IOSG Ventures：Lido還能統治以太坊staking市場嗎？

原文標題：《 IOSG Weekly Brief ｜Lido 還能統治以太坊 staking 市場嗎？ #156 》

原文作者：Momir

原文來源：IOSG Ventures

市場機會

流動性質押是一個贏家通吃的市場嗎？

如果中心化交易平台在 ETH 質押市場上占主導地位，那將違背以太坊建設去中心化網絡的目標。如下圖所示，Lido 是 ETH 質押領域的頭部項目，佔據了大約 30% 的市場份額。

儘管如此，社區中還是存在一部分聲音限制 Lido 的市場份額。比如 Vitalik 就認為 staking 項目（包括中心化與去中心化的）應該對他們控制的 staking 數量進行自我限制，他建議 15% 作為他們的上限門檻。

如果沒有意識形態（去中心化）的顧慮，由於流動性、可組合性、網絡效應、專業化和收益最大化，這可能是一個贏家通吃的市場類型。

Lido 能佔領多少市場份額？

限制單個項目的市場份額的支持與反對的呼聲主要論點總結如下：

總結：

1: Lido 不會施加任何自我限制措施。

2: IMO 認為 Lido 分叉是不可避免的，但這樣的分叉能佔領多少市場是很難預料的，這取決於很多因素。比如 LDO 的治理行動，時機，來自分叉的治理創新，等等。

3: 由於來自去中心化、中心化玩家的競爭，以及社區的壓力，預計 Lido 在最好的情況下能佔領 50% 的 staking 市場。

4: 最現實的情況是，Lido 維持現狀佔據大約 30%  的市場份額。許多 Lido 儲戶選擇 Lido 的部分原因是為了挖礦獎勵，也可能有不可忽視的一部分 ETH 被押在槓桿上，這兩類用戶可能會在提款功能啟用後優先提款。

5: 與此同時，當取款功能被啟用時，我們也期待著新的儲戶的流入。理由是在這種情況下，ETH LSD（流動性質押衍生品）的交易應該更接近錨定價值，對 LSD 的市場流動性的擔憂也會減少，因為在 27 小時內用戶可以轉換回 ETH。

因此，取款功能將: 

- 允許投機者（yield farmers，槓桿用戶）將他們的存款取出來，但又能增加整體的市場信心，使 staking 更具吸引力。

- 使占主導地位的 LSD 相對於其他解決方案將失去一些優勢，由於質押的機會成本較低。

- CEX 有可能提供允許即時提款的產品（無需等待 27 小時），從而在便利性上贏得用戶。

使用以下公式我們可以粗略地計算出市場隱含的預期。

*（1/aave_earn * stETH_discount） 365 

stETH 目前的定價表明，提款將在大約 460 天后才會啟用。

飛速增長的市場

在一眾 POS 鏈中，以太坊目前具有最低的質押率。這很可能是因為以下原因：

- 在協議層面無法直接質押，用戶需要接受智能合約或託管解決方案帶來附加風險

- 質押的以太坊無法贖回

- 以太坊是一種更主流的資產，擁有比其他任何 POS Token都更去中心化的社區，但也更受投機者例如對沖基金的關注

隨著時間的推移，隨著新的智能合約經過實戰檢驗，並且隨著提款的確定性越來越高，我們可以預期會有更大份額的 ETH 被質押。然而，如果看到超過 50% 的 ETH 被質押，我會感到驚訝。

ETH 持有者的決策思路如下所示：我是否應該投資？如果是，我應該使用驗證者節點池嗎？如果是，我應該選擇去中心化版本嗎？如果是，我應該選擇 Lido 嗎？

LSD 中流動性的重要性

一些人指出，最具流動性的質押衍生品——stETH 與主要 DeFi 協議的整合所產生的網絡效應可能會讓 Lido 贏得所有的市場。

例如，如果您想獲得流動性質押衍生品，您可能會選擇：

具有最佳市場流動性，方便退出的

最深的流動性使 LSD 成為許多 DeFi 協議中的抵押品，為其持有者提供更多用例

更多用例將使此類 Token 更具流動性

如前所述，由於機會成本較高，流動性在目前無法提款的時刻更加重要。

但總的來說，用戶對參與再質押有多大興趣？或者更簡單的問題，用戶是否有興趣在鏈上應用程序中使用 ETH？

我們經歷了由 DeFi、NFT 和遊戲項目驅動的主要牛市，這些項目分發了大量激勵措施來吸引新用戶。然而，儘管有所有這些用例和激勵措施，只有一小部分 ETH 被用於智能合約。

