「美股版本之子」Leopold最新持倉解讀：AI多頭之王為何做空英偉達？

原視訊標題：全球最佳人工智能投資者剛空頭了整個市場

原視訊來源：Limitless Podcast
主持人：Josh、EJ

原文編譯：深潮 TechFlow

編輯導語

華爾街最知名的人工智能多頭投資者 Leopold Aschenbrenner（OpenAI 前研究員、Situation Awareness 基金創辦人，在 2 年內將 2.5 億美元增長至 137 億美元）剛向美國證券交易委員會提交了最新的 13F 文件，市場上出現了最意外的信號——他在整個半導體供應鏈中，包括英偉達、AMD、博通、ASML、美光在內，建立了高達 80 億美元的空頭頭寸。這個規模相當於他 18 個月前基金總資產的 40 倍，也是該基金成立以來首次空頭頭寸大於多頭頭寸。

他的新觀點可以總結為一句話：人工智能投資的瓶頸正在從晶片（設計層）轉向電力和記憶體（基礎設施層）。

在多頭方面，他繼續加大 CoreWeave、Bloom Energy 等數據中心和電力新勢力的持股，並新投資 SanDisk、CleanSpark、Riot Platforms、Applied Digital、IREN 等具有電網接入能力的比特幣礦業者。這份文件闡述了對 2026 年人工智能投資故事轉折的關鍵。

精華引述

從看多人工智能到反手做空半導體

· 「這是基金歷史上第一次空頭規模超過多頭，800 億美元的空頭頭寸，相當於 18 個月前整個基金淨值的 40 倍。這不是對沖，這是一筆有方向性的下注。」

· 「如果只是為了對沖已實現收益，你會看到小規模的對沖頭寸來抵消多頭帳面。但當 put 總規模已經大於多頭，那就是在賭市場往下走。」

核心論點：瓶頸已經從矽轉移到電子

·「英偉達的護城河可能比想象中更牢。CUDA 是一個軟件鎖定平台，構建過的人不想離開，因為要為新晶片重新搭建定制基礎設施非常複雜。」

·「6 到 8 年前的英偉達老 GPU，現在的二手租賃價格比兩年前還要更高，而且合同還要提前一年簽訂。」

面向散戶的實操建議

·「如果你是看了 Leopold 13F 才進入這個市場的散戶，請保守。這不是 all-in 單一股票的時機，過去兩年 S&P 500 的上漲主要都來自 Mag 7，資金一路下行到了我們剛剛討論的這些公司。這可能就是一個過度擁擠的交易，所以要謹慎。」

·「我個人長期看好的兩件事：第一是能源，所有人都缺電；第二是物理世界的製造和建設能力，誰能在製造、建廠、拿到電網接入許可這件事上有任何接近壟斷的優勢，誰就是一個有持久護城河、值得長期投資的標的。」

·「英偉達 5 月 20 日發布財報。如果他們對下一季度的指引高於 780 億美元，那這批 put 頭寸大概率會被反噬。」

以下為部分對話節選：

AI 多頭之王反手做空

Josh：華爾街最知名的 AI 多頭剛剛對整個 AI 市場喊出了「頂」。Leopold Aschenbrenner，那個 24 歲的 OpenAI 前研究員，被解雇之後創立了自己的基金，不到 2 年時間把 2.5 億美元做到了 137 億美元的「美股版本之子」又出手了，而他最新的投資組合不是你想的那樣。

他對整個股票市場轉向看空，對 AI 行業最大的幾家公司，包括英偉達、AMD、博通等，以及整個半導體供應鏈建立了 80 億美元的空頭敞口。但也不是完全悲觀，他同時也透露了下一筆最大的 AI 投資在哪裡，即電力和內存。他加倍下注數據中心，以及三家全新的公司。我們會逐一拆解，但先說最大的變化。

