首頁

SemiAnalysis解讀史詩級暴跌：還未結束

閱讀本文需 21 分鐘

韓國人有個 20 年記錄：每次都在頂部買入

原文標題： Ep. 022 - 市場回撤、歷史泡沫、資助建設、AI 政治（Doug 回歸）
原文來源：SemiAnalysis Weekly
原文編譯：深潮 TechFlow

要點總結

Doug O'Loughlin 久違回歸 SemiAnalysis Weekly，正值半導體板塊經歷「史上最佳上半年」之後的劇烈回撤。韓國 KOSPI 跌 40%，散戶 2x 槓桿被清零，SK Hynix 因轉向 LTA 導致價格漲幅放緩而 miss 預期。Doug 將當前局面與 1980 年代中國台灣泡沫類比，認為泡沫的行為模式高度相似，但基本面仍然健康。

兩人圍繞「AI 需求到底有多大」展開激烈辯論。Dylan 從性 SemiAnalysis 自身經驗出發：編碼代理上線後，公司 AI 支出 100 倍增長，用戶從 9 人擴到 90 人，每人使用量也增長 10 倍。Doug 不否認需求強勁，但提出核心擔憂：供給端可以算清楚，需求端是「萬億問題」，沒人有答案。更關鍵的是，scaling laws 要求晶片翻倍，但電工、資本、許可等物理和制度瓶頸無法同步翻倍。超大規模雲端廠商今年已發債 $450B，資金來自退休金和年金，而退休金池子本身在蕭條。

精彩觀點摘要

關於市場回撤

「到 Q2 結束，這是半導體歷史上最好的表現。然後我們就開始還債了。漲得越快的東西，地心引力越大。」

「韓國人有個 20 年記錄：每次都在頂部買入。2007 年買銀行，2021 年買 SaaS，這次 yolo 了自己。」

「KOSPI 跌 40%，2 倍槓桿的人直接清零。然後就是自我實現的螺旋：每個人看著帳戶縮水，決定賣出，然後加劇下跌。」

關於記憶體周期

「SK Hynix 轉向更多 LTA，價格漲幅從 3 倍放緩到 30 到 50%。金融圈的腦子全壞了，只看變化率。二階導數一下來，就覺得周期結束了。」

「半導體的劇本永遠一樣：短缺的時候所有人雙重下單，廠家看到需求瘋狂擴產。然後需求打個噴嚏，供應還在 ramp，利用率從 100% 掉到 50%，只能砍價。」

關於 AI 需求

「需求曲線才是萬億美元問題。供應曲線相對好理解，但需求到底是 10 倍還是 100 倍，沒人知道。」

「SemiAnalysis 自己就是案例：編碼代理上線後，9 個技術用戶變成 90 個全員用戶，每人 token 用量也 10 倍。公司 AI 支出 100 倍。」

關於供應鏈瓶頸

「美國缺 10 萬個電工。中級電工年薪 25 萬美元，願意加班的能到 40、50 萬。有人用塞斯納小飛機把電工送到偏遠工地。」

「超大規模雲廠商今年發了 $4500 億債務，僅次於美國政府和中國的借款規模。這些錢來自退休金和年金，但退休金池子不會翻倍。」

「台積電直接間接占中國台灣 GDP 的 20%。如果再翻倍，中國台灣需要多生孩子才能湊夠工人。」

關於 AI 政治

「AI 的不受歡迎程度低於冰淇淋，低於政客。這沒有被定價。中期選舉裡 AI 會成為生活成本議題的替罪羊。」

「ROSA 法案在眾議院 300 比 20 通過，卡在參議院。企業遊說力量在阻止限制中國遠程訪問 GPU 的立法。」

正文

半導體史上最佳上半年，然後開始還債

Dylan： 股票市場回撤，AI 名字全在跌。我們今天要么火上澆油，要么給大家一點安慰。

Doug： 截至 6 月 30 日 Q2 结束，这大概是半导体历史上表现最好的时刻。然后我们开始进行 unwind。其中很多原因可以归因于技术性因素：杠杆、动量反转。但现实是，涨得越快的东西，地心引力就越强。我们为之前疯狂的动量反弹买单。

韩国的情况非常疯狂。每天都有股票跌停。有条推文说「我怎么继续我的工作？」人事总监亏光了所有钱，所有人都很沮丧，因为股票全线下挫。如果你回顾亚洲金融市场的历史，你会发现这种情况发生的频率比想象中高。

我最喜欢的一本书讲述了中国台湾的大泡沫。中国台湾在人均基础上经历了 100 倍的泡沫，银行交易市盈率为 500 倍，所有事情都变疯狂了。

Dylan： 那是什么时候？

Doug： 在 1980 年代末。

Dylan： 你觉得现在韩国的基本面和当时有何不同？

Doug： 基本面是好的。但问题在于，事情从未像你想象的那么糟糕，也从未像你期望的那么好。SK Hynix 今天未达预期，因为他们转向了更多长期租约。具有讽刺意味的是，他们在进行美国存托凭证路演时还嘲讽 Micron 采用了长期租约并以更低的价格获得好处。