據 Nansen 稱， 2021 年 10 月，使用量約為 450 萬 wETH（要參與鏈上經濟，用戶必須 Wrap 他們的 ETH），不到 ETH 總供應量的 4% 。

另一件事，雖然不是那麼令人擔憂但這裡有必要指出：並非所有 DeFi 協議都支持 rebase Token ，這就是為什麼 Lido 本質上有兩個標準：stETH 和 wrapped stETH（後者通常定價較高，因為它會產生獎勵 可以在 unwrap 時解鎖）。

下圖表明，一些最大的 DeFi 協議不支持 stETH 標準，這就是為什麼我們可以看到 Wrap 的 stETH 被用於 MakerDAO、Balancer、Euler 等。儘管 Wrap 和 Unwrap 不是一個重大障礙，但它確實會影響用戶體驗。  

另一方面，大多數 stETH Token 都在 AAVE 和 Curve.fi 上。

採用 stETH

LDO vs ETH

在很大程度上，LDO 價格受以太坊活動和 ETH 價格的影響

以太坊是 Lido 的目標市場。超過 99% 的 Lido 鎖倉在以太坊上

Lido 手續費來源於以太坊通貨膨脹獎勵和交易手續費（Priority Fees）

Lido 收益等於在 Lido 上收集的總質押獎勵的 5% （90% 分配給 stETH 提供者， 5% 分配給節點運營商）

以太坊每天分配 1700 ETH 作為質押獎勵（大約佔 ETH 供應量的 0.5% ），其中大約 30% 流向 Lido（根據他們的市場份額，假設其他條件相同）

雖然 Lido 高度依賴以太坊基本面，但我們可以看到，即使由 ETH 支撐價值，Lido 也經歷了顯著的波動。這可能是由於市場重新定價了 Lido 在以太坊生態系統中的定位以及 LSD 垂直市場的估計市場規模。

以太坊通脹獎勵

由於 ETH 通貨膨脹通常佔 Lido 收入的大部分，因此了解其動態也很重要。

使用來自 https://ultrasound.money/的數據點，我們估計 TVL 增加 1% ，基礎獎勵 APY 減少了 0.41% 。

Lido 30 天質押獎勵 APY % 

對標競爭對手

定量比較：為了有一個更成熟的競爭對手作為基準，我們還將 MakerDAO 添加到表中，因為本質上 LSD 與合成資產最相似，其中 stETH 是一種合成資產。如果有一天 Lido 決定支持鑄造由質押的 ETH 支持的合成穩定幣，我不會感到驚訝。

Token 健康（行為金融/市場心理學）

注意：該數據缺乏對 LDO Token 在中心化交易平台使用情況的洞悉

如何解讀這些數據？

誠實的回答：不清楚。

可能的直覺 - 處置效應，指投資者傾向於過早賣出盈利 Token 而長期持有虧損 Token 的現象

定向比較

總結

我們估計質押的 ETH 至多會占到 ETH 總量的 50% 

由於來自社區的挑戰和競爭對手的出現，我們合理地估計 Lido 流動性質押的市場份額會在 35% 左右

在 Lido 開放流動提款後，我們估計槓桿交易者和挖礦參與者將會提出 ETH，雖然提款大體上應該會創造一個提升質押興趣的環境。順利提款也會降低 LSD 的價值主張

開放提款可能會發生在距現在一年後的時間

Lido 優勢

ETH 流動性質押頭號項目，先手優勢和堅實的護城河

相較於競爭對手項目，Lido 具有安全性，流動性，可組合性，網絡效應，專業化/效率優勢。 Lido 大概率能維持最主要去中心化流動性質押平台的地位

歷來無審查的記錄

公開透明的路線圖，按照路線圖實施、開發的記錄

Lido 缺點

若 Lido 不引入某些限制，治理攻擊的成本不會很高

存在驗證者通過參與 LDO Token 戰爭以操縱獎勵分享機制的風險

LDO  Token 不夠去中心化

漫長的熊市將導致低質押收益率和少部分質押的 ETH

流動性的意義可能被高估：許多 ETH 持有者根本對再抵押和使用鏈上資產不感興趣；一旦啟用提款，LSD 將失去一些價值主張

Lido 分叉是不可避免的，目前還不確定它的威脅有多大

Lido 目標市場規模在很大程度上由 ETH 市值決定。 Lido 是間接押注 ETH，然而，在風險調整的基礎上，ETH 可能是比 Lido 更好的投資選擇

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