比特幣上漲，讓 Strategy 的利潤表重新變得好看。

10 月 29 日，這家比特幣儲備公司發布第三季度財報。公司實現淨利潤 195.3 億美元，而上半年還在連續虧損。財報裡還有一個不那麼顯眼的數字，截至 10 月 25 日，Strategy 年初至今的 BTC Yield 已降至負值。

持有的比特幣更多了，按公司定義計算的每股比特幣卻比年初少了。利潤、持倉和股東所佔份額，正在講三個不同的故事。

利潤從哪裡來？

據 Strategy 第三季度財報，公司當季確認數字資產收益 209.1 億美元。這一數字與營業利潤幾乎相等，也解釋了利潤表為何從上半年的虧損躍向盈利。

Strategy 2026 年季度利潤與數字資產損益

圖中的兩組柱子不能相加。數字資產損益已經計入公司的經營結果，淨利潤則是在此基礎上，再考慮其他收入、費用和稅項後的結果。兩者靠得很近，說明比特幣估值變化足以主導一家公司的季度業績。

這種波動來自會計處理。根據 Strategy 第二季度財報，公司按公允價值計量比特幣，並把報告期內價值變化計入當期損益。幣價上漲可以帶來帳面收益，下跌也會把損失帶進利潤表，即使公司沒有賣出全部持倉。

與此同時，第三季度軟件等業務帶來的營收為 1.254 億美元，同比下降 3%。把營收與數字資產收益放在一起看，前者更像公司的日常經營收入，後者反映資產價格變化，二者不能按同一種賺錢方式理解。

大額淨利潤也不等於同樣規模的現金流入。公司需要用現金支付優先股股息和債務利息，而比特幣價格上漲產生的帳面收益本身不會自動變成帳戶裡的美元。

幣越買越多，為什麼每股指標反而下降？

截至 10 月 25 日，Strategy 持有約 84.85 萬枚比特幣，較年初增長 26%。這是持倉總量的變化，股東還需要看另一個分母：公司發行或可能發行的股份。

持幣數量與年初至今 BTC Yield

Strategy 用 BTC Yield 衡量比特幣持倉相對於假設稀釋後股份數量的變化。可以把它想成一塊不斷變大的蛋糕：蛋糕變大了，如果切分的份數增加得更快，每一份對應的蛋糕仍可能變小。

公司披露的年初至今 BTC Yield，從第一季度財報時的正值降至最新的 −3.7%。這個數字表示按公司假設稀釋股份口徑計算，每股對應的比特幣數量較年初下降，並不表示比特幣本身跌了這麼多，也不等同於 MSTR 股票的投資回報。Strategy 第一季度財報和第三季度財報分別披露了這兩個時點的數據。

這個指標還有邊界。公司在財報中提示，BTC Yield 沒有完整計入債務和部分優先股持有人的優先索償權。融資買幣可能讓每股持幣指標上升，同時增加排在普通股之前的索償或股息要求。一個指標無法替投資者看完資產負債表。

賬面盈利之外，現金從哪裡來？

Strategy 的融資工具不只有普通股。公司發行了多種優先股，需要持續支付股息。它還在回購浮動利率優先股 STRC，以支持其交易價格靠近每股 100 美元的名義金額。

據第三季度財報，截至 10 月 25 日，公司年初至今回購 STRC 的金額約為 20.4 億美元。這個數字包含已回購但尚未結算的股份，不能簡單等同於當日已經付出的全部現金。

美元資產餘額和 STRC 回購規模

同一時點，公司披露的美元資產約為 50.7 億美元，按公司的測算，相當於約 3.4 年的優先股股息和債務利息。這個覆蓋期是基於披露時點的測算，不代表未來支付規模固定，也不涵蓋所有可能的資金需求。圖中美元資產是餘額，STRC 回購是年初至今累計金額，兩者不能相加。

現金緩衝的另一面，是公司已經開始把部分比特幣變現。財報顯示，Strategy 年初至今出售了約 4.32 億美元的比特幣，用於支付部分優先股股息及 STRC 回購。公司同時保留了按董事會授權出售比特幣以補充儲備、支付相關費用或支持回購的空間。

這並不意味著公司停止買幣。據同一份財報，截至披露時點，Strategy 年初至今購買比特幣的金額約為 143.3 億美元。買入和賣出可以在同一年同時發生，區別在於資金的用途與發生時間。

Strategy 的季度利潤表跟著幣價起伏，而持幣總量、每股持幣和可用於支付的美元，各有自己的分母。

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