加密金融機構該如何在DeFi浪潮下穩健掘金？

原文標題：《DeFi 大潮下，加密金融機構該如何穩健掘金？ 》

原文作者： 大門，1Token 與 Bitpnk 創辦人兼 CEO ; Phil，1Token 與 Bitpnk 業務總監

DeFi 源自英文中的 Decentrapzed Finance，中文叫做「去中心化金融」。廣義的 DeFi 是指基於區塊鏈的金融，它不依賴傳統金融機構，如券商、交易所或銀行等，而是基於區塊鏈上的智慧合約進行金融活動。

對DeFi 的狹義理解是在去中心化市場上的流動性挖礦（也稱為DeFi yield farming，或者DeFi 挖礦），作為一種透過所持數位貨幣賺取更多數位貨幣的方法，它透過基於區塊鏈的「智能合約」鎖倉數位貨幣作為流動性提供給市場，以實現出借、交易給他人，同時作為提供流動性的回報，存幣方（即流動性提供者pquidity Provider，縮寫為LP）將獲得利息或手續費等收益。

流動性挖礦本身並不是新鮮事物，在早先的FCoin 等中心化交易平台都有過訂單簿的流動性挖礦，給予在盤口掛單用戶一定代幣獎勵以激勵提供流動性。近來 DeFi 的大規模爆發始於 2020 年 Compound 的借貸流動性激勵項目——存幣的借出方和借幣的借入方雙方均可獲得 COMP 代幣獎勵。

代幣獎勵的價值在初期超出了借貸差，用戶可以同時大量存幣和借幣以獲取代幣獎勵，因此吸引了大量專業用戶參與，這就是早期的DeFi yield farming / DeFi 挖礦。從那時起，後續其他 DeFi 專案也提出了創新計劃，以提高其生態系統的流動性，例如現在大家所熟知的 YFI、Uniswap、Sushiswap 以及後來在其他鏈上興起的 Pancakeswap、MDEX 等。

如之前的文章《一文讀懂加密貨幣機構市場架構與資產類型》提到，資金希望投到好的資產上，完成增值；資產需要更多的錢，來完成想要完成的目標。 DeFi 挖礦目前已成為幣圈主流資產之一，由於其普遍提供較高的收益率，諸多藉貸專案和流動性挖礦專案此起彼伏，初期都會提供年化超過1000% 的挖礦激勵，成熟期後也普遍在年化10%-50%，遠超傳統資產。專案從以太坊原生鏈、以太坊 L2，發展到 BSC、HECO 鏈；協議有借貸方向的 COMP、AAVE，聚合方向的 Yearn，交易方向有 Uniswap、Sushiswap、MDEX 等。

目前前10 大DeFi 智能合約總鎖倉額（TVL）已超過了500 億美元且不斷增長中，這些項目為對收益極為敏感同時操作方式極為靈活的幣圈金融機構提供了非常好的生息資產。

DeFi 挖礦的基礎分類

市面上常見的DeFi挖礦主要分為單幣借貸挖礦、雙幣AMM 挖礦、「單幣」槓桿挖礦和機槍池挖礦，其他類型還有合成資產Synthetix、永續合約上的MCDEX 及後續預期會出現的訂單簿交易流動性挖礦等等，以下是4 種主要類型的介紹。

借貸挖礦（單幣挖礦）

借貸挖礦類似於在銀行存錢獲得活期/定期利息，被認為是無風險挖礦。這裡無風險的意思是 除了該挖礦智能合約本身的技術風險（合約被駭）外，沒有其他風險，因為合約技術風險在所有 DeFi 協議中都不可避免地存在的。

借貸存幣挖礦的生息模式來自借貸，資金提供者收取利息，借出資金方支付利息，LP 的收益來自借貸的利息。

顯而易見，借貸挖礦優點在於風險相對較低，但也相應存在收益率較低的缺點，因此部分平台額外獎勵平台幣作為LP 激勵，譬如Compound 等借貸類協議。

同時用戶可以進行反覆獲得借貸挖礦收益的「套娃式”操作。一般而言借貸挖礦就是把幣存入相應合約後，然後不斷獲得收益，而部分借貸協議會自行鑄造代幣，用來代表用戶在系統中存入的數位貨幣。例如將 DAI 存入 Compound，可以取得 cDAI（即 Compound DAI）；將以太坊存入 Compound，可獲得 cETH。繼續「套娃」式操作，可以將 cDAI 存入另一個協議，該協議會鑄造第三種代幣來代表用來代表 DAI 的 cDAI，以此類推。

這一類操作在藉貸協議中特別普遍（Curve，Compound 和AAVE），本意是為了在鎖倉的部分繼續換取流動性，同時由於存和貸都有farming 激勵，使得高級玩家巧妙使用多次存貸來獲取多重利息。

