在 Blockworks 舉辦的 DAS 會議上，Hyperliquid 創始人 Jeff 明確表示，「期權是一個鏈上交易領域值得繼續開發的機會」。他談到，期權在傳統金融中佔據著重要位置，但鏈上產品還沒有達到「逃逸速度」，開發者可以圍繞這片市場構建產品，讓交易者更方便地與現貨、永續合約進行對沖。

Lighter 也早已把期權放進路線圖。創始人 Vlad Novakovski 在此前的訪談中明確表示，期權是 Lighter 路線圖的重要組成部分，並討論過上市 pre-IPO 股票期權等產品的可能性。

這裡所指的傳統看漲、看跌期權，可以圍繞行權價和到期日組合出不同的收益結構，與預測市場中到期按「是」或「否」結算的二元合約有著不同的產品佔位。

兩家最大的 PerpDEX 都開始認真討論期權，鏈上交易的競爭正在向更完整的衍生品市場推進。

我認為，鏈上期權會成為新一輪牛市週期的主線之一。而已經在這個市場經營多年的 Derive，正處於一個值得重新認識的位置。

為什麼是期權？

今年二月，我在《鏈上期權，DeFi 礦工和交易員的十字路口》中討論過，兩類看似不同的鏈上資金，正在走向期權市場的兩端。

一端是習慣加槓桿的交易者。他們需要用有限的本金表達判斷，卻經常在判斷兌現之前被價格波動清出市場。另一端是習慣存幣獲取收益的人。空投補貼、借貸需求和資金費率套利都無法無限提供超額回報，資金終究要回答一個問題，收益究竟來自誰，自己又承擔了什麼風險。

期權能讓這兩類需求相遇。

對於足額支付權利金、沒有借款的期權買方，最初支付的權利金就是這筆交易的最大損失。標的資產中途下跌，不會像高槓桿永續倉位那樣直接觸發保證金清算。交易者可以為自己的判斷選擇一個期限。

期權的特性非常適合牛市中的一些交易需求。看好 ETH 在幾個月後大幅上漲，卻不想承擔幾個月內每一次回撤，可以買入看漲期權；已經持有大量現貨，希望保護一部分利潤，可以買入看跌期權。

期權賣方則通過承擔一定的風險收取權利金。持有現貨的人，可以賣出較高行權價的看漲期權，以讓出部分上漲空間換取由期權買方支付的權利金收入。

二月那篇文章的核心判斷，是收益會逐漸回到「映射風險」的本質。牛市會同時增加兩種需求，願意支付權利金追求上漲的人，以及希望保護利潤、利用市場恐慌情緒獲得額外收入的人。期權恰好能夠把他們連接起來。

過去幾年，複雜的界面、分散的流動性和不夠成熟的執行機制，讓這些需求難以在鏈上形成規模。如今，供給側已經出現了變化。

成交量加速

今年年初，鏈上期權的月度權利金成交量大約在兩千多萬美元，9 月已經達到八千多萬美元。權利金是買賣期權合約實際支付的金額，能夠幫助我們觀察這類產品的實際交易規模。

9 月份期權名義成交量合計達到 48.29 億美元，環比增長 121.7%；Derive 的名義成交量增長 99.3%，來到 38.27 億美元。

這一增長發生在競爭者開始獲得成交的同時。Hypercall 和 Paradex 擴大了市場份額，Derive 的名義成交量份額從 88.1% 降至 79.3%，但按權利金計算，Derive 仍然佔據 91.6%。名義成交量統計合約對應的資產規模，與權利金口徑不同，兩組數據共同呈現了一個局面，行業開始擴張，Derive 仍然保持主導地位。

DRV 的價格也已經經歷了重估。自上一篇文章我們第一次介紹 DRV 以來，代幣價格從 0.043 美元飆升到階段高點約 0.504 美元，最高漲幅超過 10 倍。市場已經開始為鏈上期權的增長進行了重新定價。

十倍上漲之後，繼續關注它的理由，要落實到業務能夠增長多大。眼前的數據證明了成交在增加，下一步的空間，取決於更多交易者、資產和應用能否進入這個市場。

還有一個更有意義的參照。全部鏈上場所的期權名義成交量，加起來只有 Deribit 一家的約 6.8%。與成熟的中心化期權市場相比，鏈上期權仍有很大的滲透空間。

Derive 為什麼成功

Derive 的前身是 Lyra。經歷早期自動做市商路線後，它逐步建立了訂單簿、RFQ 詢價和組合保證金體系。

永續合約通常可以把同一資產的流動性集中在一個市場裡。期權則有不同的行權價、到期日，以及看漲和看跌兩個方向。一個資產會拆成許多個合約，做市商必須分別報價，交易者也需要找到合適的組合。只觀察某一個合約的訂單簿，很容易得出「鏈上期權沒有流動性」的結論。

RFQ 提供了另一種成交方式。交易者提交自己想買賣的合約、規模和組合，做市商據此報價，交易者接受其中合適的價格。專業機構能夠按當時的風險和市場狀況計算報價，交易者則能直接為具體需求尋找流動性。

