儲存暴跌，一夜驚魂

原文標題：《存儲暴跌，一夜驚魂》
原文作者：蘇揚，騰訊科技

海外存儲巨頭深陷風暴眼之中，7 月 28 日一夜之間市值合計跌近 430 億美元。

過去的一個交易日，SK 海力士、美光等存儲龍頭的股價走勢堪稱「一夜驚魂」。SK 海力士和三星電子兩家跌幅都超過 13%，合計市值蒸發約 280 億美元。美股週二，美光收跌 8.85%，閃迪狂泄 14.25%，希捷下跌 8.53%，西部數據跌超 6.9%，市值累計蒸發約 148 億美元。

週二，首爾韓亞銀行交易室內的螢幕上顯示著基準 KOSPI 指數以及三星電子和 SK 海力士股票的收盤價

公開資料顯示，SK 海力士較 6 月高點已累計回撤約 45% 至 47%，市值蒸發近 6000 億美元；美光科技高位回調超 30%；日本鎧俠在一個月內縮水近半。

與股價暴跌形成鮮明反差的是，存儲巨頭們才剛剛交出了史上最亮眼的業績答卷。

業績撐不起股價的邏輯

7 月 7 日，三星電子發布第二季度初步業績，單季營業利潤達 89.4 萬億韓元，同比飆升 18 倍，甚至一舉超越了 2023 至 2025 三年的利潤總和。然而，這份堪稱驚艷的財報非但沒能拉升股價，反而讓三星盤中重挫超 10%，拖累 KOSPI 大盤跌了近 5%。

同樣的怪象也在其他巨頭身上上演。

SK 海力士 29 日公佈第二季度財報顯示，營收達到 79.3 萬億韓元，同比增長 257%；營業利潤 60.5 萬億韓元，同比增長 557%，營業利潤率攀升至 76%。

美光科技截至 2026 年 5 月的財季營收達 415 億美元，同比暴增 346%，毛利率飆至 84.6%，自由現金流高達 176 億美元。美光管理層甚至高調表態：「需求遠超供應能力，這一盛況將持續到 2028 年。」

基本面熱得發燙，存儲龍頭們的股價卻一泄千里。第一個線索和可能的誘因，是 SK 海力士在美股發行 ADR 催生的跨市場配對套利交易——「做多美股 ADR、做空韓國本土正股」。

彭博援引瑞銀提供給客戶的報告，稱許多此前未將韓國上市的 SK 海力士股票納入其投資資產類別的全球投資組合經理，現在可以購買新的 SK 海力士 ADR。

「從發行第一天起就購買美國存托憑證並賣出韓國普通股，這看起來是一筆穩賺不賠的交易。」瑞銀在報告中寫道。

另一個刺激因素與韓國監管調整有關。

7 月 16 日，韓國金融服務委員會突然宣布收緊單一股票槓桿 ETF 的監管規則，不僅將最低保證金門檻從 1000 萬韓元大幅提升至 3000 萬韓元，還限制每人每次最多只能購買 20 股。

摩根大通分析師尼古劳斯·潘尼吉佐格魯（Nikolaos Panigirtzoglou）指出，當時存儲晶片槓桿 ETF 的持倉規模佔相關公司市值的比例，已達普通股票 ETF 的三倍。在股價下行階段，槓桿 ETF 強制性的收盤再平衡機制觸發了程序化自動拋售，瞬間形成了「資金踩踏」。

當天，SK 海力士再跌超 11%，三星重挫超 8%，恐慌波浪迅速席卷歐美。

如果從更長的時間線來看，存儲概念股在過去一段時間的回撤，與硅谷巨頭們的 AI 投入以及相關資本支出「投資回報失衡」擔憂有關。

7 月 22 日，谷歌發布二季報，並將全年資本支出由 1800–1900 億美元上調至 1950–2050 億美元，但盤後、次日股價均收跌，最核心的原因就是無休止的高額資本開支壓制自由現金流，AI 投入回報存在不確定性。這也是接下來微軟、亞馬遜、Meta 們共同要面對的問題。

評級機構穆迪也適時發出警告：每年近 1 萬億美元的 AI 軍備競賽，正逼迫谷歌、微軟等現金流充裕的巨頭過度依賴債務和表外融資，目前六大雲服務商的直接債務合計已高達約 4600 億美元。

這意味著，只要巨頭們的指引稍稍不及預期，市場就會對高度敏感的 HBM 供應鏈股票進行重新定價。

新韓證券分析師姜振赫對此總結道：「隨著投資者將注意力重新轉向對 AI 投資周期可持續性，以及中國存儲產業競爭力增強的擔憂，市場的避險情緒被徹底點燃了。」

上述諸多原因疊加在一起，存儲概念股在 7 月 28 日遭遇了「黑色星期二」。

渣打銀行股票首席投資官桑迪普·甘托里（Sundeep Gantori）表示，當前的抛售潮反映出市場對半導體板塊情緒的整體惡化，部分機構甚至在最新的研報中預測，存儲價格將在 2027 年見頂。