EJ：全球市值第一的公司、AI 革命的代表、讓無數投資者發財的英偉達，現在被瞄準了。這是 Leopold 當下最大的空頭頭寸，但你從文件上一眼看不出來，因為他空頭組合中頭號位置寫的是 VanEck 半導體 ETF（代碼 SMH），緊隨其後才是英偉達本身。

目前他對英偉達直接持有 15 億美元的看跌期權敞口。對於不熟悉看跌期權（put）的朋友要解釋一下，put 本質上給了 Leopold 在約定價格賣出標的資產的權利，而不是義務，他買的是英偉達股價跌破某個價位時以更高價賣出的權利。

Josh：SMH 是他空頭排名第一的標的，規模約 20 億美元。我查了它的持倉，最大單一持倉正是英偉達，約 20% 權重。所以把前兩大空頭加起來，他對英偉達事實上是大約 19 億美元的空頭。這對那些堅信英偉達只會單邊上漲的人來說，恐怕是個打擊。但 Leopold 顯然不這麼想。

除此之外，博通、甲骨文、AMD、美光、ASML、英特爾、康寧，這些全是空頭新倉。要知道英特爾曾經是他的成名作，是他基金歷史上單筆賺得最多的標的，他現在反手做空英特爾。博通是 OpenAI Project Stargate（OpenAI 與軟體公司等合作的超大規模數據中心計畫）的主要建造方，他做空博通，本質上等於做空 OpenAI 和 Stargate。

康寧是光纖玻璃公司，他也建立了一個大空頭。所以整體看有 80 億美元的空頭敞口，相當於其基金 18 個月前總資產的 40 倍。這是一筆極其激進的押注。

EJ：非常激進。要知道，他整個基金的論點建立在那篇 64 頁的論文《Situational Awareness》上，核心賭注就是半導體，具體說就是 compute FLOPs（算力浮點運算次數）會在未來十年裡跨越多個數量級地增長。

他現在這筆 80 億美元空頭，事實上是在反向押注這一論點。所以這只能說明兩種可能，要麼他認為當下的交易過度擁擠，短期會有波動和下行壓力；要麼他自己核心論點中的某個環節錯了，而他沒有公開說哪一個。

多頭側：Neocloud、電力與比特幣礦企

EJ：他也不是全盤看空。如果你看圖表右側的多頭本，他仍然在很多類型的公司上持有巨額股票頭寸，同時也買入了一些 call 期權。先看 CoreWeave，他維持倉位，CoreWeave 一直是他自基金成立以來最大的數據中心或 Neocloud 投資之一，他在 CoreWeave 上以多種方式下注，包括通過私人投資或收購 Core Scientific（一家幫助 CoreWeave 運營的比特幣挖礦/數據中心公司）。

Neocloud 簡單說就是採購、組建 GPU 集群再租給最大 AI 實驗室的新型雲服務商，CoreWeave 已經和 Meta、Anthropic 等簽了數十億美元的合同。

接下來是 Bloom Energy，這是他上個季度的最大新倉。Bloom Energy 主要生產便攜式燃氣渦輪機，可以直接空運到任何數據中心旁邊為它供電。AI 數據中心當下最大的瓶頸之一，就是 GPU 裝了一堆但電網餵不飽它們，所以你需要這種補充能源方案。

Leopold 沒有清倉，但減持了 10 億美元。這我能理解，他這個倉位 3 個月裡從大約 8 億美元漲到了 25 億美元左右，所以從頂上拿一些錢出來很合理，他現在還持有略多於 10 億美元的 Bloom Energy。

再下面，他加倉了一批比特幣礦企，包括 CleanSpark、Riot Platforms、Applied Digital、IREN。這些名字如果你眼熟，是因為它們和 CoreWeave 在同一個 Neocloud 賽道裡。所以他在用全部火力下注數據中心和 Neocloud。

他觀察到的是，Anthropic 和 OpenAI 持續發布新模型，算力規模法則持續擴張，所以 GPU 仍然被需要，但當下卡住的環節是「交付」。這些公司解決了交付問題，相比之下 GPU 製造商本身（英偉達、博通等）才是他選擇做空的對象。