雙幣AMM 挖礦

基於自動化做市商（AMM）模式的流動性挖礦，挖礦方式為將兩種不同數位貨幣資金存入去中心化交易所（DEX）的流動性資金池，成為流動性提供者。此資金池為交易平台提供資金 / 流動性支持，其他交易用戶可以用該資金池來交換 / 交易代幣並支付手續費，LP 可以按所佔份額獲得手續費報酬和 / 或平台幣獎勵。

這是自動化做市商(AMM) 的運作基礎，分成幾種不同的做市商函數（例如Uniswap V2, Uniswap V3, Balancer V2，Curve V2 等） ，本文就不展開細說了。

這裡要提到無常損失（Impermanent loss）的概念，是AMM上進行流動性挖礦時由於代幣價格偏離初始價格導致AMM 的LP 資產兩種幣種各自變化（一般兩種幣種數量一增一減），如果用混合本位計算當前資產和初始投入（即將AMM 的LP 總資產和單純hodl 最初的兩種幣進行比較），會發現當前資產無法足額兌換回初始投入，這個差值即是無常損失；價格偏離越大則無常損失越大，而如果價格回歸到初始價格則當前資產和初始投入完全相同，無常損失也就不存在了。

當然，考慮到 AMM 有挖礦收入（手續費等），最終 DeFi 挖礦利潤就是挖礦收入減去無常損失後的盈餘。
一般預期無常損失較小的幣對是 USD 穩定幣對之間的礦池，例如 Uniswap 的 USDC-DAI 礦池，因為它們理論價值都是 1USD。經驗上（不構成投資建議）的無常損失，穩定幣-穩定幣< 主流幣-主流幣（具備一定相關係數）< 主流幣-穩定幣< 非主流幣-穩定幣/ 主流幣（甚至反相關的幣種）。

例如Uniswap V3，現在大量玩家進入Uniswap V3，可以在一定價格範圍區間內提供流動性，由於集中資金使得Farming 收益期望更高，是目前DeFi 挖礦的熱點。

槓桿挖礦（「單幣」挖礦）

之所以這裡單幣打了引號，是因為槓桿挖礦的操作方式是將單一幣種存入槓桿挖礦協議A，但協議透過外部借貸協議B 借入更多的資產去挖協議C 的單幣或雙幣礦池來獲得收益。這 本質上與中心化交易所的槓桿交易邏輯相似，即協議透過質押 A 幣，借入更多的資產進行挖礦或投資。

例如去其他市面優選的借貸協議B 上借貸出另一幣種，匹配2 種幣種金額一併存入AMM 交易協議C，收益來自於借貸協議B 上的利息補貼，以及協議C 的AMM 手續費收益，以此實現更高收益。

理論收益率 =（協議 C 手續費收入 - 借貸協議 B 利息支出+借貸 B 利息補貼）/ 初始無槓桿本金。

槓桿挖礦優點在於便捷，一站式完成服務且收益被倍增。缺點在於 用戶需要承擔多重風險。其一是合約風險：一旦上述 A/B/C 任何一個合約出現問題，槓桿挖礦都會被波及。其二，槓桿挖礦也存在藉貸協議 B 裡債務率過高被清算的風險。其三，如果協議 C 是 AMM 流動性挖礦，其無常損失會被槓桿效應進一步放大。因此，投資人在投入資金前須了解各個協議的清算規則，避免因資產大幅波動造成虧損，並在出現無常損失後能妥善對沖，總之槓桿挖礦管理成本較高，對大資金來說綜合效益並不如看起來那麼美好。

例如：Booster，Alpaca 等。

聚合器/ 機槍池（「單幣」挖礦）

最經典的就是於2020 年推出的Yearn Finance（暱稱大姨夫），作為DeFi 生息服務的聚合器，它能為用戶遍尋市面各種協議並獲取當前最好利率的資產（未必是某個單純的協議，可能是一系列的操作組合），即使當這些資產的利率發生變化時，該智能合約也會自動更新當下的最高利率，其他聚合器項目包括後續在其他鏈上出現的Coinwind 聚合器。

高收益背後自然是有比「存銀行」更高的風險，這類專案最主要的風險是DeFi 專案合約本身被攻擊/ 被盜的風險，包括了聚合器協定本身以及被聚合的協定。

DeFi 挖礦的風險與對應策略

所有協定都有技術上的協定風險，相關風險大家可以在媒體上搜尋「DeFi 被竊/ 被攻擊」等關鍵字查看。依據過去的經驗，運行時間長且鎖倉量大的協議通常技術風險較低。

在協議風險之外，大家主要談論的DeFi 風險主要是爆倉清算和無常損失風險，下表整理了不同的挖礦協議的風險資料來源：

爆倉清算風險：
不同的協定有不同的爆倉清算風險，一般出現在質押借貸或槓桿協議。 ，例如 Compound 定義 Collateral Factor 為 75%，即如果質押率低於 1.33（即 LTV 高於 75%），那麼 Compound 就會把抵押物擺上拍賣架，將債權轉移。另一種借貸協議 AAVE 機制的爆倉清算風險則隨著幣種不同而有所區分。

