 0.1%，如果日均交易量不變且按此比例計算，每年可爲 vePENDLE 持有者提供的收益爲：40*365*0.1%*80%=11.7 萬美元。
如果業務沒有明顯變化，vePENDLE 一年產生的總收益約爲 24.3 萬美元左右。其次，除了收取手續費和收益之外，如果 vePENDLE 的持有者同時也是 LP，則可以獲得最高 250% 的 Pendle 排放激勵。
以 sfrxETH 池子爲例，用戶作爲 LP 的基礎收益率爲 25.1%，在 vePENDLE 的激勵下最高可獲得 50.3% 的收益率。
對收益率的顯著提升也刺激了 PENDLE 的鎖倉規模。當前鎖倉了 3002 萬枚 PENDLE，接近當前流通中 PENDLE 總量的 1/5。
3.8.3 代幣核心需求方
在採用 vePENDLE 模型之後，對於 PENDLE 的需求方變得更加多元：
流動性提供者（LP）：
對於 LP 而言，採用 vePENDLE 對收益率有顯著提升，一部分投資者可能會選擇購買 PENDLE 並鎖倉，同時 vePENDLE 還可以獲得該池子的收益和部分手續費；
PENDLE 代幣的長期投資者：
由於 PENDLE 可以獲得手續費和收益分成，對於一些希望獲得長期現金流的投資者來說 PENDLE 開始變得有吸引力，這一部分投資者也可能會將 PENDLE 代幣納入自己的投資範圍。
不過考慮到當前 vePENDLE 預計年收入僅爲 20 萬美元左右，相比於這一部分鎖倉的 PENDLE 而言微不足道，所以 PENDLE 的持有者更有可能在意未來的成長性。
在 V2 版本發佈之後，PENDLE 的持有者數量增長了接近 50%，現有持幣地址爲 3415 個。
從持幣集中度來看，當前 TOP 5 持有約 44% 的 PENDLE 代幣。其中，持幣量第一地址是鎖倉 PENDLE 的地址。一些私募輪的投資者，如 Crypto.com 當前仍然持有代幣。根據 Bubblemaps 數據，現階段持有約 3.4% 的 PENDLE 代幣。
3.8.4 通證模型總結
在 V2 版本改進之後，PENDLE 的應用場景和價值捕獲比以前有了較爲明顯的提升。如果希望能吸引到長期穩定的低風險投資者，如何豐富底層資產的品種以及做大 TVL 非常關鍵。
3.9 風險分析
合約風險：
近期出現了多起黑客攻擊事件，被盜金額也在上億美元，被盜項目的類型不侷限於去中心化交易所和借貸協議。如果發生此類事件，對於項目的正常運營以及代幣價值捕獲會有明顯影響。這個風險不僅僅在 Pendle 自身，由於 Pendle 的底層資產來自於其他項目，所以其他項目如果出現合約風險也會牽連到 Pendle，導致 Pendle 業務和經營情況萎縮。
戰略風險：
選擇好底層資產非常關鍵。如果沒有選好資產、選好資產所在的公鏈，則可能會在下一階段的競爭當中被競爭對手甩開。在 V1 版本時，選擇部署在 Avalanche 上目前看來就是一個戰略失誤，其 Avalanche 業務短暫上漲後持續下跌。項目團隊當時沒有想清楚底應該選擇什麼樣的底層資產，以及沒有預料到公鏈競爭的殘酷性，導致在 V1 版本中部署 Avalanche 的計劃失敗。
市場風險：
部分底層資產，如 GLP 的價格並不錨定美元或公鏈代幣，處於相對浮動狀態，且不太方便對衝。這對於 U 本位投資者而言並不友好。如果在項目運營期間市場出現大幅下跌，導致以美元計價的 GLP 價格下跌，特別是 YT 的投資者，可能會遭受較大虧損，這也許會讓用戶流失到其他相對穩妥的項目中去。
4. 初步價值評估
4.1 核心問題
項目處在哪個經營週期？是成熟期，還是發展的早中期？
經過 2 年左右的發展，項目團隊對於底層資產的選擇能力得到了提升，通過學習其他優秀 AMM 模型，也提升了用戶交易時的體驗，降低了成本，產品相比於同賽道的其他項目在快速增長期。但是，收益代幣化、固定收益賽道，仍然在 DeFi 中處於早期階段。
項目是否具備牢靠的競爭優勢？這種競爭優勢來自於哪裏？
DEX 的一部分核心優勢來自於交易模型和資產類別。從當前 Pendle 採用的 AMM 模型機制來看，具有一定的優越性。資產類別的選擇上，以 LSD 作爲基本盤，確保了項目在熊市也有比較穩定的收入，可以留住一部分投資者。Pendle 團隊還需要進一步提升模型的創新能力，以及底層資產的甄別能力，纔有可能在收益代幣化賽道的競爭中持續保持領先。
項目中長期的投資邏輯是否清晰？是否與行業大趨勢相符？
PT 的收益率接近低風險套利者的年化收益，YT 可以滿足高風險投資者對於行情的博弈，目前「低-中-高」資產類別的選擇合適，比較接近當前市場中投資者的構成。
項目在運營上的主要變量因素是什麼？這種因素是否容易量化和衡量？
主要變量仍然是 AMM 模型的優化以及資產類別的選擇。這兩種因素都可以通過交易和產品熱度觀測到。
項目的管理和治理方式是什麼？DAO 水平如何？
項目仍然由團隊管理，未來將逐步轉移至 DAO。從 discord 羣組中討論程度來看，項目相關人員對於產品的理解能力較好。未來值得關注的是 DAO 的管理水平。
4.2 估值水平
由於當前賽道中的主要項目還沒有全部發幣，發幣的項目暫時不都具備價值捕獲能力，所以在這裏以「市值/鎖倉量」作爲參考標準。從數據上看，Pendle 當前的估值相較於其他兩個已經發幣的項目而言比較便宜。
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