「大空頭」：旗幟鮮明做空存儲

在市場情緒最恐慌的時刻，《大空頭》原型邁克爾·巴里（Michael Burry）通過個人專欄公開披露，他正在大力做空存儲晶片板塊，並且還在持續加碼。

回顧巴里的建倉軌跡：7 月 2 日，他首次建立美光科技的空頭頭寸，進場價約為 1051.87 美元；7 月 25 日，他繼續加碼做空美光（股價 933.86 美元）與英偉達（股價 210.28 美元），同時對 SOXX 半導體 ETF 建立空頭。

巴里下重注做空存儲，邏輯主要基於三點：

第一，估值嚴重偏離均線。美光作為美股唯一的純 DRAM 標的，在其過去 42 年的歷史中曾出現過 34 次跌幅超 30% 的深度回調。當前其股價相對 200 日均線的偏離度已創下 1984 年以來的最高紀錄，甚至超越了 2000 年互聯網泡沫的頂峰。

第二，資本回報率極其平庸。美光長期的 ROIC（投入資本回報率）中位數僅為 4%，ROE（淨資產收益率）僅為 7%，歷史上有約三分之一的季度實際上處於「摧毀資本」的狀態。

第三，終端需求存在虛高風險。巴里堅信英偉達引發的強勁需求並非完全來自終端真實消費，而是依賴表外融資和資本循環安排所驅動的假象，並引用了國際清算銀行（BIS）2026 年年報作為佐證。

「大空頭」巴里做空存儲股

對於韓國巨頭近期公布的擴產計劃，巴里更是斷言：這是半導體景氣周期「由盛轉衰的標誌性節點」，預計整個板塊將迎來至少 30% 的回調。

不過，市場中也不乏反方聲音。多頭認為美光剛交出來的季報是公司歷史上最漂亮的，營收、利潤率、現金流全部創了紀錄。

科技媒體 CoinCentral 的分析則點出了巴里押注的真正邏輯：他不是押注終端需求立刻崩盤，而是賭存儲原廠的資本支出失控——美光自己高達 270 億美元的資本支出，正在給下一輪下行周期埋下「暴跌」的種子。

豪賭與代價

就在「踩踏」發生的前幾周，全球存儲產業還沉浸在一場史無前例的「超級抱團」之中。

7 月 24 日至 25 日的舊金山 AI 峰會上，SK 集團與英偉達簽下超 5000 億美元長期協議，鎖定 HBM 供應和 HBM4 共同開發，加上與微軟、Anthropic 的合作，總規模約 7500 億美元。

三星電子同步與博通簽署價值最高 2000 億美元的備忘錄。兩家合計約 9500 億美元的大單，被外媒稱為史上最大規模的半導體長期供應鎖定。

同一時間，AMD 收購 MEXT 試圖用閃存「偽裝」DRAM 來降低內存成本，Meta 與閃迪鎖定了多年 NAND 供應。

硅谷巨頭們的新一輪抱團，沒有對存儲概念股起到正向的牵引。相較於短期的股價波動，真正讓長線資金感到坐立不安的，是韓國政府在 6 月底出台的一項超級産業計劃——三星與 SK 集團將聯合投入 800 萬億韓元（約合 5160 億美元），在韓國西南部新建四座晶圓廠，目標是在五年內實現存儲晶片產能翻倍。

加上配套的 550 萬億韓元 HBM 封裝樞紐和數據中心建設，整體投資規模高達 1350 萬億韓元（約 8800 億美元），相當於韓國 2024 年 GDP 的 5%。

存儲原廠加碼擴產，意味著行業保持了兩年的「供給模式」和嚴格的財務紀律被打破。

過去兩年，存儲廠商正是依靠嚴格控產和將產能向高利潤的 HBM 傾斜，才成功將存儲晶片價格拉回高位。現在，SK 海力士 2026 年的資本支出預計將大幅跳增 43% 至 40 萬億韓元，美光 2026 財年的資本支出也同比翻倍。

晨星分析師 Jing Jie Yu 警告稱，隨著 2027 至 2028 年這些新增產能集中投產，行業將不可避免地迎來劇烈的價格侵蝕。

分析機構 AInvest 表示，原廠擴產不再是一場由 AI 需求驅動的勝利大遊行，而是 2022 至 2023 年產能過剩暴跌周期的劇本重演。

雖然晶圓廠從建設到產能落地通常需要 18 至 24 個月，如三星 P5 廠的量產時間排在 2027 年下半年。TrendForce 也判斷在此之前，DRAM 供不應求的格局難以根本扭轉，但股市交易的永遠是預期而非當下。

可以說，韓國的超級擴產計劃打破了市場對「高晶片單價可持續」的幻想。存儲板塊的「一夜驚魂」，本質上是一場基本面與預期面的脫節。

現在，敏感的資本市場已經開始提前為 2027 年的潛在供給過剩進行定價。按照「大空頭」巴里的預期，2027 下半年至 2028 年韓國新廠集中量產的時間窗口，才是存儲行業真正的考場。

原文鏈接

歡迎加入律動 BlockBeats 官方社群：

Telegram 訂閱群：https://t.me/theblockbeats

Telegram 交流群：https://t.me/BlockBeats_App

Twitter 官方帳號：https://twitter.com/BlockBeatsAsia