這也是 Derive 的商業價值所在。它把原本需要逐一聯繫專業交易台、談准入、等報價的流程，變成了一個可以反覆使用的交易入口。訂單簿之外，RFQ 聚合的機構報價網絡，構成了它吸引大額交易和複雜策略的能力。

期權還會帶來對沖需求。做市商賣出看漲期權後，可以買入一定規模的永續合約，抵消一部分價格風險，並隨著行情變化調整倉位。成熟的鏈上合約市場，為期權做市提供了更方便的對沖場所。

這解釋了一個常被忽視的關係，鏈上永續合約發展起來之後，期權才更容易擴大規模。兩類產品可以共同增加成交量，並為彼此提供流動性。

Derive 自己也提供永續合約產品。在允許風險相互抵消的組合保證金賬戶裡，做市商可以將期權和對沖倉位一起管理，減少重複佔用的抵押品。同一筆期權業務，因此有機會帶來後續的永續成交和借貸需求。對 Derive 的判斷，也需要把這些關聯業務納入其中。

Derive V3

Derive 最近完成了 V3 升級，採取了「鏈下撮合，主網驗證」的方式，同時增加風險隔離、跨資產組合保證金和原生金庫部署能力，這種架構把執行速度與鏈上可驗證結算結合起來，為開發者接入提供更大的空間。

從業務上看，這意味著 Derive 可以服務於更多界面和策略。專業交易者使用訂單簿和詢價系統，散戶可以通過第三方前端應用選擇資產、目標價格和期限，持幣者可以把資產存入執行特定期權策略的金庫。不同入口最終能夠使用同一套報價、風控和結算設施。

期權的規模化增長路徑可以分為兩類，一類是收益金庫和結構化產品，另一類是普通交易者能夠理解的前端。前者把複雜策略交給產品執行，後者降低選擇和操作的門檻。

對於持有黃金或股票代幣的人，備兌賣出看漲期權，可以成為獲得權利金收入的工具；對於想控制一次投機交易投入的人，應用可以直接展示到期收益曲線和最大損失。更容易理解的產品，有機會把此前沒有主動進入期權市場的人帶進來。

Derive 因此有機會像 Hyperliquid 一樣，從一個交易場所，擴展為多個應用背後的衍生品基礎設施。第三方團隊負責獲客和產品，底層協議承接成交。它未來能夠服務的市場，隨著這些應用的增長一起擴大。

DRV 如何承接業務增長

按照 Derive 對其組織結構的說明，它沒有向外部投資者發行獨立股權來分走協議價值。訂單簿和 RFQ 等核心知識產權由基金會為 DAO 持有，Derive Labs 作為服務提供者支持開發和執行。DRV 代幣則處於治理、貢獻者激勵和協議價值累積的中心。

其中最直接的路徑，是收入支持的回購。Derive 的費用來源包括交易、撮合、清算和利差，協議的收入按治理規則分配，一部分用於每週在市場上買入 DRV。

回購比例早期為 25%，隨後提高到 35%。從 10 月 14 日起，Derive DAO 通過治理投票，用於回購的協議費用比例將進一步提高至 50%，繼續按週執行和披露。

截至 10 月 6 日，Derive 已完成第 87 次週度回購，累計買入 28,102,795 枚 DRV。當週以 0.41 美元的均價購入 124,238 枚 DRV，按披露均價估算，投入約 5.1 萬美元。

根據 OAK Research 統計，過去一年半，DRV 的累計回購數量持續增加，已經接近 3000 萬美元。協議產生的費用收入，正在支持持續的 DRV 買盤。

在協議費用不變的情況下，回購比例從 35% 提高至 50%，意味著回購預算增加約 43%。如果業務增長繼續帶來更多費用收入，兩者就可以共同擴大用於買入 DRV 的資金。

Derive 仍有擴大收入來源的空間。它已經建立期權交易、做市報價和風險管理能力，V3 與第三方應用可以繼續增加資產和產品，關聯的合約與借貸業務也有機會貢獻收入，回購機制讓業務增長能夠形成持續的代幣需求。

把蛋糕做大

Jeff 的發言之後，市場很容易把注意力放在「Hyperliquid 做期權，會不會影響 Derive」上。競爭當然會發生，Hyperliquid 和 Lighter 的交易者規模、對沖流動性與分發能力，都值得重視。

但兩家平台同時關注期權，也意味著已經習慣鏈上交易的人，將有更多機會接觸這類產品。整個市場的交易需求擴大時，份額下降與業務增長可以同時發生，9 月的數據已經展示了這種情況。

用一個簡單的情景推演，行業規模擴大五倍，Derive 的份額從 90% 降到 60%，它的業務規模仍然能夠增長到原來的約 3.3 倍。

Derive 的先發優勢也不容忽視。已經接入的報價網絡、經過實際交易檢驗的風險引擎、賬戶內的對沖安排，以及跨越數月的存續期權倉位，都會增加遷移成本。新平台需要讓交易者有充分理由，把資金和長期策略一起搬過去。

一個有成交量、能夠產生收入、正在拓展產品和分發的市場，值得在更多人開始談論它之前認真研究。

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