Josh：這是一個正在形成的新敍事交易，資金從半導體本身，移向基礎設施、電力、數據中心和內存。他在加倍重倉我們上個季度看到的方向，但這次同時建立空頭，押注他認為不會跑贏的公司。

需要提醒一下，13F 是一張快照，它基於上一季度的交易，覆蓋 1 月 1 日到 3 月 31 日。Leopold 幾乎每次都對，他的基金規模已經從 2.2 億美元漲到了當下帳面 137 億美元。

但也有他可能看錯的地方，比如他做空的 AMD，過去一個月漲了 74%，他可能挑了 AI 板塊輪動裡最貴的時機做空。這究竟是擇時問題還是論點問題？再比如 ASML，就我所知，ASML 還是這個世界上唯一能做光刻機的公司，100% 壟斷，他也做空它。所以他的論點很明確地傾斜向了內存、電力和基礎設施，而不是半導體本身。

拆解論點：Leopold 到底在賭什麼？

EJ：我覺得與其分別看多頭和空頭，不如直接討論他每筆倉位背後的論點是什麼。這些倉位非常激進，80 億美元空頭不是小數字，而多頭那一邊的 Neocloud 和電力公司很多人沒聽過。

它們到底好不好？我的看法是，他在做一筆方向性相反的雙邊交易，做空矽，做多電。他認為 GPU 設計商如英偉達、博通，以及製造端的中國台灣積體電路（TSMC），是過度擁擠的交易。我不認為他真的「看空」，我認為他認為它們當前估值過高。

反過來他重倉電力，因為他比誰都懂數據中心和 GPU 的下一個瓶頸在哪，他認定就是電力和能源。他不認為現在有足夠的能源、或足夠好的方式把電送到 GPU 上。

他對內存也是重倉加注。SanDisk 過去一年漲了大約 40,000%，按理說應該是最擁擠的交易，但他依然看好。SanDisk 的核心產品是 NAND 快閃記憶體，AI 模型在和你對話過程中要存臨時記憶來召回上文，這正是 SanDisk 提供的存儲類型。所以我不認為他對 GPU 本身有深度看空，他只是覺得短期過度擁擠，錢花在電力和內存上回報更高。

Josh：這讓我開始懷疑他是不是對整個市場都看空。這是基金歷史上空頭規模第一次大於多頭，對於一個一向「只做多、只向上」的基金來說，這是非常明顯的轉向。我一開始評估時在想，會不會只是對沖，他過去賺太多了，想鎖定收益、保護下行。

但如果只是對沖，倉位規模應該明顯小於多頭來「抵消」，而不是這樣一筆方向性下注。上個季度他確實有一些對沖倉位，但比例很小，不是方向性的。這個季度 put 總規模已經超過多頭，這就是一筆押市場下跌的方向性交易。

所以他陷入了一種很奇怪的位置，他似乎認為 AI 市場整體會跌，但即便如此，內存、基礎設施和能源會繼續漲。這就是他的賭注。

EJ：你說的其實是不確定性。他自己也不完全清楚結果，這從一個細節可以看出來，他給一批 put 頭寸對應配了 call 頭寸。這種結構在對沖基金裡叫 collar trade（領口策略）。如果你不知道市場會漲還是跌，你兩邊都對沖，靠兩側倉位之間的權利金價差賺錢。

他在 4 家公司上做了這種策略，最大的一筆是在美光上。如果他真的看多 SanDisk 這種記憶體玩家，他理論上不應該看空美光，美光是美國最大的記憶體代表，而 Leopold 是個美股純粹派，他基金最賺錢的就是英特爾多頭、Bloom Energy、英偉達這種美股標的。

