AI泡沫警告：AI投資對大多數科技巨頭來說都是負回報

原文標題：The impossible maths of the AI boom
原文作者：Joachim Klement
編譯：Peggy，BlockBeats

編者註：AI 熱潮正從技術敘事進入財務檢驗階段。

過去一年，市場對 AI 的討論更多集中在模型能力、算力缺口和應用前景上，但這篇文章提醒我們，真正需要被計算的，是這輪繁榮背後的資本回報。微軟、Alphabet、亞馬遜、Meta、甲骨文等超大規模雲服務商正在為 AI 資料中心投入數千億美元，而按照當前分析師對收入和資本支出的預期，除亞馬遜外，多數公司的隱含投資回報率可能為負。

這意味著，AI 泡沫與上一輪互聯網泡沫的相似之處，並不只是市場情緒，而是資本支出對宏觀增長和股價預期的高度綁定。作者指出，過去四個季度，美國 GDP 增長中有 93% 可由科技投資解釋；一旦雲廠商削減資料中心、晶片和基礎設施投入，不僅英偉達、台積電、ASML 等產業鏈公司會受到衝擊，美國經濟本身也可能迅速承壓。

更值得關注的是，OpenAI、Anthropic 等 AI 公司若在市場情緒高點推動 IPO，可能並不只是融資事件，而是一場風險轉移：早期資本和現有股東將 AI 敘事中的不確定性，轉嫁給散戶、養老基金和其他願意繼續買入增長故事的投資者。

本文的核心問題不是 AI 有沒有未來，而是當行銷熱潮退去之後，誰來為這場昂貴的基礎設施競賽買單。

以下為原文：

1996 年 12 月，美聯儲主席艾倫·格林斯潘曾形容當時科技、媒體和電信股票的繁榮已經顯露出「非理性繁榮」的迹象。近 30 年後，我們可以對今天的 AI 熱潮作出同樣的判斷。

不過，儘管當前這輪科技熱潮與上一代互聯網泡沫有相似之處，但也存在一個重要區別：今天這輪熱潮中的某一部分，規模已經遠遠超過當年的 TMT 泡沫。2025 年，美國企業在 IT 設備和軟件上的投資接近 1.5 萬億美元。而在 TMT 泡沫頂峰時期，這一數字為 4660 億美元，即便按通脹調整後也只有 8290 億美元。

事實上，美國經濟眼下幾乎完全是靠科技熱潮在增長。根據我的計算，在過去四個季度中，美國 GDP 增長的 93% 都可以由科技投資解釋。即便在 TMT 泡沫最頂峰時期，這一比例也不過勉強達到 60%。

OpenAI、Anthropic 等大語言模型開發商正準備在今年晚些時候進行重磅 IPO，以利用投資者對其增長前景的樂觀情緒。與此同時，微軟、Alphabet、亞馬遜、Meta 和甲骨文等超大規模雲服務商計劃在未來五年向數據中心投入數千億美元，為運行這些模型提供算力。

問題也正出在這裡：AI 熱潮背後的數學開始變得棘手。針對這些超大規模雲服務商，我收集了分析師對它們 2025 年至 2030 年資本支出和收入的市場一致預期。

在這五年裡，它們的資本投資預計將以每年 20% 的速度增長，這是這個行業此前從未見過的增速。與此同時，收入預計每年增長 15%。如果我們作出一個極其大膽的假設——即這些公司沒有任何成本——那麼新增收入就可以被視為它們從 AI 數據中心新增投資中獲得的利潤。然而，即便在這種極端樂觀的假設下，我計算得出的隱含投資回報率，對除亞馬遜之外的所有公司來說都高度為負。

這些數字表明，如果超大規模雲服務商繼續沿著當前軌跡前進，AI 熱潮將演變成史上規模最大的股東價值毀滅事件之一。但它們仍有兩條出路。

第一條出路是，AI 的崛起為這些公司帶來遠超當前預期的收入。但這本身也面臨數學上的難題。假設這些超大規模雲服務商希望實現 10% 的投資回報率，它們每年就必須額外找到 2 萬億至 5 萬億美元的收入來源。對於一組目前年收入總計只有 1.5 萬億美元的公司來說，這幾乎是一項不可能完成的任務。

第二條出路是，原本計劃投向數據中心、晶片和其他領域的投資最終並不會真正落地。原因可能是股票投資者開始對該行業變得更加謹慎，也可能是數據中心債務融資變得更加困難。

那麼，如果這些公司宣布削減部分投資計劃，會發生什麼？

從英偉達到 ASML、三星和台積電，各大洲最大公司的股價都建立在這些投資計劃以及由此帶來的需求預期之上。

別忘了，當前美國 GDP 增長實際上完全由不斷上升的科技支出驅動。如果這些支出開始下滑，美國經濟將很快陷入衰退。即便科技投資只是小幅下降，例如下降 4% 至 6%，情況也會如此。歷史上，在 20 世紀 60 年代較小規模的科技熱潮之後，以及 2009 年經濟衰退期間，都曾出現過類似幅度的投資回落。

這種溫和的投資支出修正，仍然很可能將美國、英國以及歐洲股市推入新的熊市。21 世紀初科技股崩盤的重演，是一個真實存在的風險；當時股市在第一年內下跌 50% 甚至更多。

接下來的問題是：我們什麼時候可能看到這些超大規模雲服務商發布類似削減投資計劃的公告？

我認為，這種情況不太可能發生在 2026 年。OpenAI、Anthropic 等公司仍會努力至少在各自 IPO 完成前維持市場熱度，這可能會在短期內繼續支撐這輪繁榮。但之後呢？超大規模雲服務商所面臨的「不可能數學」並不會因此改變，而行銷熱潮終究可能消退。最終，現實會到來。

或許不會是在 2026 年，但可能發生在 2027 年或 2028 年。畢竟，格林斯潘是在 1996 年 12 月談到「非理性繁榮」的，而泡沫真正破裂是在三年後的 2000 年。

從這個角度看，這些 AI 公司的 IPO，很可能只是一場大規模投資風險轉移：風險從現有所有者手中，被轉移給願意為叙事買單的散戶投資者、退休基金以及其他投資者。

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