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MEV賽道投資機會展望

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MEV是一個區塊鏈中少見的強現金流，強交易相關，高收入但相對低風險的底層賽道。

原文標題：《 MEV 是不是一個好的投資機會？》

原文來源： zixi

MEV 最初是指礦工可提取價值（Miners extractable value），應用於工 POW 下，是衡量礦工通過在其生產的區塊內任意添加、排除或重新排序交易的能力所能獲得的利潤。MEV 不僅限於基於工作量證明 (PoW) 的區塊鏈中的礦工，而且還適用於權益證明 (PoS) 網絡中的驗證者。最大可提取價值 (Maximal extractable value MEV) 是指在 POS 下，·驗證者通過添加、刪除並更改區塊中的交易順序，在超過標準區塊獎勵和 gas 費用的區塊生產中所能提取的最大價值。現在 MEV 一般代指最大可提取價值。

現在以太坊過渡到 POS 後，任何用戶質押 32ETH 就能成爲 validator。在每個出塊的時間裏面，會隨機選擇一個驗證者作爲區塊 proposer，來將交易打包執行成一個新狀態，隨後這個 proposer 將此區塊打包給其他 validator 進行驗證。從上述描述中，似乎應該是 validator 想辦法排列區塊的交易排序以此纔能有利可圖。但實際上，大部分 MEV 是有 Searcher 來進行排列的。這是因爲 Searcher 需要具備專門的算法技術，進行搜索計算排序。Searcher 通過其算法在 Mempool/私域頻道等提交給 proposer，proposer 隨後會將其打包至區塊鏈中。MEV 表現之一就是三明治攻擊（夾子）。

MEV 有利有弊。優點在於：能夠提高 DeFi 高效率，依靠 Searcher 能夠迅速扳平價差。缺點在於有的 MEV 極度影響用戶體驗，例如被攻擊的用戶會面臨更高的滑點和極差的用戶體驗，且由於 gas priority fee 的存在，searcher 會有時大幅拉昇 gas 費用，導致網絡擁堵和很差的用戶體驗。

圖 1：以太坊頭部 10 個 DeFi 歷年來來實現的 MEV 情況

下文先簡單描述一下在以太坊上 MEV 中各個角色的分工。

Searcher 負責監聽公共交易池和 Flashbots 私有交易池，然後利用算法算出最有利可圖的區塊內交易順序，打包發給 Builder。此時 Searcher 會給一個出價，表達願意付出的最大成本，該成本僅對 builder 可見，而不是通過 p2p 網絡對所有人可見，從而減輕鏈上使用壓力。

圖 2：Searcher 監聽公共交易池和私有交易池來利用算法進行報價

任何下載 MEV-Boost 的用戶都可以成爲 Block Builder。Builder 接受來自 searcher 的交易，並進一步從中選擇有利可圖的區塊，隨後將區塊通過 MEV-Boost 發送給 relay。

圖 3：builder 收集不同 searcher 的報價

Relayer 是實現 PBS 分離的組成部分，爲 Proposer 託管 Builder 傳來的區塊。Relayer 接受 Builder 傳輸的區塊，並將最有利可圖的區塊頭傳遞給 Validator。當 Validator 驗證完區塊頭後，relayer 再將整個區塊頭髮給 Validator，以加速 Validator 工作效率。

圖 4：relayer 收集不同 builder 的區塊

POS 下任何用戶都能質押 32ETH 成爲 Validator。目前 Lido 是最大的 Validator。Validator 只要使用 MEV-Boost 就能從多個 relayer 的提議中選取最有利可圖的區塊，並收取 priority fee，隨後在衆多 Validator 中選取一名 Proposer 出塊。

圖 5：Proposer(Validator) 最終選擇最有利可圖的區塊進行構建

圖 6：整個 MEV 產業鏈

大部分 MEV 包含幾種形式：1.Dex 無風險套利。Searcher 用鏈上數據進行分析，利用 Dex 中的價差+閃電貸進行無風險套利。2. 借貸中的清算。searcher 以最快的速度查詢鏈上數據，確定哪些借款人可以被清算，然後第一個提交清算交易並收取清算費 3. 三明治攻擊，例如我想花 100 萬美金在 Uni 上購買 ETH，這會導致 ETH 在 Uni 上大額拉昇。在 Searcher 支付最高的 gas priority 的前提下，Searcher 只需要監聽交易池內，把他購買 ETH 的交易順序提前至我購買 ETH 交易順序，然後在我購買後，他立刻賣出，即可完成三明治攻擊。雖然 MEV 存在失敗可能，即 Gas priority fee 不夠高，但是從圖中看得到，失敗的成本在總成本（失敗成本+成功成本）中微乎其微。

