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懸崖邊蓋樓，Google Meta 們不敢公開的債

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資產負債表之外，7家甜點公司蓋住的2兆美元賭局

2025 年 8 月，有人在特拉華州先後註冊了七家公司，名字裡都用了 Beignet 這個詞。

Beignet，貝奈餅，是新奧爾良街頭常見的油炸甜點，裹著很厚的糖粉，拿起來總要掉一點在衣服上。

無論換多少副眼鏡，你都不會看出來這個甜點，和 AI 有什麼關係。

Beignet 公司出現後的一個月，Meta 在路易斯安那州建了一座數據中心，叫 Hyperion，佔地相當於四個紐約中央公園。

為了蓋這座巨型數據中心，Meta 一共借了 273 億美元。

但如果你仔細去翻 Meta 的財報，會發現在它的資產負債表上，跟這個項目有關的全部記錄，只有一筆 23.7 億美元的投資。

剩下那兩百多億的債務，消失了。

這其實不孤例。

7 月 22 日，日本經濟新聞發過一篇報導，說美國科技巨頭把高達 1.65 萬億美元的債務藏在了人們看不見的地方，這個數字甚至超過它們資產負債表上 1.35 萬億的全部負債。

我們把這五家公司遞交給美國證監會的申報文件從頭翻一遍，發現實際情況比那篇報導還要誇張。

7 月 23 日，也就是報導發出的第二天，谷歌母公司 Alphabet 提交了新一個季度的文件。它的採購承諾從三個月前的 3324 億跳到 8110 億。而一年前，這個數字是 621 億。

一年，翻十三倍。這也把日經報導的 1.65 萬億美元口徑，推高到了 2.13 萬億。

過去一年，微軟、谷歌、亞馬遜、Meta、Oracle 這五家公司在數據中心上創造出來的債務，從一年前的 7108 億美元漲到 1.55 萬億。如果再把 GPU 這些硬體的採購和建設合同算進來，是從 1.02 萬億漲到 2.86 萬億。一年，漲了將近兩倍。

而真正躺在它們資產負債表上的那部分，只有最後這個數字的四分之一。有 2.13 萬億美元的「數據中心債」，從巨頭們的負債表上消失了。

這些債去了哪裡？

國際清算銀行早就注意到了這件事。2026 年 3 月的一份季度報告裡，它給這種做法起了個名字，Shadow Borrowing，影子借貸。報告的說法是，這些安排在經濟實質上與債務無異，卻大部分待在公司資產負債表之外。

三個月後的年度報告裡，國際清算銀行又罕見地把 AI 泡沫和循環融資，與主權債務並列，一起列進了全球金融體系的首要風險。

把五家公司的各類申報文件翻一遍，能找出至少五種不同的手法。SPV、信用兜底衍生品、融資租賃、殘值擔保，以及未起租租約。

而幫它們造出這些影子債的人，正在把這件事做成一門全新的生意。

科技巨頭集體「返貧」

過去二十年，科技巨頭是美國資本市場上最舒適的一類公司。它們會賺錢，帳上有現金，會回購自己的股票。

2021 年第四季度，微軟、谷歌、亞馬遜、Meta 和甲骨文這五家一共回購了 480 億美元，其中光 Meta 一家就花掉了 200 億。錢多到這種程度，股東不必操心它們會不會缺錢。

但 2026 年第一季度，五家回購總額瞬間掉到 46 億美元。

過去兩年，科技公司在 AI 相關上的資本支出增長了 1.5 倍多，但經營現金流的增長不到六成。按照這個增速估算，到 2027 年中，科技巨頭將「集體返貧」，重新回到虧損時代。

摩根士丹利算過，到 2028 年，科技公司要為 AI 花約 2.9 萬億美元，但他們自身能產生的資金約 1.4 萬億。中間那 1.5 萬億，得從現金流外面找。

於是它們開始借債。2020 到 2023 年，五家平均每年發債約 313 億美元。到 2026 年 7 月，這個數字來到了 1897 億，是過去平均水平的六倍。

巨量的公司債，已經開始讓市場吃不消。過去九個月，亞馬遜債券的超額認購倍數一路往下。2025 年 11 月還有 5.3 倍，到 2026 年 7 月只剩 1.6 倍。