所以美光上的空頭看起來不像是論點驅動，更像是「平價交易」，他不知道方向，所以對沖了之，他相信市場過度擁擠，但長期看仍然向好。這其實是聰明的做法。

四個核心論斷

Josh：我把這次的新論點壓縮成四點。第一，瓶頸已經從晶片移到電子。我們都知道晶片其實夠用，問題是沒地方插。看 SpaceX 和 Anthropic 最近宣布的合作，Anthropic 對算力如此饑渴，已經願意和對手合作來拿算力。這不是缺晶片，而是缺讓這些晶片大規模跑起來的基礎設施。

第二，晶片估值定價於一個已不存在的世界。SMH 年初至今漲了 66%，與此同時英特爾漲了 200%。整個市場在用「每一家半導體公司都同等受益於 AI 需求」的邏輯給整個板塊定價，但 Leopold 在反向押注，他認為有贏家、有輸家，前期贏家會繼續贏，他打算繼續吃這部分回報。

EJ：我剛剛看著這些多頭倉位想到一件事，這些 Neocloud 公司正好可以從他這次新組合的整套論點裡獲益。半導體板塊跌的時候，它們的股價理論上也會跟著跌，因為它們持有 GPU。

但 CoreWeave 這些公司有一樣英偉達沒有的東西，即電力接入權。他投這些 Neocloud 不是因為它們能跑 GPU，任何有資本的數據中心都能跑，而是因為它們持有現有電網基礎設施的接入許可和容量。所以他通過一家公司同時表達了多電力、空半導體兩層論點，一魚兩吃。

Josh：第三，他在「哪裡能拿到電」這件事上還埋了一個彩蛋，即比特幣礦企。

上個季度我們簡單提過，這次他在這上面繼續加倉。今年美國比特幣礦工預計將上線大約 30 GW 電力容量，作為對比，這大約等於微軟、谷歌、亞馬遜、Meta 公布的數據中心電力規劃之和。他們已經有了大量關鍵基礎設施，比如電力、機房、規模化建築，他們只需要把礦機換成 AI 加速卡。這是一個我沒看到太多人探討過的視角，比特幣向 AI 的轉身，純粹是「錢在哪我去哪」。

EJ：最後，他在加倍下注的是「物理基礎設施」，他不認為這一層會被商品化，但他認為半導體的「設計層」是過度擁擠的。提醒一下，英偉達本身不造晶片，他們是設計公司，把藍圖發給中國台灣積體電路由中國台灣積體電路製造；博通也一樣，英特爾和 AMD 都做 CPU/GPU 設計，他們都被 Leopold 這次做空了，它們都設計晶片，但不親自造。

英特爾和 AMD 的計劃是自己造，但目前沒有相應的廠和基礎設施。所以他的邏輯是，晶片設計空間過度擁擠，硬體基礎設施層才是錢流去的地方，而這一層最關鍵的基座就是電力。

可能錯在哪裡：英偉達的護城河

Josh：我們也討論一下這筆交易可能在哪裡崩塌。前面提到 AMD 一個月漲 74%、他做空了，這肯定打臉。他對英偉達的總空頭敞口約 19 億美元，可能崩塌點之一就是英偉達的護城河比他想的更牢。

他押注英偉達會被「商品化」，認為谷歌的 TPU、亞馬遜的 Trainium 等定制晶片會慢慢侵蝕英偉達的壟斷。但現實可能並非如此，看採購訂單和 80% 的毛利率，訂單仍然在湧向英偉達。背後是靠 CUDA，一個定制化、上手門檻很高的軟件棧。

在這個生態裡建過基礎設施的人不想再遷移，因為為新晶片定制全套基礎設施很複雜。這是不是真的，Leopold 是不是錯了，我們不知道。

Anthropic 走的是「不那麼強鎖定」的路線，和亞馬遜合作 Trainium、和谷歌合作 TPU，同時也用英偉達。但 xAI 的 Colossus 數據中心幾乎全是英偉達 GPU，他們直接拉滿最新的 Blackwell 架構（英偉達最新一代 AI 加速架構），全力押注 CUDA。