去年内存价格上涨了大约 3 倍，明年不太可能再增长 3 倍，可能增长 30 到 50%。但金融界的思维已经完全错乱，他们只关注变化率。 在内存价格周期中，一旦二阶导数出现下降，通常意味着即将触顶。因为变化率不会稳定在 30%，而是会直接下降至负 50%。

这个周期的情节总是相同的：所有人投资建厂，产能投放市场，然后突然发现「天啊，需求怎么这么低」。因为之前存在过量下单。工厂的利用率从 100% 下降到 50%，唯一的盈利方法就是降价。这就是半导体市场的本质。

韩国综合股价指数目前下跌了 40%。那些采用了 2 倍杠杆的人直接亏损清零。接下来就是自我实现的恶性循环：每个人都看着自己的账户缩水，决定抛售，进而加剧了下跌。

中國記憶體：可能搞砸派對，但需求仍然大於供應

Dylan： 最近中國記憶體進入生態系統，CXMT、YMTC 大 IPO，你怎麼看？

Doug： 他們有產能，即便良率低，也無所謂。中國公司不是在競爭利潤率或 EPS。

CXMT 現在明確是市場第四，但這是短缺環境，他們照樣能賺錢。Apple 已經開始用 CXMT 的記憶體，因為 Micron 在「價格欺詐」。沒有人在賭場裡哭，Tim Apple。你得按市場價格買。

CXMT 可能會搞砸派對，但現實是需求仍然大於供應。真正的兆元美元問題是：需求到底在哪？ 供應曲線相對好理解。需求曲線我們不知道。我們知道編碼代理和聊天機器人意味著更多需求，但不知道是 10 倍還是 100 倍。供應會盲目 ramp，直到有一天撞上需求曲線。

編碼代理是拐點：SemiAnalysis 自身 100 倍 AI 支出

Dylan： 我覺得需求明顯非常強勁，而且會持續很長時間。我光看自己公司的內部使用量就夠了。如果你認為未來需求會走平甚至下降，你得相信模型不會再變好。我看不到任何停滯的跡象，只看到反方向的信號。

Doug： 讓我當一下魔鬼代言人。最大的空頭論點是什麼？技術進步的速度可能超過人們使用它的速度。假設 AI 的殺手級應用是資料輸入，Kimi K3 就夠用了。我們造越來越快的車、越來越好的產品，但真正的需求曲線被一個我們已經掌握的產品滿足了。

這就像互聯網泡沫：當時說「需求每 90 天翻倍」，但光纖技術每年提升 2 到 3 倍。最後一根光纖的性能變成了原來的 50 萬倍，然後大家說「等等，我們好像不需要這麼多光纖」。

Dylan： 我不認同，但這是值得討論的。我的反駁是：還有 100 到 1000 倍的人現在沒有在用任何模型。第二，AI 的用例遠不止編碼。它還可以做視頻生成、藥物發現、材料科學。有人用 AI 做超導元件，這值多少錢？值很多 GPU 的錢。

而且編碼本身也不只是「置中一個 div」。它代表一整類經濟價值遠高於前端除錯的任務。Sam Altman 在談 RSI（遞歸自我改進），Anthropic 有新模型要出。編碼代理在 Claude 4.5 那個版本就是一個清晰的拐點：你跨過某條智能線，一個全新的市場就出現了。前一天你做不到的事，第二天就能做了。

Doug： 你是原型用戶。去年這時候 SemiAnalysis 技術團隊不到 10 人在用編碼代理，然後你和 Dylan 說「公司每個人都要學會用這個」。現在我們有 90 個用戶。

Dylan： 從 9 到 90，10 倍。然後 3 到 4 個月內，每人的使用量也大概 10 倍。公司 AI 支出 100 倍。現在的問題是，每個公司都會這樣嗎？可能不是我們這個強度，但很多公司有大量工作可以砍。

H100 不會變廢鐵，但模型在變大

Doug： 我覺得老晶片會變 worthless。所有人說「H100 是升值資產」，但總有一天推理一個模型需要 100 張 H100。到時候你就說「讓老姑娘退休吧，買張 B300」。真正的確認信號是 B200 和 B300 之間出現定價分化。

Dylan： 我完全不同意。最根本的原因是：沒人會把 H100 拆出來換成 B300。資料中心的設計完全不同。你不能在同一個機房裡把 Hopper 換成 Blackwell 或 Rubin，你得把整個東西拆了重建。所以要 justify 退役一整個 Hopper 資料中心，得先證明那些晶片的收入已經低於運營成本。這不是變數成本，是沉沒成本。

Doug： 在無摩擦世界裡你是對的，但我們生活的世界摩擦越來越大。新建算力的摩擦包括電力許可、土地、審批。

Dylan： 對，我同意。GPU 價格下跌的情景是模型進步停滯，上漲的情景是模型進步持續。還有一個 X 因素：政府干預前沿實驗室。如果限制誰能用最新最好的晶片，需求會被壓縮，老晶片的價格也會跟著跌。

