原文標題：SpaceX 的 IPO 將成為本世紀的盜竊
原文作者：Lawrence Fossi
編譯：Peggy，BlockBeats

編者按：在作者筆下，SpaceX IPO 不是一個「商業太空公司走向公開市場」的勵志故事，而是一場被精心設計的財富轉移。文章首先質疑 SpaceX 的核心估值基礎：無論是更重的 Starlink 衛星、軌道數據中心、NASA Artemis 任務，還是月球與火星殖民敘事，幾乎都依賴一個遠比現有版本更成熟的 Starship；但在作者看來，Starship 的技術兌現仍充滿不確定性，xAI 與數據中心敘事也未能真正支撐其龐大估值。

更尖銳的部分在於金融結構。作者認為，納斯達克、標普 500 與富時羅素對指數納入規則的調整，可能使 SpaceX 在低流通盤條件下快速進入主要指數，迫使大量被動指數基金以高估值買入。由此，早期私募投資者、內部人員與長期資本方獲得退出窗口，而普通 401(k)、IRA 退休帳戶投資者則被動承接風險。這也是文中所謂「Rikishi 時刻」（曾被視為普通投資者福音的指數基金，在荒誕場景中被公開羞辱與降格）：低費率指數基金原本是 John Bogle 留給普通人的市場工具，如今卻可能因規則重寫，變成資本退出和風險轉嫁的通道。

文章最後進一步指出，即便 IPO 成功，SpaceX 仍可能面對巨額資金缺口、持續稀釋融資、治理權缺失和強制仲裁等問題。它的後續影響也不止於 SpaceX 本身：這場 IPO 可能衝擊股票與加密市場流動性，成為 AI 泡沫的壓力測試，也可能損害指數基金長期以來建立的信任。作者的結論並非建議做空 SpaceX，而是提醒投資者：在馬斯克式敘事、指數被動資金與市場狂熱交織時，最危險的往往不是故事講得不夠大，而是普通人根本沒有選擇不參與的權利。

以下為原文：

隨著 SpaceX IPO 臨近，有幾點觀察與預測：

一、從商業角度看，SpaceX 將遭遇一場慘烈失敗

從實質上說，SpaceX 的整套估值邏輯都建立在 Starship 項目之上。而我所說的「Starship」，指的是一個遠比我們目前所見版本更強大的 Starship。

·發射更重的 V3 版 Starlink 衛星，需要 Starship。

·要讓這些發射任務——以及為第三方提供的其他發射服務——更具經濟性，需要的是可重複使用的 Starship。

·承諾中的軌道數據中心，需要 Starship。

·履行 SpaceX 對 NASA Artemis 計劃的義務，需要 Starship。

·任何月球殖民地或火星殖民地，也都需要 Starship。SpaceX 的 IPO 註冊文件甚至預言，「月球、火星乃至更遠處，將出現新的兆元美元級市場」。

但問題在於，Starlink 衛星運行在距離地球約 300 英里的軌道上，而 Starship 迄今達到的最高高度——最近一次 Version 3 發射中，助推器和上面級均告損失——只有 121 英里。從 121 英里到 300 英里，中間還差著很長一段距離，也需要消耗大量額外燃料。Will Lockett 做過計算，說明為什麼 Version 3 Starship 用他的話說，實際上「毫無實用價值」。

而這還沒有談到軌道數據中心在物理層面幾乎不可能實現的問題，也沒有談到 Starship 要在 Artemis III 中完成低溫推進劑轉移任務的極低可能性。

（這個比喻我以前用過，但我太喜歡了，忍不住還要再用一次。）

當然，也許你認為，即便剝離掉軌道數據中心，xAI 才是 SpaceX 最終成功的真正關鍵。如果你這麼想，我建議你去了解一下 Patrick Boyle 在這段 YouTube 視頻中討論的事實（從 10 分 25 秒開始）。正如 Boyle 所指出的：這家公司（xAI）的 AI 產品，佔據了 SpaceX 所宣稱可觸達市場的 93%；但它的旗艦產品 Grok，連自家工程師都不用。而且它正試圖花 600 億美元收購競爭對手 Cursor，好讓自己的產品真正跑起來。

至於那個被大肆宣傳的、每年 150 億美元的 Anthropic 合同，Boyle 提出了一個顯而易見的問題：xAI 實際上是在把自己 Colossus 和 Colossus II 數據中心裡的算力和硬件租給競爭對手 Anthropic。這強烈暗示，xAI 目前還無法充分利用自己的數據中心產能。（Boyle 還提出了一個沒那麼顯而易見的點：Anthropic 可以在提前 90 天通知的情況下，隨時取消這份為期三年的協議。）

不過，所有這些硬事實要完全顯現出來，還需要一段時間。多久？兩年？一年？也許更短？

但有一點，遺憾的是，我相當確信：在過去二十年裡投資 SpaceX 的各類私募投資方，有充分機會把手中的股份以巨額利潤拋給毫無防備的公眾之前，這些事實不會完全暴露出來。