所以這其中可能有一種論點會跑贏、另一種跑輸。無論如何，英偉達是全球市值第一的公司，要看它崩塌不是小事。

更誇張的是：6 到 8 年前出貨的英偉達 GPU，現在的二手租賃價格比兩年前還要更高，而且合同還要提前一年簽，意思是有人願意以比當年新機更貴的價格租用舊 GPU。

EJ：Leopold 的風格讓我想起 Michael Burry，我們幾個月前聊過他在英偉達股價高點附近高調做空，結果被燒得很慘。希望 Leopold 不會重蹈覆轍。

再補充幾個潛在風險或思維盲點，Situational Awareness 基金是對沖基金，不是 VC 基金，對沖基金這樣激進地「只做多 AI」本來就少見。我們今天討論的所有 13F 倉位是季度末快照，他每三個月必須申報一次；今天我們說話這個時刻，他完全可能已經把這些倉位翻面了。

另一個問題是，他什麼時候建的這些 put？很可能是年初，那基金當時是有可能受挫的。當然反例也很明顯，他基金規模 3 個月裡從 55 億涨到了 140 億美元，所以他賺錢了。

重點是這些 put、call 都是帶槓桿的，80 億美元名義敞口背後，他實際投入的可能只有 10 億美元左右，同時還要支付權利金和費用，所以這是短期交易。

所以我必須強調，他可能已經退出了其中一些交易。如果你看了這期想「完蛋，我要全部改組合」，請記住，你的交易方式不是他的，你不是做短線和高頻，你是長期持有，那是完全不同的範式。

散戶怎麼辦：Polymarket 數據與個人觀點

Josh：Polymarket 上有一些數據可以佐證，事情沒有看起來那麼糟，因為散戶投資者和 Leopold 玩的不是一個遊戲。如果你認為 AI 泡沫要破，這是這份 13F 的暗示。

但根據 Polymarket，到今年 12 月 31 日 AI 泡沫破裂的機率只有 24%。我還看了另一個市場，根據 Polymarket，本月剩下幾週內英偉達保持全球市值第一的機率仍是 93%。這是個證據，說明波動性可能沒有他這份 13F 暗示得那麼劇烈。再次強調，這是上個季度的新聞，潮水已經變了，過去幾個月他怎麼交易我們不知道。但確實，事情沒那麼糟，他只是切換了策略。EJ，你自己作為散戶會怎麼調整？

EJ：兩種回答。如果你是新手，剛看完 Leopold 這份 13F 就想據此交易，請保守。

這不是押注單一股票的時機，我也從來不建議這麼做。Leopold 之所以謹慎是有原因的，過去兩年市場平均上漲了幾百個百分點，這對正常股市是非常大的漲幅；S&P 500 的上漲主要來自 Mag 7，而它們的錢順著 AI 一路下滲到我們剛才討論的所有公司。他可能只是在說，這是個過度擁擠的交易，請謹慎。

但 Josh，我永遠有一個看多上限，我現在最看多的就是電力和能源。我和 Leopold 在 Bloom Energy 和資料中心這條線上同意。

我從這次研究裡學到一件事，讓我特別興奮，即投資頭部 Neocloud 同時表達了多電力 + 空半導體兩層觀點，它們和 Anthropic、Meta 簽了數十億美元的合約，且就算半導體跌，它們依然持有電力容量。這是一筆我可能下注的交易。

但我對他做空康寧等光纖瓶頸持保留意見，英偉達剛和康寧簽了數十億美元合作，他卻做空。他在挑選哪一種瓶頸值得押注，我同意他選了電力，但不確定他在光纖上是否對了。Josh 你怎麼看？

Josh：對我個人來說，AI 投資裡最重要的兩件事是能源，以及「物理世界中原子的移動」。物理世界很難、很複雜，遠慢於軟體世界。任何在製造、建設、拿到電網接入許可這件事上有接近壟斷優勢的公司，都擁有巨大的結構性優勢。

