亞馬遜交出了一份有些擰巴的財報。

美國時間 10 月 29 日，亞馬遜公佈第三季度業績。雲業務 AWS 的增長速度創下近五年來的新高，公司整體經營利潤率也達到歷史最高水平。但財報發佈後，亞馬遜股價盤後一度下跌約 7%。據美聯社報道，市場關注的是零售業務表現，以及公司在人工智能上的龐大投入。

一邊是加速增長的雲業務，一邊是越來越大的現金支出。把財報拆開看，亞馬遜正在用一門利潤率很高的生意，支撐一輪規模同樣驚人的基礎設施建設。

亞馬遜靠什麼賺錢？

亞馬遜的大部分收入仍然來自人們熟悉的購物業務。北美和國際業務加在一起，佔了集團營收的大頭。可如果把收入換成經營利潤，畫面就變了。

AWS 的營收和經營利潤佔比

據亞馬遜第三季度財報，AWS 當季營收約佔集團的 23%，貢獻的經營利潤卻佔到約 63%。換個說法，亞馬遜每賺到 100 美元經營利潤，其中約 63 美元來自雲業務。佔比根據公司披露的分部數據計算。

這反映的是不同生意的成本結構。電商需要採購商品、建設倉庫、配送包裹，也承擔人員和物流開支。雲業務同樣需要巨額基礎設施，但在當季財報中，它留下的經營利潤比例明顯更高。

這並不意味着零售業務沒有改善。財報顯示，北美分部的經營利潤同比增長，國際分部也保持盈利。只是當讀者看到亞馬遜整體利潤創下新高時，最重要的貢獻者已經是 AWS。

經營利潤和淨利潤也需要分開看。亞馬遜本季經營利潤增長，但淨利潤略有下降。公司解釋，去年同期包含對 AI 公司 Anthropic 投資帶來的稅前收益，抬高了當時的淨利潤基數。用淨利潤的同比變化，直接判斷主營業務是否變差，會漏掉這一層。

雲業務為什麼值得單獨看？

AWS 的體量已經很大，卻仍在加速。據公司歷季財報，從去年第四季度到今年第三季度，它的同比營收增速連續三個季度上升。

AWS 季度營收同比增速

最新季度 AWS 營收達到 460 億美元，同比增長 39.3%。亞馬遜把單季營收乘以四，稱其年化營收運行規模達到 1,840 億美元。這個數字只是按當前季度速度做的換算，並非未來一年已經確認的收入。

規模越大，維持高增速通常需要更多新增收入。與去年同季相比，AWS 這一季度增加的營收約為 130 億美元，相當於去年同期雲業務營收的近四成。這也是為什麼市場會把雲業務單獨拿出來看：它不僅是利潤中心，也正在為集團增加收入。

亞馬遜首席執行官安迪·賈西在財報中將增長與 AWS 的功能和基礎設施投資聯繫起來。不過，財報沒有單獨披露 AI 在 AWS 收入中佔多少，不能把整個雲業務增量都歸給 AI。

賺到的錢去了哪裡？

更大的反差出現在現金流表裡。亞馬遜的經營現金流仍在增長，但從經營現金流中扣除物業和設備採購淨額後，剩下的自由現金流已經跌破零。

經營現金流與自由現金流

這兩條線的差距，可以理解為亞馬遜在這項現金流口徑下用於物業和設備採購的淨支出。最近一個滾動十二個月期間，這項支出超過了同期經營活動產生的現金。自由現金流為負，並不等於公司當季經營虧損，也不等於公司賬上現金已經用完。

據財報，過去十二個月自由現金流流出約 424 億美元，而上年同期仍為流入。亞馬遜稱，變化主要來自物業和設備採購淨額的同比增加，其中主要反映 AI 投資。

這裡有個容易混淆的時間口徑：圖中每個點都覆蓋截至該季度末的前十二個月，而不是該季度單獨發生的現金流。相鄰數據之間有大量月份重疊，不能把它們相加。

利潤表和現金流表記錄支出的方式也不同。服務器等資產的採購會影響現金流，相關成本則通常通過折舊等方式分期進入利潤表。因此，現金流先承壓與當季仍有較高經營利潤，可以同時發生。財報中披露的是集團層面的投資和現金流，不能直接把全部支出歸屬於 AWS 或 AI。

亞馬遜仍預計 2026 年全年現金資本開支約為 2,200 億美元。這是公司在財報發佈時給出的全年預期，最終支出仍要等實際結果。

零售增速放緩了嗎？

看集團收入時，還要把日曆翻出來。亞馬遜今年把多數主要市場的 Prime Day 促銷活動移到了第二季度，去年活動則全部落在第三季度。

這意味著第三季度同比比較中，今年少了部分促銷收入，去年同期卻包含完整活動。公司報告的集團營收同比增長 12%，並估計如果排除檔期變化，增速會高約 4 個百分點。

這個調整是亞馬遜自己的估計，不是另一項實際報告收入。它能提醒讀者不要把兩個季度機械比較，也不能單獨證明零售需求的真實增速。匯率、商品結構和其他因素仍會影響結果。

這份財報中的兩條線同時成立：AWS 正在更快地增長，亞馬遜也正在為建設未來的基礎設施支付更多現金。

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