二、作為一台財富轉移機器，SpaceX 將取得驚人成功

納斯達克、標普 500 和富時羅素的一系列規則調整，幾乎可以保證：SpaceX 的 IPO 將極大地富裕 SpaceX 內部人員，同時洗劫那些毫無防備、把 401(k) 和 IRA 退休金投進寬基指數基金的普通退休投資者。

A. 納斯達克打鳴了這場可恥遊行的第一槍

早在 3 月10日，當關於 SpaceX IPO 的傳聞還處在早期階段時，Substack 專欄 Keubiko』s Musings 的同名作者就發表了一篇頗具預見性的文章，題為《納斯達克之恥》，副標題是：「如何操縱一個指數來討好一位億萬富翁。」

納斯達克不僅砍掉了所謂的「上市成熟期」要求，使 SpaceX 在 IPO 後僅15天就能進入其指數；它還改變了納斯達克 100 指數中「低流通股」股票的權重調整方式。

SpaceX 將是一隻流通盤極低的股票，只有5% 的股份可供出售，但納斯達克卻會把它當作流通股佔總股本15%來計算權重。按 Keubiko 的說法：這個指數正在給一個受限、被緊緊掌控的流通盤，套上一個虛構的、數百億美元級別的權重。數百億美元對價格不敏感的被動資金，將在法律和規則要求下，被迫在短短幾天內大舉買入這只股票。你實際上是在把巨型指數資本的滅火栓，強行接進一根花園水管般狹窄的真實流動性裡。這正是製造一場巨大、虛假的供需擁擠的配方。

哦，但事情還會變得更糟。糟糕得多。正如 Keubiko 所寫，數學將在這裡變得「真正殘忍」。

一旦內部人員180天的鎖定期結束，SpaceX 的流通股比例超過20%，納斯達克就會按照100%的總流通股本來計算這只股票的權重。

當然，馬斯克把鎖定期結束的時間點，完美安排在了納斯達克 12 月中旬進行指數再平衡的時刻。Keubiko 再次寫道：指數基金將在規則要求下，被迫在內部人員剛好可以把解禁股票大量傾倒到市場上的同一時刻，再買入數十億美元的這只股票。你現在是不是已經感覺到，自己的肝正在被擠成鵝肝醬了？

自從 Keubiko 在那篇文章中首次吹哨以來，許多財經記者和市場專家已經意識到正在發生什麼。現在，你可以找到大量文章，描述納斯達克如何通過重寫規則，確保數百萬被動投資者——也就是那些把退休金投進寬基指數基金的普通人——被迫以荒謬的估值買入 SpaceX 股票。

B. 其他主要指數也加入了這場遊行

在這場比烂競賽中，標普 500 現在也修改了自己的規則，以「快速通道」的方式納入指數成分股，而且不再要求相關公司證明自己具備持續盈利能力。

可以預見的是，富時羅素指數也不甘落後，很快跟進。

C.「Rikishi 時刻」

Phil Bak 最近憑藉一篇出色的 Substack 文章《The Rikishi Moment》獲得了大量關注。這個標題來自已故偉大棒球運動員 Pete Rose 曾遭遇的一次深刻羞辱——他固然偉大，但也有嚴重缺陷。

Bak 很清楚，低費率指數基金的發明者、先鋒集團的 John Bogle，曾經給普通投資者帶來了一份多麼珍貴的禮物。但曾經極其有益的市場工具，如今在憤世嫉俗者和無良之徒手中，已經變成了一件邪惡工具。Bak 寫道：John Bogle 已經不在人世，我只能想象，他會如何看待今天發生在指數基金身上的這一切。我只能想象他那雙同樣悲傷的眼睛。我只能想象，他帶著同樣茫然、疲憊的接受感，看著自己那項曾經站在如此高處的偉大發明，墮入欺詐的下水道。

D. 誰將從這場盜竊中獲益？

這個問題似乎太容易回答了，不是嗎？當然是 Elon Musk，以及他那群長期以來為其提供便利的人，比如 Antonio Gracias、Steve Jurvetson 和 Ira Ehrenpreis。

但受益者遠不止馬斯克的小圈子。正如出色的 Rupert Mitchell（Blind Squirrel Macro 的作者）在最近一檔播客中所說：過去 20 年裡，幾乎所有有頭有臉的人，都有機會買入 SpaceX——也確實買入了 SpaceX。相信我，所有人都持有它。沒有哪個主權財富基金，沒有哪家機構，沒有哪只共同基金，沒有哪家私募股權公司，也沒有哪只跨界對沖基金，沒有大量持有這只股票——而且他們的買入價格，都遠低於現在 IPO 向公眾發售的價格。

毫不意外，猜猜看，我們還可以把誰加到 Rupert 的名單上：

三、當盜賊逃離現場之後，會發生什麼？

這個問題很容易回答：令人失望的商業表現（見本文第一部分），以及無休止的股權稀釋。

SpaceX 的 IPO，即便包括「綠鞋機制」在內，最多也只能融資約 850 億美元。但仔細閱讀其註冊文件可以發現——Cape Fear Advisors 的 Greg Collins 已經做過這樣的細讀——到 2030 年，SpaceX 的資本需求將達到約 2350 億美元。

