Glassnode：探索DeFi治理代幣估價法

原文標題：《DeFi Uncovered: Hunting for Value》

原文來源：Luke Posey，glassnode

原文編譯：Katie 辜負，Odaily星球日報

ETH持續上漲，鏈上活動也出現了成長，這很大程度上是由新NFT系列的推出與市場熱度所推動的。

在這篇文章中，我們將探討:

• EIP-1559推出後的初步效果；

  
  

• 探討治理代幣的相對估值模型；

  
  

• 使用鏈上資料評估整個領域的代幣估值。

  
  

EIP-1559上線

EIP-1559已於8月5日生效，實現了以太坊網路交易費用設計的關鍵變更。 ETH的一部分網路費用，被稱為BASEFEE，現在被銷毀，而不是發給礦工。

該機制有效抵消了區塊補貼給網路的新ETH發行。目前礦工的ETH發行率是2 ETH/區塊，另外為叔塊（uncle blocks）提供0.0625 ETH。

隨著鏈上活動的增加，使用者會支付更多的交易費用，從而被銷毀更多的ETH。因此，該機制將以太坊區塊鏈上的經濟活動轉化為ETH代幣的稀缺性。自EIP-1559推出以來，平均燃燒/塊約為0.71ETH/塊。這意味著ETH供應的有效發行速度放緩了36%。

在對區塊空間高需求的極端情況下，ETH淨發行確實會變成淨通貨緊縮，即消耗的ETH多於發行的ETH。有人指出，按照目前的工作證明發行計畫下，這種通貨緊縮水準所需的網路使用量將明顯高於今天所顯示的。 8月5日至10日發行的80.0k ETH，已經透過EIP-1559費用燃燒機制銷毀了先前供應的284000 ETH。

目前已經出現了一些淨通縮區塊被挖的例子。在高使用率的環境中，特別是在向權益證明(Proof-of-Stake)的低發行環境過渡之後，透過燃燒機制實現的通貨緊縮完全有可能在結構上高於發行。

還有一個論點是，EIP-1559減少了拋售壓力，因為供應以較低的速度膨脹，現有代幣的稀釋程度較小，而持有ETH代幣的需求則相應增加。隨著權益證明的過渡越來越近，並且 ETH持有量轉化為驗證者數量，礦工們也更有動力持有一定比例的ETH。

一個有趣的注意事項是交易所的淨部位變化指標。據顯示，整個7月的ETH價格約為2000美元。流出量已以相對規模放緩，但與歷史記錄相比仍有所上升。在 EIP-1559之後，尚未對交易流產生顯著影響，但這是一個值得關注的指標。

探討代幣估值指標

過去幾週，整個以太坊生態系統的代幣價格也出現了競價。在這些市場條件下，退一步思考如何辨識治理代幣的不對稱價值是有用的。其目的是識別與核心基本指標和鏈上利用率相比可能被低估的代幣。

TVL vs估值

從最簡單的分析開始，我們可能會比較協議中鎖定的總價值(TVL) 與代幣市值的比率。雖然僅TVL不足以衡量協議的採用、效率和未來價值，但它可以成為了解中短期價格行為的有用指標。許多人追蹤TVL走向，因此它對價格和注意力有一種反射性影響。它還為我們提供了添加到協議中的流動性和產品市場契合度的高級指標。

在價值探索的過程中，我們可以看到，例如 Compound或Yearn，相對於代幣的價格表現，最近超過了協議TVL。另一方面，Sushi是一個相反的例子，即TVL的成長保持相對平穩，TVL成長保持相對平穩，而疲軟的價格表現反映了這一點。

協議收入vs估值

協議收入可以為對現有或潛在現金流感興趣的代幣持有者創造一個強有力的敘述。這些是一些核心DeFi協議的累積收益或獎勵DeFi協議的累積收益。費用/市值比越高，代幣持有者理論上從每一美元投資中獲得的價值就越大。

從理論上講，COMP再次表現為與AAVE的價值競爭，其30天收入相當，但佔其市值的50%。

請注意我們如何在兩個去中心化的交易所(Sushiswap, Bancor)旁邊顯示兩個借貸協議(Compound, Aave )的。在進行這些分析時，按類別比較項目，以反映類似的費用產生機制，以及對同一組使用者的競爭是很有用的。直接在各個類別進行比較往往不合適，而且可能會產生誤導。

衡量協議現金/流動性

我們在上一節中將TVL與市值進行了比較，試圖找到相對於分配的用戶資本的估值過低/過高。 我們也可以比較重要的使用指標，例如針對TVL產生的費用，以衡量協議相對於協議流動性的效率。

TVL並不能說明全部情況，因為對於使用者分配給其礦池的價值，協定的效率可能要低得多。每存入一美元，它可能會產生更少的費用。因此，可以將產生的費用與TVL的比較來直接衡量這一點。

• 較高的TVL/收入數值表示每鎖定一美元產生的費用較低

  
  

• 較低的TVL/收入值表示每鎖定一美元產生的費用較高

  
  

請注意，向兩種貸款協議（100億美元+）分配了更多的資本，以創造每一個邊際美元的收入範圍有多大。 Compound繼續提出一個令人信服的理由，認為它相對於Aave被低估了，其TVL/收入要多產生18%的費用。

關於Sushi和Bancor兩個DEX協議，費用產生的差異不那麼顯著，該指標的差異為11.7%，儘管相比之下Bancor的市值僅為Sushi的44%。接下來我們將比較這些協定的使用者基礎。

用戶vs市值

與協議互動的總地址通常被認為類似於用戶。考慮基於此指標的類似分析框架也為我們講述了一個有趣的故事。首先，我們評估每個協定的累積所有時間使用者計數，其中：

• 高市值/使用者比率顯示相對於市場價值和潛在高估的歷史使用者數量很少

  
  

• 低市值/用戶比率顯示相對於市場價值和潛在低估的大量歷史用戶

  
  

我們再次看到Compound和Sushi在各自的類別中名列前茅。

但是，我們在研究累積使用者指標時必須小心。根據觀察到的時間範圍，使用者數量可能會出現偏差。雖然Compound用戶看起來比 Aave 相形見絀，但回顧 30 天的用戶成長卻是一個略有不同的故事。 Compound的用戶成長速度仍比Aave快，但還沒有達到上表所示的極端。也要注意Sushi的相對健康成長與Bancor的停滯成長。

進一步探討建議

考慮透過以完全稀釋的價值(FDV)取代市值來探索每個指標。 FDV代表的是在考慮了全部發行的總供應量後的項目總價值，它本身可以用來與市值進行比較，作為未來發行銷售壓力的指標。

雖然Compound在上述分析中顯示了一個令人信服的價值論據，但值得考慮的是，它的代幣通膨超過Aave。即便如此，Aave的FDV仍為65億美元，而Compound的FDV為49億美元。

探索FDV為我們展現了一個有趣的現實。許多代幣都以市值定價，因為這是價值投資者對價格探索者的慣常看法。在探索FDV的過程中，我們發現了一些有趣的異常現象，這些異常現象存在於總供應量較大的代幣中。 許多你可能忽略的市值排名前100的項目實際上是FDV排名前100的項目。 Curve就是這樣的例子，它的FDV是70億美元，在前100名之內，但從市值來看，它一直處於前100名之外。一如既往，只有充分了解估值指標和框架才可以揭示真面目。

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