SEC 的一紙「創新豁免」，點燃了市場對新一輪監管紅利的期待，DeFi 代幣紛紛起飛。

9 月 17 日，SEC 發布公告，允許符合條件的代幣化證券交易場所通過 AMM 流動性池交易特定股票，獲得臨時、有條件的交易所定義豁免；部分提供股票代幣流動性的機構，也可獲得交易商定義豁免。豁免期限為公告發布後五年。

但市場容易把「美國允許嘗試一種新的鏈上股票市場」，理解成「現在這些做鏈上股票的項目，都可以進入美國了」。

然而兩者之間，其實還差的遠。

Robinhood 的股票代幣、Ondo 和 xStocks 的股票掛鉤產品，以及 Hyperliquid 上的股票永續合約，恰恰被排除在豁免之外。加密市場已經做得熱火朝天的業務，與 SEC 這次願意放行的東西存在根本的差別。

股價上鏈 vs 股權上鏈

「股票代幣化」是一個很容易讓人產生誤解的名字。

在交易界面裡，一個代幣沿用某家上市公司的名稱，價格跟著美股變化，甚至宣稱背後有足額股票儲備，交易者很自然地會把它理解成「錢包裡的美股」。但持有這樣的代幣，並不必然意味著持有人擁有與公司股東相同的法律權利。

例如，一份合同可以約定按照某隻股票的價格向投資者結算收益。股票漲，合同價值跟著漲；股票跌，投資者也承擔損失。發行方還可以持有真實股票，為自己的兌付義務提供支持。整個環節只是投資者與產品發行方之間的合同關係，和公司本身沒有半點關係。這就是「synthetics」，即合成品，它們複製股票的經濟敞口，持有人獲得的是特定產品約定的權利。

SEC 的命令明確排除了第三方發行自身證券、藉此提供基礎證券合成敞口的模式，包括股票掛鉤證券和證券型 swap。符合豁免條件的股票代幣，則必須提供與同類傳統股票相同的權利。

公司召開股東大會，相關權利應當能夠傳到代幣持有人手中；公司派發股息，持有人應當享有相應權利。

對照目前的主流股票代幣產品，差別就很清楚了。

Robinhood 的相關股票代幣採用債務證券結構；Ondo 與 xStocks 的相關產品僅提供股票價格敞口，投資者並非基礎公司的股東。

交易仍有門檻

那麼，DeFi 的興奮是否毫無道理？也並非如此。

這份豁免對技術路線的認可相當明確。SEC 要求相關智能合約公開、可審計，並部署在公開、無需許可的分布式帳本上。Securitize 的 Carlos Domingo 特別看好這一點：以太坊、Solana、Avalanche 等公鏈，有機會承載符合要求的代幣化證券交易場所。

這意味著證券交易可以使用加密行業已經發展起來的基礎設施。AMM 通過算法與流動性池完成交易，流動性提供者向池子投入資產，交易者與池子交換資產。將這種機制用於股票，是這次創新豁免值得肯定的部分。

但「無需許可」修飾的僅是底層公鏈。

進入這些股票池子的交易者和流動性提供者，仍需要獲得許可。場所必須設置准入標準（如通過 Uniswap V4 的 Hook 設置 KYC 後訪問），履行相應合規義務。任何錢包隨時接入、任何人隨時添加流動性的使用體驗，並沒有獲得放行。

豁免還保留了證券數量、交易量及停牌聯動等限制。基礎股票在主要上市交易所停牌，鏈上的對應股票交易也必須暫停。所謂全天候交易，並不意味著可以擺脫基礎證券市場的約束。

Wintermute 的 CEO Evgeny Gaevoy 對此給出了很貼切的評價：拿到豁免是好事，但歡呼的人未必意識到，它很可能並不適用於當前已有的（幾乎所有）產品。這仍然只是第一步。

AMC 有了說不的權利

這則「創新豁免」讓前不久的一場爭吵分出了勝負。

上市公司 AMC 的 CEO Adam Aron 曾要求 Robinhood 停止提供與 AMC 股票掛鉤的代幣，並威脅上告 SEC。他擔心投資者混淆自己買到的權利，同時反對在公司沒有參與的情況下，出現一個使用 AMC 名稱的合成股票市場。

Robinhood CEO Vlad Tenev 認為，公司應當控制股份所附帶的權利，但對獨立的、掛鉤公開交易股票的金融產品，不應擁有普遍否決權。他強調，Robinhood 鏈上的 AMC 代幣沒有把持有人加入公司的股東名冊，也沒有改變基礎股份的權利。

雙方爭論的，其實也是合成品與真實股權之間的關係。Vlad 為產品獨立於基礎股票的法律結構辯護，而這種獨立性，恰恰使當前產品無法直接適用本次股票代幣豁免。

SEC 在文件中明確寫道：「交易場所必須提前通知基礎股票發行人，自發行人收到通知起至少等待 30 天；發行人在規定期限內書面反對，場所就不能依據這項豁免開展相應交易。」

在這個創新豁免的框架下，AMC 的 CEO 是對的，他們有權利通過「書面反對」的方式阻止自己的（具有股東權利的）代幣化股票流通。

有限的善意，真實的機會

這份文件的價值，在於讓美國的鏈上股票交易有了一種可以具體討論、具體建設的市場形態。

完整保留股東權利的代幣化股票，可以嘗試進入公鏈上的 AMM；相關企業可以圍繞資產、託管、准入與交易重新設計產品。技術公司和證券服務機構之間，也有了更明確的合作方向。

但對現有加密項目來說，要走的路還很長。過去依靠合成品快速複製股價敞口的辦法，繞開了許多逐家對接發行人、處理股東權利的工作；要進入這次豁免覆蓋的市場，就需要重新直面這些問題。

SEC 向前走了一步。但是革命遠未成功。

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