資本和電工：scaling laws 的物理天花板

Doug： 最讓我擔心的不是需求，是供給端的物理瓶頸。第一個是電工。美國缺 10 萬個電工。中級電工年薪 25 萬美元，願意幹 18 小時的能到 40、50 萬。有個網站追蹤電工招聘，Wayback Machine 上能看到時薪從 15、20 美元漲到 50、100、200 美元。培訓一個電工要 18 個月。再翻倍需要的人，我們從來沒訓練過那麼多。

第二個是資本。超大規模雲廠商今年發了大概 $4500 億債務，史上最大。僅次於美國政府和中國政府。有人得買這些債。要讓他們買更多，就得給更高利率。而這些錢的來源，很大程度上是退休金和年金。退休金池子在結構性萎縮。養老金已經大量轉向 401k，401k 不買債。所以你基本上得相信每個人都需要兩倍的保險，但這說不通。

scaling laws 說「太好了，我們把模型做兩倍大」。但不是所有東西都能兩倍三倍地同步放大。

Dylan： 等一下，你是說養老金在為數據中心建設買單？

Doug： 是的。年金在退休前集中購買，嬰兒潮一代都在退休，所以這個資產池子比較大。但它能翻倍嗎？能三倍嗎？我不覺得。人壽保險也是來源。但你得相信所有人都需要兩倍的保險。沒人會買兩倍的人壽保險。

Dylan： 這很有趣。退休金在結構上萎縮，但確實有很多錢在那裡。

Doug： 還有個例子是中國台灣。台積電直接間接佔中國台灣 GDP 的 20%。如果台積再翻倍三倍，中國台灣需要多生孩子才能湊夠工人。中國台灣只有一個遊戲在玩。中國台灣 GDP 今年漲了 25%，就是 TSMC 在烤晶片。但再翻倍，人就不夠了。

AI 政治化：中期選舉的替罪羊

Dylan： 很多人不喜歡 AI，這沒有被定價。怎麼會被定價？我覺得是中期選舉。

Doug： AI 大概是第五優先級，不是前三。醫療、生活成本排前面。沒有人會以 AI 為政綱參選。

Dylan： 但 AI 會成為生活成本議題的子代理。不是「我們是否支持 AI」，而是「關心經濟，怪科技 bro 和 AI」。ROSA 法案在眾議院 300 比 20 通過，卡在參議院。企業遊說在阻止它。

Doug： 如果不是前三優先級，遊說力量就會贏過民意。

Dylan： 但 AI 已經是人們在其他議題上的替罪羊了。氣候變化、住房、通膨，AI 和科技 bro 都會被拉出來。

Doug： 有個有趣的民調：討厭數據中心的人通常不住在數據中心附近。而住在附近的，尤其是年輕人，態度是正面的，因為就業。我去布法羅附近參觀過一個數據中心，當地人超支持。數據中心建在偏遠地區其實是好事，它讓經濟參與變得廣泛。一個千兆瓦數據中心大約需要一萬人。70 千兆瓦就是 70 萬個崗位。這開始影響選票了。

終局：五兆投資，五百億收入

Doug： 技術繁榮的未來總會實現，問題在於現金流的時間。你花了一兆，拿到一千億，它確實有一天會變成一兆。但可能是五年後，到那時候你說「老兄，我沒錢了」。

假設整個 AI 生態系統目前 ARR 是 1500 億，累計 CAPEX 一兆。15% 的收入回報，按 50% 利潤率算就是 7.5%。不算差，但也不是超級賺錢。你得相信 1500 億能變成 5000 億，這可以做到。然後 5000 億能支撐兩到三萬億的 CAPEX。但再翻一次倍就很難了。

OpenAI 和 Anthropic 相信最終預訓練即將到來，因為他們要 IPO。最終預訓練出來的模型確實很好，收入增長很快，但增長速度不夠付帳單。你建了一棟你付不起的房子。花了五兆投資，收入五百億，那是十年的錢。

Dylan： 你說這是收入不是利潤。而且你說這話的時候，你知道這些公司現在提供服務的利潤率有多高。

Doug： 對，我們還沒到那一步。現在還在窄路上，能看到收入怎麼對得上。超大規模雲廠商有其他業務狂賺現金，如果他們想停 CAPEX，利潤立刻就能印出來。但隨著你投入越來越多，賭注越來越高，路越來越窄。到某個點你實際上得要求所有人都在用它。問題在於決策者和實際採用者是兩個完全不同的世界。Zuck 覺得每個人都會戴 Meta 眼鏡在元宇宙裡每天燒萬億 token，但內布拉斯加的奶奶連新 iPhone 都不會用。

Dylan： 收入不靠奶奶。靠的是企業、銀行、電信、零售公司、國防和情報機構。我看到每家銀行、每家電信公司、每家零售商都在日常工作中用這個。更有趣的約束在供給端：你能不能裝夠 GPU，能不能招夠人去賣。

Doug： 對，供給端的問題更有意思也更難。電工、資本、許可，這些東西沒法按 scaling laws 翻倍。但給他們時間，它會到的。他們明年確實可能發一萬億債券。真正的問題。problem 在於路徑會變窄，賭注會變高，然後你得要求所有人都在用。這個採用曲線需要時間。