一句回懟惹出的麻煩

前天，加密 KOL、Kalshi Crypto 板塊市場負責人 IcoBeast 在推特上發圖並配文：「各位，96.7% 算多嗎？」

這個數字來自一張 Artemis 統計的預測市場成交份額圖。Kalshi 佔據了絕大部分面積，Polymarket 被擠在上方。Beni 在下面回了一句，四分之三的量都是刷出來的，做到這個份額當然容易。

接下來，IcoBeast 給出了後來被反覆引用的反駁：「我們收交易手續費，誰 xx 還會刷量？」末尾還不忘譏諷對方的智商。

Beni 起初把他當成收錢推廣 Kalshi 的 KOL，勸他想清楚，把推文刪掉。IcoBeast 回懟道，他就在 Kalshi 工作，過去一年從零搭建了公司的加密市場業務，他知道這些量都是真的。然後，他把「給你幾分鐘想清楚再刪帖」這句話還給了 Beni。

這可能是 IcoBeast 在職業生涯中最後悔發的一條推文，因為他激怒了一個不該惹的人。

Beni 隨即發出長帖。第一項反駁就針對手續費：Kalshi 的永續合約返傭計劃中，允許符合條件的會員在吃單時支付 0.3 個基點，掛單成交時淨拿到 0.3 個基點。假設一筆名義金額 100 萬美元的交易發生在兩名會員之間，吃單一方付 30 美元，掛單一方收到 30 美元，兩邊合計的交易平台收費為零。

IcoBeast 說的「平台收費」收到哪去了？

隨後，Beni 貼出了 ETH 永續合約的頁面：24 小時成交量 5.386 億美元，未平倉量只有 310 萬美元。當天的成交金額相當於現存倉位的約 174 倍。接著，他又找到反覆出現的 5,500 美元訂單，並公開指責這些固定金額交易在製造成交量。

IcoBeast 後來補充了一個重要區別：原先他展示的是預測市場份額，Beni 拿來討論返傭和持倉的卻是永續合約。預測市場沒有 Beni 所說的 0.3 個基點的返傭。

問題在於，IcoBeast 這則澄清針對的只是預測市場業務，卻沒有對合約市場的刷量進行回應，Beni 抓住這一點繼續進攻，Kalshi 需要解釋的東西越來越多。

天才交易員

Beni 對訂單和費用的敏感，源於他的工作經歷。

在一次播客訪談中，Beni 回憶，自己最初接觸比特幣是為了在線上打撲克。後來，牌友開始靠買賣加密貨幣賺錢，他也進入加密市場。炒合約虧過錢之後，他轉向跨交易平台套利，再逐步研究盤口和交易機制。

早期在 Cryptopia 交易時，他會監控交易平台裡的小幣種充值。有人把幣轉進去，接下來便有賣出的可能；他提前在更低的價格掛買單，等對方砸穿薄薄的盤口。為了捕捉這種機會，他使用區塊瀏覽器，把不同網站的數據接進表格和提醒系統。

後來，他又與資方一起，在 TradeOgre 的門羅幣市場運行做市機器人。最初的邏輯很簡單：參考其他市場的價格，加上足以覆蓋手續費的價差，再向兩邊報價。隨著經驗增加，他會根據大額充值調整報價範圍和保證金。在他的自述中，這套業務一度佔到該交易平台門羅幣市場約 65% 至 70% 的成交量。

以太坊「The Merge」升級期間，Beni 曾同時觀察 43 個 ETH 合約市場，發現一家合約平台的價格每隔約 26 分鐘就短暫跳高約 2%，隨後回落。他與朋友圍繞這個規律交易了約 18 個小時，直到機會消失。

這就是 IcoBeast 招來的對手：一個尋找市場失效點的高手。

Beni 的朋友、另一位量化交易員 Octopus 隨後發布了工作論文，將逐項對 Kalshi 的指控可視化成了圖表。

固定成交量

這份研究收集了 9 月 5 日至 18 日 Kalshi 永續合約的約 410 萬筆公開交易，名義成交金額約 114.86 億美元，並以幣安、Bybit 和 Hyperliquid 同期約 4.08 億筆交易作對照。

最容易理解的發現，是成交量異常集中在幾個美元金額附近。

來源：OctopusTakopi，論文圖 3，第 7 頁。橫軸是單筆成交金額，縱軸是對應金額區間佔總成交量的比例。

在 ETH 市場，約 5,500 美元的訂單貢獻了 59% 的成交量。BTC 市場中，約 5,000 美元和 2,500 美元的訂單合計貢獻約 57% 的成交量。僅這三類固定金額的訂單，就佔了 Kalshi 樣本成交量的約 51%。知道是刷的，但不知道已經刷得如此猖狂了。