第二是能源，所有人都缺電，但沒人想做「壞人」——把資料中心建在城市旁邊，把電從普通家庭手裡抽走，推高電價。每個人都想要便宜、容易、快速、高效的製造電，以及充足的能源。任何在這兩件事上有接近壟斷的公司，都值得投資，因為它持久。

至於晶片層，競爭激烈。亞馬遜的 Trainium、谷歌的 TPU、Cerebras（上週剛 IPO，全新架構）……這一層的競爭可能會壓平利潤率，雖然現在仍然非常高，但有空間被壓回去。

接下來要盯的幾個關鍵檢查點是英偉達 5 月 20 日財報，如果下季度指引高於 780 億美元，這批 put 大概率會被反噬；AMD 2026 年的 Analyst Day；Bloom Energy 一些重要部署里程碑。這些都是可以拿來對照 Leopold 倉位的核對點。但主題層面上，能源和基礎設施這兩個方向是不會偏的。

結語：思考、對照、不要盲從

EJ：大約一周半兩周前，我們做過一期討論未來 AI 投資資金會怎麼流向的節目，我們沿著 AI 基礎設施棧從上到下走了一遍，模型實驗室、超大規模雲服務商（Hyperscalers，指 Mag 7 這類企業自建超大規模雲）、AI 平台、GPU/半導體，結論是錢會從英偉達、AMD、博通這類 GPU/半導體環節往下流，流向內存與存儲層、電力與基礎設施層。而這正是 Leopold 這次 13F 做空+做多的方向。我們可能提前抓到了這件事。

重要的是，AI 不是一筆「一對一」的交易，你當然可以買入並長期持有英偉達，未來十年方向上可能沒錯，但如果你以為只要把錢放在一個板塊裡就穩了，那就大錯特錯。

錢在整條產業鏈上流動，AI 就像一輛車，吸入燃料（資金），在整條基礎設施上被消耗，最終從另一頭排出尾氣。我們當前可能走到了這條產業鏈的三分之二。

這不是我們空想的論點，背後有事實數據。內存價格過去 9 個月裡在所有主流廠商上平均上漲 300% 到 500%；它們的產能基本已經排到 2027 年底，差不多一年半的訂單都排滿了。

未來會不會有更多供給上來，電力是否能憑空多出來，我們不知道，但方向性上 Leopold 這次下注和我們的清單一致。

Josh：我們會持續追蹤，Cerebras、Leopold 的 13F、接下來的財報，新聞很多。還有一些梗圖很好笑，Nick Carter 把 Leopold 畫成了「我不想和你玩了」——他在棄揚 AI 行業。還有「英特爾投資者恐慌抛售前的最後一眼」——他做多英特爾幾十億美元，然後轉身按下賣出鍵：「我不要了」。

EJ，臨走前你想讓大家做什麼？他們應該如何根據 Leopold 調整自己的組合？

EJ：我最後的感受是，我是 Leopold 的頭號粉絲，但我覺得他在某些地方可能錯了。我想請評論區告訴我們，你不同意他論點中的哪一部分？為什麼？我不替 Leopold 說話，但我自己有點不安，我不確定他自己是否完全知道他在做什麼。事實上，從他這次拆解出來的雙邊結構看，他自己也不確定，他在打安全牌。

Josh：如果讓你只挑一件他可能錯的事呢？

EJ：NVIDIA。我猜你也會說同一個？

Josh：對。NVIDIA 跌，所有股都跌。我就是這麼看的。

19 億美元做空 NVIDIA，我有點不解。毛利率那麼高，所有人都要 Blackwell，我們才剛拿到最早的 Blackwell 模型，第一個出爐的叫 Mythos，NVIDIA 基礎設施棧和軟體裡有巨量價值。

它是單邊向上的，是全球市值第一的公司。不繼續押注贏家，聽起來像一個輸家策略。但話又說回來，我們會持續追踪。我們會保持更新，每天和大家分享 AI 投資前沿的進展。

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