發債的價格也變貴了。今年整個投資級債市，平均多給 4 個基點就能賣掉一筆新債。但亞馬遜 7 月這筆，給了 18 到 21 個基點才賣掉。

谷歌和甲骨文更誇張，直接靠股票增發籌錢，籌到將近 800 億美元後，又推出總計 600 億的 ATM 增發計劃。

財經媒體集體抱怨科技巨頭打破了與投資者之間「不言自明的契約」。過去市場買這些公司的股票，默認買的是淨現金、低負債和持續回購。現在它們要大舉發債，還得把回購停下來。

但真正的麻煩，寫在巨頭們的資產負債表上。

負債表上的債務越多，評級機構越警惕，能買債的人越少。五家裡最先撞到這堵牆的是甲骨文。它的資本開支一年內從 212 億美元跳到 557 億。2026 年 7 月，標準普爾把它從 BBB 降到 BBB−，離垃圾級只差一檔。如果再降一個等級，全球的保險公司和養老金將按監管規定被迫抛售甲骨文的債券。

所以巨頭們不只是要更多的錢，它們還要隱蔽、更久、責任更輕的錢。而這些錢，在公開市場根本找不到。

SaaS「失靈」後，華爾街也在找新生意

就在科技公司為錢發愁時，華爾街另一頭也有人在找出口。

2026 年上半年，Blue Owl 旗下一只基金連續兩個季度收到接近四成的贖回申請，實際兌付都只有一成多。公司股價從 24 美元跌到 9 美元。

Blue Owl 是全球最大的私募信貸機構之一，管理着三千一百多億美元的資產。遭到贖回擠兌的這只基金專攻軟件領域，軟件貸款占比超過六成。

偏偏在 2026 年，華爾街最不願意留在手裡的就是軟件貸款。

從 2025 年 10 月高點算起，軟件股跌了接近四成。市場給出的說法很簡單，AI 會殺死軟件。過去投資人願意給軟件公司高估值，是因為客戶每年續訂，收入好像能順著合同一直長下去。現在，客戶還會不會續訂，突然成了一個問題。

但實際上，軟體公司的基本面並沒有那麼糟糕。微軟 365 訂閱業務的收入增速從 15% 升至 19%，ServiceNow、Salesforce、Snowflake 這些軟體的營收增速連續五個季度加快，Gartner 還上調了全球軟體支出的預測。

但在金融世界，信心往往比基本面更重要。

Blue Owl 在股東信裡承認，市場對 AI 衝擊軟體公司的擔憂，已經顯著影響投資人看待軟體信貸敞口的方式。

華爾街急需一個新故事讓投資人重新買單。而這個故事，就是資料中心。

軟體貸款賭客戶明年會不會續訂。資料中心賭的是，AI 公司會不會需要算力。前一個問題越來越難回答，後一個問題看上去幾乎不必回答。AI 越強，機房越值錢。

現在，資料中心貸款是華爾街最抢手的生意。2025 年 12 月，Blue Owl 以不符合承銷標準為由，拒絕甲骨文在密歇根的資料中心項目。但很快，太平洋投資管理公司就用更高的價格把這筆單子搶了下來。而像這樣搶單的情況，幾乎每個月都在華爾街上發生。

一邊是錢不夠花的科技巨頭，一邊是沒地方投錢的資產管理機構。於是，兩邊一拍即合。

它們的第一個大作品，就是 Beignet，開頭提到的那個甜品出現了。

Meta 怎麼把 280 億債務藏進甜點裡？

那座由 Meta 參與建設、位於路易斯安那的 Hyperion 超大規模資料中心先登記在 Laidley LLC 名下。園區由它運營，和當地電力公司簽十五年供電合同的也是它。

