貝森特救債市不成，黃金比特幣先漲：本週市場等沃什出手

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市場焦點轉向美联儲主席沃什在傑克遜霍爾的演講，其對通脹與政策路徑的表態或決定美債、美元及風險資產後續走勢。

原文標題：《「拯救美債」接力棒：貝森特上週搞砸了，本週看沃什了》

原文作者：龍玥，華爾街見聞

貝森特出手救債市，結果救了黃金和比特幣——現在，所有人都在等沃什。

上週，美國財政部長貝森特宣布將至少翻倍擴大長期美債回購規模，嘗試壓制持續攀升的長端收益率。效果立竿見影，但只持續了不到一天——收益率隨後重返高位，整週基本持平。

貝森特事後接受採訪時稱市場「有點過度反應」，並強調財政部擁有「強大的工具箱」。但市場用行動給出了不同的答案：美元當週下跌近 1%，黃金突破 4600 美元，比特幣單週漲超 25%。

這一組合被野村證券的 Charlie McElligott 定性為「壓力釋放閥」——當局嘗試穩住長端利率，市場的焦慮情緒轉而在別處宣洩。

本週焦點：沃什能否給出答案

接力棒現在傳到了美聯儲主席沃什手中。他將於本週五在傑克遜霍爾經濟政策研討會發表講話。

沃什自今年 5 月就任以來，幾乎未提供任何前瞻指引。上次 FOMC 會後的發言，直接引發了一輪債市大跌——市場對他說什麼、怎麼說，極度敏感。

據彭博報導，交易員最想知道的是：面對頑固高於 2% 目標的通膨，以及不斷惡化的財政狀況，美聯儲的政策反應函數究竟是什麼。

TD Securities 美國利率策略師 Molly Brooks 警告：「如果還是老一套，我認為市場會感到失望，這可能會加劇我們已經看到的長端抛售。」

匯豐利率策略師 Dhiraj Narula 認為，沃什有機會通過表態來安撫市場：「如果沃什主席能對潛在通膨壓力有所定性，在我們看來，這已經足以為降低不確定性相關的期限溢價提供一定依據。」

彭博 Markets Live 策略師 Michael Ball 表示：貝森特能調整債務期限結構，但只有美聯儲才能錨定通膨預期。沃什的傑克遜霍爾講話必須重申 2% 目標仍然可以實現，並明確表態——如果通膨持續，即便與行政當局產生摩擦，也將採取政策行動。

貝森特的操作，為什麼不夠用？

Academy Securities 的 Peter Tchir 指出，目前美國政府有 7.5 萬億美元短期國庫券（T-bills）和 21.7 萬億美元附息債券在外流通。貝森特每次回購操作「至少 40 億美元」，頻率接近每周一次——從之前的每次 20 億倍增到 40 億，聽起來聲勢不小，但根本沒能持續撼動市場。

Tchir 判斷，這不是 QE（量化寬鬆）。貝森特的操作本質上只是在「重新排列甲板上的椅子」，並沒有真正創造貨幣。黃金漲、美元跌的市場反應，更多反映的是對「貨幣貶值」敘事的過度解讀，而非財政部真正擴張了貨幣供應。

還有一個鮮為人知但極為關鍵的數據：美联储目前持有所有 10 至 15 年到期美債的 50% 以上。這距離「自由市場」已經相當遙遠。與此同時，美聯儲持有的長期債券比例也接近 20%。

更吊詭的是，美聯儲手中還持有近 4260 億美元、將在一年內到期的附息債券，平均票息僅 2.9%，而當前聯邦基金有效利率為 3.63%——美聯儲正在這筆持倉上持續虧損利差。

「扭曲操作」：貝森特救不了的，美聯儲能救嗎？

這一背景，讓市場開始熱議一個沉寂已久的工具：美聯儲版「扭曲操作」（Operation Twist）。

邏輯並不複雜：如果美聯儲將那 4260 億美元短期債券賣出，轉而購入相同名義規模的 20 年期以上長債，雖然會產生一筆前期帳面虧損，但可以獲得可觀的利差收益（約 5.25% 的持有收益對比 3.63% 的資金成本）。更重要的是，這將吸收超過 20 年期以上債券流通量的 15%，有效壓低長端收益率。

從沃什的角度看，「扭曲操作」不算 QE，因為它不改變美聯儲持有債券的總名義規模。這在政治上更容易被接受。Tchir 的判斷是：如果白宮真的希望長端收益率下行，就必須放棄在貝森特可控範圍內「小打小鬧」，轉而推動美聯儲全力介入扭曲操作。

彭博的分析師的 Ball 也持相似判斷：貝森特的方案越來越像一個「輕量版扭曲操作」——財政部通過回購退出長久期債務，轉向短券和短息票；美聯儲則通過准備金管理購買短券，在不擴表的前提下吸收前端供給。但這套組合拳有其內在矛盾：短期融資佔比越高，財政部對政策利率的敞口就越大。一旦通脹迫使美聯儲加息，利息成本將以更快速度重置；而如果美聯儲因顧慮財政成本而遲疑，市場則會以更高的期限溢價來懲罰其獨立性。

因此，要么美联储出手支持貝森特，要么這次干預將以失敗告終——而失敗的干預，往往比不干預危害更大。