固定金額下單本身很常見，做市與套利程式都可能這樣做。接下來的問題是，為什麼它能佔到一整個市場過半的成交量，而且在不同市場裡同時改動？

來源：論文圖 8，第 12 頁。每個點是一筆交易，橙色代表舊金額，綠色代表新金額

8 月 24 日，ETH 的固定訂單金額從 4,500 美元換成了 5,500 美元；BTC 的兩組金額從 4,000、2,100 美元，換成了 5,000、2,500 美元。兩個市場在約十秒內先後完成切換。圖上的橙色橫線結束，綠色橫線隨即出現。

這很像同一個操作者修改了報價程式的參數。Kalshi 的團隊成員想著總是發 4,500 美元的訂單有點太假了，就把程式裡的「4,500」改成了「5,500」。甚至懶得改程式，換成更難被發現的隨機數。

時間間隔留下了另一組痕跡。

來源：論文圖 10，第 14 頁。橫軸是距離上一筆同金額、同方向成交的時間，虛線標出約 117 毫秒

在這幾類固定訂單裡，同一方向的連續成交幾乎不會間隔少於 117 毫秒。相應的深色橫線到了虛線附近才開始出現。其他金額的交易，以及幣安的對照樣本，沒有同樣整齊的邊界。

論文給出的解釋是，一筆報價被吃掉後，程式大約需要這麼長時間補回下一筆。它描述的是補單速度形成的時間下限，不能理解成機器人每隔 117 毫秒就準時成交一次。但當固定金額、同步改參數和相近的補單節奏疊在一起時，「大量獨立客戶恰好都這麼交易」已經很難解釋這些現象。

成交量對應的持倉，也少得不尋常。

來源：論文圖 12，第 15 頁。Kalshi 與 Hyperliquid 使用 9 月 21 日快照，幣安使用兩週內日值的中位數；橫軸為對數刻度

Kalshi 的 ETH 日成交量相當於未平倉合約量的 60 倍，BTC 為約 26 倍，全體永續約 23 倍。幣安的 BTC、ETH 對照值約為 1 至 2 倍，Hyperliquid 約為 0.5 倍。這呼應了 Beni 先前捕捉到的 174 倍。

按理說，不同金額的一筆買賣都會讓未平倉合約增加或減少，只有相同金額開多/開空的對沖操作會讓未平倉合約保持不變。

所以，在 Kalshi 發生的 22 筆交易中，絕大部分都是同時開多/開空的對沖刷量操作。

論文還發現，ETH 那組固定金額訂單與外部行情的聯繫很弱。它的小時成交量與幣安 ETH 小時成交量的相關係數只有 0.19，Kalshi 其餘的非固定金額的 ETH 成交的相關係數則為 0.72。

也就是說，市場忙不忙，對這組訂單的影響明顯更小。BTC 的固定訂單沒有表現出同樣的脫節，因此這一點只能用於 ETH。

這些結果共同支持一個判斷：Kalshi 永續合約的成交量，高度依賴少數機械化交易流。

鐵證如山，Kalshi 在自家的合約市場刷量已經是不爭的事實了。

多米諾骨牌被推倒了？

成交量與持倉量不匹配等等這些現象，業內早就有人提過，但此前沒有足夠多人在意，監管者也就不必因此承受壓力。但或許這次不一樣。

Kalshi 的政治關係或許會在爭議擴大後招來更多審視。倘若政治對手繼續追查這條線，公司就需要同時應對交易數據與政治關係的質疑。

除此之外，做市商也可能跟進撤離。Beni 曾引用 Jump 與 Kalshi 的股權合作報道，質疑流動性與平台估值之間的激勵關係；監管關注一旦上升，Jump 就可能重新評估是否值得繼續提供流動性。

即使一家做市商認為自己的交易完全合規，應對問詢、審查策略和解釋業務關係也是要付出成本的。若這些成本超過合作收益，縮小規模或退出便會成為最佳的商業選擇。

融資端也會遇到同一問題。真實成交量和手續費無法支撐原有增長預期時，下一輪融資就可能需要更長的盡調、更苛刻的條件，甚至接受更低的估值。

一切都是個圓，高估值 DeFi 協議和大戶勾兌衝 TVL，PerpDEX 用拙劣的手法刷交易量，潮水退去，大家都在裸泳。

這次，Kalshi 能用一句「只是生意罷了」糊弄過美國的監管機構麼？

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