需要注意的是，DeFi 協議爆倉清算可能會產生高達清算價值 10% 的手續費。因此 用戶應主動防範風險，盡可能留足質押率餘量，並且即時監控各個借貸協議內的質押率以及時補保，避免被爆倉清算。

無常損失 ：
無常損失是 DeFi AMM farming 的公敵，前文有簡單介紹。讓我們先做個量化分析，在假設不考慮手續費收入的情況下來比較 Uniswap V2（經典的恆定常數公式）和目前最熱門的 Uniswap V3 哪一種的無常損失更高。 Uniswap V3 指透過把價格區間保持在較小的間隔內，集中流動性產生更大的回報，同時帶來更高的無常損失風險。

假設當前ETH 價格為$2000 時存入10 ETH 和20k USDC，當ETH 價格跌至$1000 或漲至$3000 時，假設為混合本位計算基於10 ETH 和20k USDC 初始資產的淨值：

從上述例子可以看出，雙幣AMM 礦池在某個的價格區間內提供流動性的無常損失級別相比於無限區間將成倍放大，因此勢必需要同時使用中心化交易所進行對沖，並且需要監控整體的盈虧和敞口。

對於無常損失的風險控制，目前市面上主流的方式是透過以中心化交易所（例如幣安）永續/ 期貨/ 現貨來對沖Delta。對沖策略原理為設定風控參數例如曝險、或幣價漲跌等閾值，根據 DEX 內的部位自動在中心化交易所跑對沖策略。避險策略一般分三步驟：

預測未來市場走勢（接下來挖礦週期內，幣價大致在哪個區間波動，最高、最低點可能是多少）；

基於市場預期走勢的回測，設定自動避險策略的參數；

設計在市場走勢超出預期時的對應措施；

市面上有量化團隊提供無常風險對沖的服務，他們通常收取固定年化利息或分成挖礦淨收益，例如提供量化對沖服務（無論是選擇權，或期貨永續現貨對沖）來換取AUM 年化10-25% 的成本作為收益。

DeFi 挖礦之機構投資者的操作方式

機構投資人有以下幾種特質：

資金體量大，且來源多樣，可能分不同風險偏好或時間週期彈性度的資金需要；

募資時分批募集，且可能只募集單一幣種的資金（例如一期U 本位基金，或單一幣本位基金），進入雙幣挖礦時需配平部位；

資產端投入多樣，依資金屬性投入各類不同挖礦場所，單幣/ 雙幣，活期/ 定期，大幣種/ 小幣種，U 本位/ 幣本位等，且對於不同種類的資產都需要：
* 記賬，對資產端有全局觀
* 風控，保障整體風險可控制
* 清結算，應收應付與利潤分配

整體風險偏好保守，希望幾乎不承擔合約風險，並承擔可控的無常損失，且不希望承擔任何爆倉清算損失，因此會：
* 到成熟的礦池進行挖礦，例如Compound，Sushiswap，最小化合約技術風險
* 對沖無常損失，減少敞口
* 超額質押並即時監控避免爆倉清算

舉個例子，一期DeFi 挖礦基金團隊募到了500 萬USDT（假設該時點1 ETH=2500 USDT），目標進入Sushiswap 的ETH-USDT 礦池裡進行流動性挖礦，其中資金分為以下幾份：

*這裡也可以做抵押借貸，因為期貨升水所以一般用USDT 換幣用期貨套保

如果用幣換USDT 更建議使用抵押借貸，如果只募集到ETH，可以去MakerDao 或中心化抵押借貸平台兌換出DAI，然後用ETH+DAI 去Uniswap 挖礦。

日常需要：
1. 監控淨值、敞口、槓桿率
2. 敞口到達一定閾值後對沖無常損失
3. 槓桿率到達一定門檻後補倉或減倉
4. Farming 已實現收益和未實現收益按基金本位資產計入淨值並呈現給投資人