Hyperion 佔地面積對比紐約曼哈頓，圖源：Bloomberg

Laidley 屬於 Project Beignet Holdings，一家合資公司。資料中心的產權在這兒。

合資公司的大股東叫 Beignet Investor。273 億美元的債券從它手裡發出去。

債不放在擁有數據中心的公司身上，放在它的股東身上。

再往上，還有 Beignet Pledgor。英文裡 pledgor 是出質人。它全資持有 Beignet Investor，又把 Beignet Investor 的全部股權押給受託人。

這就讓債權人拿到了一種很乾脆的抵押品。真出了事，受託人不必先去路易斯安那評估一座數據中心、賣一座數據中心、等一場漫長的訴訟。按合同執行股權即可。園區還在轉，租約還在跑，收租的人換了。

Beignet Pledgor 上面還有四家公司，其中一家叫 Beignet Net Lease Aggregator。最上面是 Blue Owl 旗下一隻叫 OSNL 的淨租賃不動產信託，以及同它一起出錢的共同投資人。

七家公司都註冊在特拉華州。當地的有限責任公司不必公開成員和出資比例。

273 億美元的債也沒有走公開發行。它走 144A 通道，只賣給合格機構投資者，不遞交公開招股說明書。要看交易條款，得先簽保密協議。它還是終身 144A，不會轉成公開登記債券。

在證監會的全文檢索系統裡，搜「Beignet」，唯一一處叙述性的命中，是 Blue Owl 季報裡的期後事項附註。到了年報，它和「Meta」以及項目所在郡的名字一起消失，只剩下一行「淨租賃數據中心」的彙總數。

這已經足夠讓人覺得眼花，但還只是法律上的隔離。

SPV 並不新鮮。房地產和基礎設施行業用了它幾十年，會計準則早就知道人們會把債往這裡裝，也給它留了兩道門檻。一個實體要不要並進公司報表，不只看持股比例，還看誰能主導最重要的經營活動，誰承擔大部分損失、拿走大部分收益。

Meta 是 Hyperion 唯一的租戶，出錢、出信用，還負責建設和物業管理。按這個標準，這筆債照理說應該並進它自己的報表。

可它留了 20%。

Blue Owl 的 OSNL 基金與共同投資人，通過 Beignet Pledgor 和另外四家控股公司，100% 持有 Beignet Investor。Beignet Investor 再持有合資公司 80% 的股權。Meta 拿剩下的 20%。

80 和 20，是這個故事裡反覆出現的兩個數字。

Meta 在財報裡的說法是，公司沒有權力主導那些最影響合資公司經營表現的活動，因此不是主要受益人，不併表。合資公司不進 Meta 的報表，273 億美元的債自然也不進。

帳沒有消失。它只是改了一個存放的位置。

按揭轉租賃，硅谷巨頭們的「還債藝術」

債不在 Meta 的表上，不等於 Meta 不用出錢。

Meta 旗下有家承租公司叫 Pelican Leap。它和 Laidley 簽了一份四年的租約。2029 年起，Pelican Leap 每個月把租金交給 Laidley。錢從 Laidley 到合資公司，再到 Beignet Investor，再用來償還債券投資人的本息。

繞了一大圈，租金仍然從 Meta 口袋裡來。

273 億美元債券的票息是 6.581%，2049 年 5 月到期，採用完全攤銷方式。它不像普通公司債那樣等到 2049 年再一次還本。每一期開一點口子，二十四年慢慢還。

更像一筆按揭。

Meta 頭四年要交的租金合計 123 億美元，平均每年 30.8 億。這個數字剛好覆蓋當年的還本付息，多出來的一成二，留給股權出資人。

這裡的好戲從租期開始。

債有二十四年。初始租約只有四年。2029 年起租，後面附著續約選擇權，最長能續到二十年。到 2033 年，Meta 理論上可以不再續約，直接離開。

那還沒還完的兩百多億美元怎麼辦。

答案藏在租約的另一頁。除了每月租金，Meta 給了殘值擔保，上限約 280 億美元，比債務本身還高一些，金額隨時間遞減。如果 Meta 不續租，園區價值低於這道門構的部分，由 Meta 補足。

