DeFi觀察：如果熊市來臨AMM與流動性挖礦會涼嗎？

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在牛市中，自動做市商會給 LP 帶來比傳統做市商策略更高的收益；而在熊市中，傳統做市商的做市策略則會比自動做市商好看很多。

原文標題：《DeFi 觀察：如果熊市來臨 AMM 與流動性挖礦會涼嗎？》

原文作者：吳說區塊鏈

在本輪牛市中，AMM 與流動性挖礦的集合，掀起了 DeFi 浪潮，各類創新層出不窮。但我們也要看到，它的本質需要流動性挖礦的新代幣來補貼無常損失。

目前行業有觀點預測，隨着疫苗普及導致貨幣政策調整，熊市最早可能在秋天到來。那麼屆時，支撐 DeFi 狂潮的 AMM 與流動性挖礦，還能繼續嗎？

AMM(自動化做市商) 作爲 DEX 的主流模式，因爲其去中心化並且提供「yield farming」（流動性挖礦）而備受歡迎。但是，其設計本身相比於傳統交易所使用的訂單薄模式有衆多缺陷。

對傳統交易所中的做市商策略而言，優秀的做市策略需要滿足兩點：1. 可以完成足夠多的交易量。2. 最大程度避免庫存風險，也就是 AMM 中的無常損失。

目前如 Uniswap 和 Sushiswap 的做市模型是有缺陷的，因爲 Uniswap 沒有像傳統做市商一樣利用加密資產的高波動性賺取差價，而且需要套利者的介入來讓其價格和中心化交易所一致。

這樣的設計更多的是爲了方便用戶進行交易，但損失了 LP(流通性提供者) 的利潤。特別是在扣除流動性挖礦獎勵的情況下，如果只靠賺取手續費，絕大部分 AMM 的收益相比於熊市中的無常損失是非常恐怖的。

像 Uniswap 已經取消流動性挖礦獎勵一樣，其他像 Sushiswap 一樣的其它自動做市商不能永遠通過流動性挖礦來補償 LP 的無常損失。取消流動性挖礦的影響在牛市裏可能並不明顯，因爲參與做市的風險在牛市中是相對小的。但是在熊市中，來自手續費的收入必將減少，且無常損失在熊市中成指數形增加，LP 有很多理由撤出流動性。

（在牛市中，就算LP的幣漲了五倍也僅僅相較於不參與AMM損失了25%；但在熊市中，LP的虧損成指數型增加）

對於向我一樣普通的 defi 用戶來說，要想知道在 AMM 做 LP 的可持續性，這裏面有兩個需要回答的問題：1. 如果沒有流動性挖礦的話，我們還能不能產生足夠多的收益？2. 相對於 AMM，傳統做市商的做市策略更好嗎？

本質上，流動性挖礦是不可持續的獎勵，它只能在中短期補償 LP 的無常損失。對 LP 來說，唯一可持續的收入來自用戶使用 DEX 產生的手續費。但是, AMM 的困境在於如果 AMM 停止流動性挖礦獎勵，它很容易會喪失 TVL(總鎖定價值) 或者被吸血鬼攻擊。

作爲頭部 DEX，Uniswap 雖然取消了流動性挖礦獎勵，但光靠賺取手續費還是有利可圖。APY Vision 顯示其過去 30 天的平均手續費高達 53%。但這並不代表所有 AMM 都是如此。實際上，就算是 Uniswap，在 20 年 11 月暫停流動性挖礦獎勵後也在短期內喪失了很多流動性。更不提去年 8 月被 sushiswap 完成吸血鬼攻擊。如果是 sushiswap, 因爲其交易量更低，其來自於手續費的三十天平均收益僅有 15% 左右。

來源：APY Vision

雖然目前對 Uniswap 來說僅靠手續費就可以賺取足夠多的收益，但是一旦進入熊市中，手續費降低，隨着無常損失指數型增加，AMM 的 LP 沒有理由不撤出流動性。

傳統做市商的策略與 uniswap 這種自動做市商邏輯完全不同。對於像 Citidel，Jump Trading 這種傳統做市商，他們的收益主要來自於對資產「低買高賣「賺取價差，並且傳統做市商在完成交易時不會像自動做市商的 LP 一樣賺取大部分的手續費，甚至要付手續費。

因此，他們非常在乎管理「庫存風險」。舉個例子，在做市 BTC/USDT 時，和自動做市商裏的 LP 一樣，傳統做市商也會準備好 50% 的 BTC 和 50% 的 USDT，但是傳統做市商會確認 BTC 的「合理價格」，並在這個「合理價格」上下掛單來低買高賣。如果突然間 BTC 大幅下跌，傳統做市商會分析其下跌的原因，判斷是否會是持久的。如果是持久的，傳統做市商會停止低買，開始低賣來以平衡其庫存比例。等下跌結束，傳統做市商會重新開始「低買高賣」。目前在加密貨幣領域有如 Humming bot 一樣專門爲普通用戶提供傳統做市策略的服務，但其歡迎程度遠不如自動做市商。

自動做市商和傳統做市商的優勢有點像一枚硬幣的正反面，不可兼得。一方面，自動做市商雖然無法像傳統做市商一樣可以在市場下跌時隨時「撤走」流動性，但 LP 們卻可以從中賺取大部分手續費和參與流動性挖礦。另一方面，傳統做市商可以更靈活的判斷目前市場的處境適不適合做市，極大的降低了風險。

簡單來說，在牛市中，自動做市商會給 LP 帶來比傳統做市商策略更高的收益；而在熊市中，傳統做市商的做市策略則會比自動做市商好看很多。