*複雜DeFi 挖礦資金結構示意圖

DeFi 挖礦所使用的工具

市面已有DeFi 的聚合器工具，透過市場公開資料提供挖礦建議，或是讀取區塊鏈位址內的錢包，列舉幾個常見的網站：

DeFiPpse、APY999，匯總市場利率水平，指導資產分配；
*

Debank、DeFiBox

，匯總市場的基本分析，並且提供基於地址的DeFi的資產讀取；
*

Messari

*，綜合性網站，包括研究和鏈上資料匯總；

上述網站是很有用的公開工具，但是對機構投資人是不夠的。而1Token 為機構提供更全面的解決方案，對資產端為DeFi 挖礦的機構功能可以總結為以下3 點：

1. 從資金端到資產端全面的記帳和靈活的清結算

資金端

對不同投資人不同期進入的資金份額；
分級資金（優先/ 劣後）；
各類成本項記錄和計算；
即時的盈虧分析和分成時清結算收益。

資產端

只需要綁定DeFi 位址（公鑰），即可即時監控DeFi 上的資產狀況和無常損失，和中心化交易所的對沖倉位和資產；
聯立DeFi 和中心化交易所資產，甚至外部配資或抵押借貸，結合初始資金投入計算盈虧，最後基於複雜清結算條款計算收益分成。

2. 各種資產特別針對DeFi 資產的風控
* 期貨-現貨對沖帳戶的爆倉風險；
*單幣礦池的質押率風險和告警；
* AMM 挖礦因為幣價波動導致無常損失和分幣種的敞口；
* 結合考慮無常損失對沖後的敞口；
* 即時與預期退出時的損益、淨值，基於即時幣價、持股；

3. 交易執行/ 智慧演算法對沖工具
* 在觸發風控閾值上，進行警報供管理人手動對沖，或設定對沖條件/ 閾值在中心化交易所的合約或現貨上智慧對沖（參數可調節，自動化/ 半自動化運作）。例如幣種的Delta 敞口閾值，到達閾值後，對沖全部的Delta 敞口，或者對沖一部分，或者延遲x 分鐘/ 小時後（以此避免“插針”行情下不必要的反复對沖）；
* 1Token 同時提供基於歷史資料的回測服務，根據對未來行情走勢的預期，進行不同參數的回測，確保在各種市場行情下，能夠建議客戶選取最適當的參數；

總之，1Token 從資金端到資產端，覆蓋前-中-後台，全面服務以DeFi 挖礦作為資產端的金融機構，使得投資人可以實時看到投資份額和未實現盈虧，管理人對所有資產Portfopo 清晰明了狀況和風險，對無常損失和爆倉清算損失做到完全可控。

1Token 為各類加密金融機構提供一站式系統解決方案

1Token CAM 系統，為全球幣圈的中大金融機構，提供前中後台的軟體系統支援。目前國內領域的頭部金融機構，如幣信的FOF/MOM 基金，Matrixport 的FOF/MOM 基金，FBGOne 的資管業務，Bitpnk 的量化交易基金，美國和歐洲的多策略基金、FOF/MOM 或主經紀商PB，都是1Token CAM 系統的客戶。

CAM 系統有三個覆蓋：

涵蓋各類機構，包括幣圈買方、賣方及託管行。具體業務線如理財/ 資管，DeFi 礦工，FOF/MOM、PB、結構化產品賣方、借貸平台、礦池、機構礦工、手動/ 量化基金、OTC 流動性提供者等；
覆蓋各大模組，包括交易、清算、風控、報價、轉帳/ 錢包、權限模組等；
涵蓋幣圈各大類資產，包括基金、（結構化）衍生性商品、借貸/ 配資、Defi 挖礦、算力/ 礦機等，以及傳統證券及衍生性商品資產。

從廣度上說：
1Token 團隊在傳統市場有借貸，配資，衍生品等系統的開發經驗，在幣圈有量化基金，機構券商，機構礦工等系統經驗。
1Token 核心團隊先前任職的公司 Scivantage（已被 refinitiv 收購）是美國傳統市場知名的金融系統供應商，服務包括美國銀行、德意志銀行、vanguard、Scottrade 等服務傳統市場知名賣方機構。透過近 10 年積累，1Token 系統模組涵蓋了各類資產的前中後台各個模組，同時能快速支援需求客製化。

從深度上說：
1Token 的自用券商系統和量化基金系統（多套不同DeFi 量化策略），連續3 年承載了每日平均成交量10 億RMB+，最高峰值達到50 億RMB+，充分說明了系統的健壯性。

考慮到1Token CAM 的客戶基本上都是中大型金融機構，對資料安全非常關心，所以系統支援本地化部署，保護資料的隱私性，並且對於如api key 等敏感資訊採用單獨模組儲存。

參考資料
https:/ /defippse.com/
https://debank.com/
https://decentyields.com/impermanent-loss-calcpator
https://defi-lab.xyz/uniswapv3simpator
https://docs.aave.com/faq/pquidations
https://compound.finance/markets/USDC
https://app.uniswap.org/#/pool
https://v1.yearn.finance/earn
https://1token.trade/

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