280 億和 273 億放在一起，很難不讓人把兩件事聯想起來。

所以債券真正依賴的，既不只是那棟樓，也不只是裡面的機器。

它依賴 Meta 的信用。

這也解釋了評級。標準普爾給這筆債 A+，Meta 自己是 AA−。評級機構沒有按一棟尚待運營的樓去定價，而是把 Meta 的信用往下調了一檔。

Meta 出錢，出信用，負責運營，還是唯一租戶，卻在財報裡寫下，它不是主要受益人。

這張乾淨的資產負債表也不便宜。Meta 若在公開市場發同期限債，成本約為 5.5%。經過這套結構，成本升到 6.581%。同一筆錢，一年多付接近 3 億美元利息。

願意花這麼多錢買到的，顯然不只是一棟樓。

2026 年 7 月，第二筆同類項目來了，名字叫 Sopaipilla，也是一種美國西南部的油炸甜點。項目在得克薩斯州埃爾帕索，發債規模 120 億美元起，同樣是八二開。區別是，拿 80% 的從 Blue Owl 換成了貝萊德。

Meta 給下一代大模型取過兩個內部代號，一個是牛油果，一個是芒果。金融端的命名顯然更有食慾。

Meta 的結構最精巧，卻不是唯一的做法。

微軟不搭殼，也沒有讓帳面債務大幅增長。過去近兩年，它的總債務從 449 億美元降到 403 億。可同一時期，融資租賃債務從 271 億漲到 629 億，翻了一倍多，比全部債務還多兩百多億。

629 億美元確實在微軟的資產負債表裡，只是沒有放在「債務」那一行，而是拆進「其他流動負債」和「其他長期負債」。從最顯眼的那一行看過去，它很安靜。

融資租賃的意思也很直白。名義上是租，實際接近分期買。租期覆蓋了資產大部分可使用年限，會計上就相當於已經買下，只是分期付款。因此它得全額記進負債，但不必在債務那一欄報到。

谷歌連殼也不搭。它給別人蓋的機房做付款擔保，讓對方能借到錢。谷歌在財報裡留下了一句很要緊的話，對方違約時，谷歌保留接管底層租約的權利。

這類擔保被記成信用衍生品。名義規模半年內從 169 億升到 438 億，其中真正進入負債表的是擔保在當天的估值，8.15 億美元，不到名義規模的百分之二。

亞馬遜看上去最直接。2026 年 3 月，它自己發了五百多億美元債自己蓋樓。手裏還有 1063 億美元租賃，和甲骨文一樣，尚未進入資產負債表。

甲骨文的做法更簡單，它簽合同。2600 億美元租賃幾乎都和數據中心有關，期限十五到十九年，要到 2027 財年才開始起租。在此之前，這些租賃債務不會出現在負債表上。

Meta 用合資公司。微軟用融資租賃。谷歌把信用擔保給項目。亞馬遜和甲骨文先簽租賃。

路不一樣，大家都在盯著同一條線。

把公司未來要付的錢粗略分成三層，就能看到那條線。第一層是已經借進來的錢，債券、票據、貸款，錢到賬，債也上表。第二層是已經拿到貨、服務或開始使用資產後形成的欠賬，包含已經開始付的租金。第三層是合同已經簽了，服務和資產卻還沒有交付或啟用的承諾，通常躺在財報附註裡。

第二層和第三層之間，就是資產負債表的邊界。

會計並不問你未來想不想還錢，只問你現在有沒有拿到東西。拿到錢，拿到貨，拿到可以使用的樓，帳就得記。東西還沒有到，負債也可以先不出現。

這就把整件事說透了。不要自己買樓，簽租賃。不要讓租賃今天開始，等幾年。

租賃也有深淺。融資租賃會上表，只是藏在其他負債裡，微軟那 629 億在這一層。營運租賃也會上表，但只進租金現值中的一小塊，Meta 的租約便在這一層。還沒有起租的租約，則一分錢都不上表，甲骨文的 2600 億和亞馬遜的 1063 億站在最外面。