圖 7：在 MEV 中，失敗的 MEV 成本佔比很小

Flashbots 是一個研發公司，旨在減輕 MEV 導致的負外部性（例如鏈上擁堵）。Flashbots 推出了幾個產品，例如 Flashbots Auction(with the Flashbots Relay), the Flashbots Protect RPC, MEV-Inspect, MEV-Explore and MEV-Boost 等。在這裏着重介紹一下 Auction（MEV-GETH）和 MEV-Boost 兩款產品。

在沒有 Flashbots Auction 之前，例如在 2020-2021 年初的 DeFi Summer 中，以太坊使用量激增帶來了很大的負外部性，例如 gas 很高以及以太坊擁堵。這是由於在過去的常規交易池中，用戶將 gas 出價費用 p2p 廣播到所有節點，然後礦工（現在就是 validator）來計算最有利可圖的區塊。這種公開競價方式會導致高 gas，且所有普通散戶也要承擔高 gas，導致用戶體驗很差。此外，由於拍賣失敗（就是 gas 交少了）的交易也會在鏈上恢復，佔據一定區塊空間，最終導致區塊空間浪費且礦工（validator）降低收益，雙輸。因此 Flashbots 創立了 Auction 以緩解上述問題。Auction 提供了一個私人交易池+隱私的投標區塊拍賣機制，允許 validator 無需信任地外包最有利可圖的區塊構建工作。在這個隱私私人交易池中，searcher 可以私下交流，並不需要爲失敗而支付費用。 MEV-Boost 是由 Flashbots 開發，依靠鏈上 Validator 運行的一個開源中間件，用來完成 Block building 業務，從而實現 POS 下 Proposer 和 Builder 分離。目前還沒有實現 PBS，所以會導致規模效應和中心化，即越大的礦場越有能力開發算法提升自己 Search 的能力；但目前 PBS 已經寫入了以太坊發展歷程。MEV-Boost 通過鏈接多個 relay，從而選出最有利可圖的區塊交給 Validator。MEV-Boost 目前也有 90% 以上的採用率。但伴隨越來越多的用戶參加 MEV，MEV 的競爭開始激烈。Seacher 的利潤開始被降低，Producer 的利潤開始升高。從目前累計數據來看，64% 的 MEV 總利潤還是被算法爲主導的 Searcher 佔據。此外 MEV 也存在在其他鏈上，例如 BSC，Avalanche 等，其他鏈的競爭不激烈，但天花板相對較低。

圖 8：Searcher 收入毛利在 64% 左右

目前的一個趨勢是 builder 中心化，CR5 已經達到了 84.29%。Builder 會因爲具備獨家訂單流（由於這個 Builder 預設了隱私功能或者是這個 builder 更容易選擇這個用戶發來的交易）且能跨鏈（用戶不僅能給我發以太坊的交易，還會給我發其他鏈的交易讓我打包），因此 builder 逐漸集中。Builder 中心化會導致以太坊 POS 去中心化的失效。因此爲了解決如上問題，Flashbots 研發了 SUAVE（the Single Unified Auction for Value Expression）。

圖 9：Builder 越來越中心化

SUAVE 是一個獨立的區塊鏈，但可以理解成是一個可以插在任何其他鏈的插件，充當其他鏈的 Mempool 和 builder。SUAVE 把所有鏈的 Mempool 和 builder 與其他角色分開，實現專業化管理，以此提升全鏈效率（如果不設置多鏈，那麼在單鏈的 builder 會逐步淘汰）。SUAVE 實現了共贏，即區塊鏈本身更去中心化，validator 收入最大化，searcher/builder 能夠設置偏好且潛在收入變大，用戶也能用最便宜的價格進行私密交易。

圖 10：SUAVE 架構

圖 11：SUAVE 可以實現跨鏈 MEV

根據 Flashbots 統計結果，MEV2022 年在以太坊上 10 個頭部 DeFi 項目中累計獲得 70K ETH，即 1.33 億美金的收入，相對於 2021 年牛市累計收入 188K ETH，4.75 億美金的收入大幅下降，原因如鏈上交易轉熊 (全鏈 dex 交易量從 2021 年的$1575B 下降到 2022 年的$1255B)，鏈上槓杆率降低（清算鏈上爆倉也是 MEV 利潤來源之一，但是由於下跌過多，鏈上槓杆率已經降低）等；但整體毛利率提升，2021 的 61% 提升到 2022 的 65%，這是由於 Flashbots 的推廣提升了 searcher 毛利率。MEV 高度依賴鏈上活躍度/交易量，而鏈上活躍度/交易量受行情影響較大，例如在 2021 年牛市，整體收入天花板有 4.76 億美金。