如果假設 SpaceX 通過 IPO 募集 850 億美元，並用其中 200 億美元償還債務，那麼仍然會留下 1700 億美元的資金缺口。（Collins 預計融資規模會更小、缺口會更大，但無論如何，這都是一個巨大的缺口。）

當然，一個顯而易見的解決辦法，是掏空特斯拉的現金儲備：無論是通過合併，還是進一步強迫特斯拉投資 SpaceX。但特斯拉的現金遠遠不夠填補 SpaceX 這座燒錢熔爐。

未來將會是——甚至連 S-1 文件都已經預告過——無休止的稀釋性融資。在 SpaceX 修訂版 S-1 文件的深處，埋著這樣一條警告：我們未來可能會因相關交易發行大量股權。

甚至這句話本身都可以說具有誤導性。不是說「未來將大量發行股權」這一部分有問題；這幾乎肯定會發生。

問題在於，這些發行真的是為了「未來交易」嗎？Elon，你真正想說的難道不是：為了履行 SpaceX 已經在 S-1 文件裡承諾過的那些交易嗎？

至於註冊文件中可能存在的任何誤導性陳述或虛假資訊，以及馬斯克和其他高管、董事現在或未來可能出現的不當行為，受損投資者將幾乎無能為力。

SpaceX 股東將被迫接受強制仲裁。他們沒有任何有意義的投票權。而治理爭議將由一個全新的得州商事法院裁決，主持者是對馬斯克友好的法官——並且不允許陪審團參與。

四、最後幾點思考

以下想法不分先後。同時請記住，Elon Musk 唯一無法逍遙違反的法律，是「意外後果法則」。

A. 這一切可能會崩塌

SpaceX 的 IPO 可能一開始就遭遇災難性失敗，甚至可能被推遲或取消。原因很簡單：可能有太多股票急著尋找買家，而市場上並沒有足夠的資金來承接。

Rupert Mitchell 和 Ben Brey 在一份信息量極高的書面報告及後續播客中，討論了這些可能性。

B. 它可能衝擊股票和加密市場

SpaceX 史無前例地將 30% 的發行份額提供給散戶投資者，而這些投資者必須從某個地方籌出現金。

因此，這次 IPO 可能引發大規模、且具有扰動性的抛售。最明顯的候選對象就是股票和加密資產，因為想參與認購的人需要賣出其他資產來籌錢。事實上，最近幾周比特幣價格所承受的下行壓力，可能部分就來自這類抛售。（Michael Saylor 最近的舉動，又進一步給這把火添了柴。）

C. 它可能刺破 AI 泡沫

Quoth The Raven 的 Chris Irons 認為，SpaceX IPO 將成為一次市場公投，檢驗 AI 投資泡沫是否還能繼續膨脹。

如果 SpaceX 成功上市，並獲得壓倒性需求，就說明儘管紅旗遍地，投資者仍願意主動暫停傳統投資紀律，繼續相信這個故事。但如果結果令人失望，它可能成為本輪投資周期走向終結的開始。

（在最近一檔與 Adam Taggart 的播客中，Chris 將當下的金融市場形容為「一個嗑了可卡因的數字賭場」。）

D. 它可能永久損害指數基金的受歡迎程度

幾十年來，指數基金一直為普通人——那些並不具備複雜金融知識、但需要為退休投資的人——提供了以極低費用獲得廣泛市場敞口的機會。

但 SpaceX IPO 對這些普通人來說，是一個巨大的陷阱。如果我所預見的情況真的發生，他們將被迫以被嚴重推高的價格買入，隨後眼睜睜看著自己買下的資產不可避免地貶值。

這可能會給指數基金留下足夠嚴重的污點，以至於 401(k) 計劃的發起人和管理方，以及更廣泛意義上的財務顧問，不再將其推薦為合適的投資工具。

E. 不要嘗試做空 SpaceX！！

Elon Musk 是一個具有邪教式號召力的人物。更重要的是，他一次又一次證明，自己幾乎可以免疫任何真正有效的市場、法律或監管審查。

馬斯克的批評者在很多事情上都是對的：特斯拉糟糕的基本面、關於完全自動駕駛的謊言、Robotaxi 的幻想、搖搖欲墜的會計處理。但當他們以為這些問題會影響股價時，他們錯了。

總有一天，在某個地方，會有人通過做空特斯拉或 SpaceX 賺到大錢。但那個人大概率不會是你。

至少現在，理解特斯拉的最佳方式，與其說是把它看作一項金融投資，不如說是把它看作一種宗教。如今，SpaceX 也可以被加入這一類別。

所以我的建議是：離它遠一點。照看你的花園。陪孩子玩。讀一本好書。聽一首偉大的古典音樂。這裡有一段我最近聽到、並且非常願意推薦的錄音。

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