蓋樓這件事，慢慢被改寫成了租樓。

把五家公司的數字堆起來看，已經借到手的錢是 4458 億美元。已經簽字、尚未上表的租約有 8310 億，接近兩倍。把採購和建設承諾一道算進去，合計到了 2.13 萬億美元。

這就是開頭那兩百多億，放大之後的樣子。

5 年前，華爾街就看上了數據中心的生意

如果故事到這裡停住，很容易把它理解成 AI 熱潮催生的一次新發明。

其實不是。

時間撥回 2021 年。全球數據中心併購金額 490 億美元，創下當時紀錄。2022 年是 480 億，187 筆交易裡，91% 的錢來自私募資本。那年最大的十二筆交易，有十筆是私募買走的。

黑石買下托管商 QTS，約 100 億美元。KKR 與 GIP 買 CyrusOne，150 億。DigitalBridge 和 IFM 買 Switch，110 億。平均單筆交易從 2018 年的 8000 萬美元，漲到 2022 年的 2.35 億。

它們想買的不是伺服器。

是地。是樓。是接進來的電。

2023 年加息，全球數據中心併購額縮到 260 億。2024 年又衝到 730 億，超過此前所有紀錄。2025 年再創新高。從 2024 年初到現在，575 筆交易共 1510 億美元，84% 的錢來自私募資本。

因為租客夠好，合同夠長。

數據中心燒錢，托管商常常自己蓋不起，要找人合夥。住進來的卻是信用最好的雲巨頭，合同一簽就是十幾年。對於滿世界找穩定回報的基建基金、養老金和主權財富基金，這不是一門科技生意，更像一棟已經通電的收租樓。

連 Hyperion 的股權安排，市場也早就用過。

2023 年 12 月，黑石和 Digital Realty 成立 70 億美元開發合資公司。黑石佔 80%，Digital Realty 留 20%。2024 年 10 月，Equinix 和新加坡政府投資公司、加拿大養老金成立超過 150 億美元的合資公司，Equinix 留下 25%。

黑石的 80 和 Digital Realty 的 20，再看 Blue Owl 的 80 和 Meta 的 20，幾乎沒有變化。

結構在 AI 之前已經擺好。資產有了。長期租戶有了。連比例也有了。只差誰來掏那筆越來越大的錢。

按理說，該輪到銀行。

銀行卻在 2023 年退了半步。矽谷銀行倒閉後，美國監管機構在同年 7 月端出「巴塞爾協議 III 終局」的資本規則草案。對期限長、金額大、又高度定制的貸款，銀行得佔用更多自有資本。

數據中心正好踩中三個詞。長。大。不標準。

銀行開始縮表，私募資本接了位置。後者背後是保險年金和養老金，錢的期限與二十年租約對得上。

這筆接力對私募信貸尤其重要。過去十年，它最大的故事是軟件，軟件貸款從 2015 年不到 80 億長到 2025 年底五千多億，佔全部直接貸款 19%。AI 相關貸款從近乎零增長到兩千多億，佔比從不到 1% 到接近 8%，主要發生在近幾年。

投 AI 相關領域的私募信貸基金比例，從十年前的 5% 升到 20%。按交易筆數，AI 相關交易已占 34%，前五年平均只有 17%。144A 私募配售債在數據中心領域，到 2025 年底幾乎還是空白，現在已經長到 400 多億美元。未來三年，AI 基建預計還會從私募信貸手裡拿走 8000 億美元。

軟件用十年攢下來的體量，AI 想用不到三年趕上。

但私募資本能不能守住這個位置，還得再看。2026 年 3 月，「巴塞爾協議 III 終局」的要求被大幅放鬆。企業貸款的風險權重降低，私募基金投資的資本佔用從草案中的四倍恢復到原狀。監管估算，這會給銀行釋放一萬多億美元新增放貸能力。摩根大通已經劃出 500 億美元直貸額度。

銀行又準備回來。