但根據近期調研，伴隨越來越多的新手 searcher 進入了 MEV 賽道，Searcher 的毛利率下滑嚴重。新手 searcher 直接把礦工費拉昇至 99%，僅給同行們留下 1% 的利潤，這可能會導致另一個極端。即不管你的算法怎麼先進，一旦被同行 copy（畢竟這玩意就是在鏈上透明地操作），沒有默契的同行就會爲了自己的利潤把所有人的超額收益降低到最低。所以最後不管怎麼排序，你都得支付 99%+以上的 gas 費用，都是沒有淨利潤，那麼 searcher 的排序動力會大大降低。

圖 12：2020-2022 MEV 收入拆分

圖 13：牛市鏈上充滿機會，MEV 市場大，但是 Gas 費用很高，利潤率低；熊市交易量低，MEV 市場小，但不再有高昂的 Gas War，利潤率高

MEV 是一個強現金流的賽道，且和週期（鏈上交易量等）高度正相關。我們拿 2022 年熊市數據對比，選取同樣是強現金流生意的 DeFi 進行對比。不拋去支付給礦工的成本，我們這裏得到 2022 年所有 Searcher 在以太坊頭部 10 個 defi 項目上到手收益爲 1.337 億美金，這筆真金白銀在整個區塊鏈行業中算很大的收入。雖然比不上 opensea 等頭部項目，但是比 dydx, pancake, convex, maker, synthetix 等項目收入要高得多。此外這 1.33 億美金僅包含以太坊上頭部的 10 個 DeFi 項目，還不包括以太坊上其他 defi 和 Layer2+其他 POS Layer1 的收益。對比選出的其他幾家可比競爭對手中，加權 PS 算出 12.43，最後拿加權 PS 來測算 MEV Searcher 對應的合理估值，這部分估值大約在 16.62 億美金左右。因此考慮到以太坊全鏈+Layer2+其他 POS Layer1，天花板會遠大於 16 億美金。

圖 14：2022 年以太坊頭部 10 個 DeFi 中 MEV 收入和其他 dapp 對比

圖 15：2022 年 MEV Searcher 收入次於 opensea，優於 dydx，在所有區塊鏈項目中排名很高

總結來看，MEV 是一個區塊鏈中少見的強現金流，強交易相關，高收入但相對低風險的底層賽道。MEV 在某些策略上會類似於 quant 和做市商，但由於其不承擔任何 counterparty risk，因此 MEV 比 quant 和做市商更爲穩健（最起碼不會像某些做市商一樣在行情大變動時被幹爆倉）。MEV 的策略更死板，但風險也更低，最典型的表現就是在 DEX 中做夾子做套利。從 2022 年 Searcher 的表現來看，以太坊上前 10 個頭部 dapp 帶來的 MEV 收入有 1.337 億美金，減去約 1/3 的礦工 gas 費，到手收入約 8700 萬美金，加上其他的 Layer1 和 Layer2，區塊鏈整體的 MEV 收入相當高。但是根據以太坊近期部分 Searcher 反饋，越來越多新人開始進入 MEV 賽道做 searcher，導致原來寡頭競爭的 Searcher 逐漸變成了完全競爭，超額收益大大降低。原本是 searcher 的收益最後還是歸到了 Validator 手上，這也很好解釋了近一年半年 Lido 收益增長的原因。此外，以 BSC 爲代表的其他 L1 們，BSC 的 MEV 雖然整體規模會小於以太坊的 MEV，但是受限於沒有大一統的競價系統，且競爭不激烈，因此 Searcher 整體淨利率會很高。此外，我們看到了類似於 Flashbots，想在 Cosmos 上大一統市場的 MEV 項目。

從投資人角度來看，MEV（Searhcer）是一個典型的股權架構項目，整體會類似於做市商的投資，但是不存在 counterparty risk，因此整體風險更小。由於此類公司發幣可能性較小，退出的路徑可能只有併購，分紅等。評判 MEV（Searhcer）項目的核心還是在於 1.search 的算法是否可靠 2. 能否即時向節點報價 3. 對 gas 控制成本 4. 拓展其他鏈等，因此整體對團隊的技術要求比較高，典型不是 BD 導向性的行業，可能適合中國人做。因此投 MEV（Searhcer）類似的公司時，如果第一輪第二輪估值較低，團隊水平較高，可以考慮佈局。如果考慮 MEV 競價系統類的公司，當這條鏈活力夠高，且並沒有大一統的競價體系，那麼可能能做出來 flashbots like 的產品，這可能就適合老外團隊來做搭建 Infra，隨後做 BD。

最後一句話：要是想搞 MEV 但是啥都不懂的散戶（例如我），那不如老老實實買 Lido 做質押，捲到最後發現還是給 lido 的 validator 們打工。非投資建議。